Black Rock Coffee : une entreprise qui possède 25 % des parts de son propre producteur. Son propre développement a réduit ses actions de moitié.

Lorsqu’une chaîne de cafés annonce l’ouverture d’une nouvelle boutique à Colorado Springs, le instinct naturel est de considérer cela comme une opportunité de croissance. L’expansion est réelle : Black Rock Coffee Bar compte actuellement 200 magasins, et l’entreprise souhaite atteindre 1 000 magasins à l’avenir. Mais les données financières parlent d’autre chose. L’entreprise a été cotée en bourse en septembre 2025.$20 par actionEt les actions sont à près de 9 $ aujourd’hui – en baisse de environ 59 % cette année, et encore plus de la moitié inférieure du prix d’introduction en bourse – tandis que les revenus ont augmenté de 25 % au dernier trimestre. La même croissance, mais des messages opposés… La raison n’est pas la demande. C’est ce que la croissance fait à le chiffre le plus important de l’entreprise.

Ce chiffre représente les ventes dans les établissements similaires, c’est-à-dire l’évolution des revenus par rapport à l’année précédente pour les établissements ouverts depuis au moins 18 mois. C’est ce critère qui permet de mesurer la croissance d’un restaurant. Chez Black Rock, cette croissance s’est ralentie par rapport aux chiffres doubles il y a un an.10,8 % au troisième trimestre 2025, alors5,2 % au premier trimestre 2026et4,2 % en Q2 2026L’explication de la direction est honnête et précise : les nouveaux postes de travail situés près des magasins existants entraînent une perte de clients. Cet phénomène est appelé par l’entreprise « transfert de ventes ». Ce risque est mentionné dans le prospectus de l’IPO. Lors de la conférence annuelle de présentation des résultats pour le premier trimestre en mai, la direction a quantifié ce problème.Environ 160 points de base de croissance par magasin.Les produits ont été remis dans leurs nouveaux magasins en un quart de temps. Le marché n’a pas apprécié cette décision : les stocks ont chuté d’environ 30 % le jour suivant. En juin, une action collective contre les valeurs mobilières a été initiée, au motif que les documents relatifs à l’IPO ne montraient pas clairement l’impact que ces nouvelles ouvertures auraient sur les ventes dans les magasins existants.

Deux facteurs empêchent que cette situation ne dégénère en échec opérationnel. Premièrement, les résultats sur deux ans restent solides : 14,4 % au premier trimestre et 15,1 % au deuxième trimestre. Ainsi, une partie de la décélération sur un an s’explique simplement par l’année 2025 qui est particulièrement difficile, et non par des habitudes déficientes. Deuxièmement, une nouvelle succursale apportée par Black Rock augmente les revenus totaux de la société, plus que ce qu’elle perd dans les succursales existantes. Ainsi, les revenus du deuxième trimestre ont augmenté de 25 %, pour atteindre 63 millions de dollars. La société a également augmenté son plan d’ouverture de nouvelles succursales à 38 sites. Les prévisions de revenus sont maintenues entre 255 et 257 millions de dollars. De plus, le EBITDA a augmenté…34–35 millionsLa direction indique qu’elle aura couvert la plupart des opportunités problématiques d’ici le troisième trimestre. De plus, les transactions en juillet se sont révélées positives.

La partie la plus faible de l’histoire concerne la conversion des liquidités. Black Rock est entièrement gérée par la société elle-même – c’est le plus grand détaillant de café contrôlé par une entreprise au sein du pays. Ainsi, chaque nouvelle boutique est financée avec des fonds de l’entreprise. Les boutiques individuelles sont réellement rentables : le bénéfice net par boutique a atteint 30,2 % au deuxième trimestre.Le volume moyen par unité atteint 1,29 million.Mais entre le magasin et les actionnaires, l’argent s’est épuisé : même sur la base du EBITDA ajusté, les marges de l’entreprise sont très faibles, et le flux de trésorerie libre est négatif – environ 40 millions de dollars en moins par rapport à l’année précédente. Au premier semestre 2026, l’entreprise a généré 19,2 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels, tandis que les dépenses pour la construction des magasins ont atteint 33,9 millions de dollars. Les liquidités disponibles ont diminué, passant de 28,4 millions de dollars à 16,0 millions de dollars. L’IPO a permis de lever environ 315 millions de dollars en septembre dernier, mais la plupart de ces fonds ont été utilisés : environ 243 millions de dollars ont été utilisés pour racheter les propriétaires initiaux, et environ 113 millions de dollars ont été utilisés pour rembourser les dettes. La croissance future sera financée par des activités qui ne suffisent pas à couvrir les dépenses de capital, ainsi que par un crédit de 25 millions de dollars non utilisé et les indemnités versées aux propriétaires du local. Tôt ou tard, cela nécessitera des marges plus élevées, une accélération plus lente des ouvertures de magasins, ou encore plus de capitaux investis.

C’est là l’essence de la valeur de l’entreprise. À 9 dollars, l’ensemble de l’entreprise vaut environ 450 millions de dollars – soit environ 2 fois le chiffre d’affaires récent, et environ 14 fois le EBITDA ajusté de cette année, sur une base ajustée qui exclut les récompenses en actions et autres éléments non monétaires. Dutch Bros, l’entreprise la plus similaire publiquement, se situe à environ 4,6 fois le chiffre d’affaires et 26 fois le EBITDA ; Starbucks, quant à elle, se situe autour de 3,2 fois le chiffre d’affaires. Le marché a puni cette action beaucoup plus sévèrement que ses concurrents du secteur du café. Cela signifie qu’il y a beaucoup de mauvaises nouvelles dans le prix de l’action. Mais un multiple de chiffre d’affaires pour une entreprise qui dépense beaucoup en liquidités n’a de valeur que celle que ces liquidités peuvent devenir finalement. Jusqu’à ce que le flux de trésorerie net devienne positif, environ 2 fois le chiffre d’affaires est donc un prix raisonnable pour une entreprise dont le modèle de rentabilité n’est pas encore établi.

Donc, la décision dépend des deux prochaines trimestres de données disponibles. Le calendrier indique que il est préférable d’attendre pour voir ce qui se passera. Les résultats du troisième trimestre, attendus en novembre, devraient indiquer si les ventes par rapport aux stores existants restent stables une fois que les nouveaux stores seront opérationnels – c’est l’une des affirmations fausibles dans l’histoire de la direction. Le deuxième critère important est le liquidité : avec un investissement total annuel estimé à 42–43 millions de dollars, il faut que les dépenses soient inférieures aux revenus générés par les activités opérationnelles ; sinon, la situation financière deviendra un problème majeur. Les données sur la productivité des nouveaux stores sont vraiment encourageantes : les établissements situés en Californie atteignent environ 1,6 million de dollars en premier année, bien au-delà de l’objectif de 1,1 million de dollars indiqué dans le prospectus d’introduction en bourse. La question est de savoir si cette productivité peut persister à mesure que les stores s’agrègent davantage… Et c’est à Colorado Springs et Denver que se passe cette évaluation en temps réel.

Un bon entreprise et des actions performantes sont deux choses distinctes. Black Rock est un exemple où cette distinction est importante. L’entreprise n’est pas en mauvais état : les revenus augmentent à un taux de 25 %, les marges par unité augmentent, et la demande par rapport aux produits similaires reste stable sur deux ans. Les actions, quant à elles, ont été réévaluées de plus de la moitié par rapport au prix payé par les investisseurs l’automne dernier. Cela signifie que le risque et la récompense sont plus équilibrés qu’à aucun autre moment de son histoire publique. Mais le modèle ne permet pas encore de transformer cette croissance en liquidités. La cannibalisation est suffisamment importante pour avoir entraîné des procès. Le multiple des actions ne peut être obtenu que si les chiffres restent dans les quelques dizaines et que le flux de trésorerie libre devient positif. Jusqu’à ce que ces deux trimestres montrent des résultats positifs, il est préférable d’attendre plutôt que d’agir rapidement.