BJ’s Wholesale Club : Les chiffres derrière la stratégie d’expansion de 800 millions de dollars

BJ’s Wholesale Club prévoit d’ouvrir12 nouveaux clubs de entrepôt cette année fiscaleet passer le tempsEnviron 800 millions de dollars pour les dépenses de capital.Les deux valeurs sont proches des records de l’entreprise. L’action est cotée à environ 91 $, avec une capitalisation boursière de 11,6 milliards de dollars. Le ratio P/E futur est d’environ 19x. C’est un prix raisonnable par rapport à Costco, qui a un ratio de 45x. Mais la vraie question n’est pas de savoir si ce ratio est raisonnable par rapport aux concurrents. La question est plutôt de savoir si les fonds investis par BJ dans nouveaux clubs permettent de justifier le prix que le marché paie déjà.

La réponse nécessite de dépasser l’annonce de croissance pour examiner les calculs liés aux flux de trésorerie qui se cachent derrière elle.

Ce que les investisseurs de clubs de entrepôt achètent réellement

Un club de stockage pour membres gagne de l’argent de deux manières : sur les bénéfices réalisés sur les produits vendus aux membres, et sur les frais deadhésion eux-mêmes. BJ’s facture une cotisation annuelle de base, ainsi qu’une catégorie supérieure appelée Club+, qui comprend des réductions sur le carburant.Environ 90 % des membres qui ont été actifs pendant un an renouvellent leur adhésion.Les revenus provenant des frais deadhésion ont augmenté.9,9 % au dernier trimestre, pour un montant de 135,6 millions de dollars.Et le nombre total de membres a augmenté.8,5 millions.

Ces frais présentent des marges élevées, et sont collectés à l’avance. Ce sont les éléments qui permettent au modèle de club de rester viable. La marge sur les produits vendus est faible, généralement entre dix-huit et dix-neuf pour cent, car la valeur proposée est basse. La marge brute totale de BJ se situe autour de 18,2 %. La marge opérationnelle est quant à elle de 3,8 %. Cela semble peu avantageux, mais si l’on prend en compte le fait que les clubs de entrepôt génèrent un volume énorme de produits via des formats de magasins relativement simples, cela devient plus compris.

Les entreprises compétitives dominent le marché : Costco et Sam’s Club. BJ’s opère…267 clubs dans 22 ÉtatsConcentré dans le Nord-Est et le Midwest des États-Unis, avec une expansion progressive en Floride.46 clubsL’entreprise est progressivement entrée dans de nouveaux territoires. Le Texas est le dernier territoire où elle s’est installée.Quatre magasins dans la région de Dallas-Fort Worth sont maintenant ouverts..

La thèse d’expansion, testée

Guidelines de gestion de BJ25 à 30 nouveaux clubs tous les deux ansLes 12 projets prévus pour la période budgétaire 2026 (terminant en janvier 2027) correspondent à ce rythme. L’argument qui justifie ce rythme est opérationnel, et non théorique.Sur les 23 clubs que BJ a ouverts depuis 2022, 22 ont enregistré des chiffres de ventes comparables supérieurs à la moyenne de la chaîne.Les nouvelles offres de travail ont obtenu des résultats à deux chiffres dès leur première année.

Ce record est important, car l’expansion des magasins de détail en entrepôt comporte des risques spécifiques. Contrairement aux restaurants, où la marque et le concept se transmettent dans différentes régions, un magasin de détail en entrepôt nécessite une densité de population locale suffisante, un taux de conversion des membres, ainsi qu’un soutien du chaîne d’approvisionnement à quelques centaines de miles. Ouvrir un magasin dans un nouvel État signifie établir une distribution, trouver et former du personnel, et convaincre les clients d’un marché où ils ne connaissent pas la marque de passer de Costco ou Sam’s.

Les données actuelles indiquent que BJ a réussi à résoudre ce problème. Les nouveaux clubs situés au Kentucky, en Indiana, en Floride et au Texas présentent des performances supérieures à la moyenne. Les ventes comparables, excluant le carburant, ont augmenté.3,1 % au dernier trimestreDéterminés par la croissance du trafic, plutôt que par les prix. Ventes comparables facilitées par le numérique – prise de commande au bord de la route, commandes via l’application, livraison en deux heures.Elle a augmenté de 30 %, par rapport à un taux de croissance de 64 % sur deux ans..

Mais la thèse de l’expansion ne réussit à passer le premier test que si le capital investi permet d’obtenir un rendement qui compense le risque d’exécution pour l’investisseur. C’est là que l’image des flux de trésorerie devient intéressante.

L’engagement de 800 millions de dollars

Les dépenses de capital chez BJ’s ont augmenté constamment. Au cours des quatre dernières années fiscale :

• FY2023 : 398 millions de dollars
• FY2024 : 467 millions de dollars
• FY2025 : 588 millions de dollars
• FY2026 (encadré) : ~800 millions de dollars

L’augmentation de 467 millions de dollars à 800 millions de dollars n’est pas progressive. Cela reflète une accélération délibérée : davantage de clubs nouveaux, plus de stations-service…Un nouveau centre de distribution environnemental pour soutenir l’expansion des activités.BJ’s a également transformé les magasins loués en propriétés propres. Cela entraîne une augmentation des coûts d’amortissement et des dépenses de construction, mais à terme, cela réduit les coûts de location.

En opposition à cet investissement en capital, on trouve un flux de trésorerie opérationnel d’environ 1,1 milliard de dollars sur les douze derniers mois. Le flux de trésorerie gratuit – c’est-à-dire le flux de trésorerie opérationnel moins les dépenses de capital – se situe à environ 358 millions de dollars, soit environ 2,70 dollars par action pour le nombre actuel d’actions. C’est un chiffre solide en soi. Mais la trajectoire est importante.

Si les dépenses de construction restent à 800 millions de dollars en 2026, et que les flux de trésorerie d’exploitation augmentent proportionnellement avec une croissance des revenus de ~9 %, alors les flux de trésorerie libres pourraient se situer dans la fourchette de 300 millions de dollars. Ajoutons également les rachats d’actions…331 millions de dollars uniquement au premier semestre de la période budgétaire 2026.— Et les fonds disponibles pour rembourser des dettes supplémentaires ou pour distribuer des dividendes sont limités. BJ ne verse pas de dividendes actuellement.

Pour un investisseur orienté vers les revenus, c’est important. L’entreprise alloue de l’argent à trois choses : la création de nouveaux magasins, les rachats d’actions, et la correction du bilan financier. On obtient une part des bénéfices uniquement si le nombre d’actions diminue ou si les actions se valorisent.

L’histoire du bilan financier est terminée.

C’est là que le contexte devient utile. BJ’s a été privatisée.2011 : Produit par Leonard Green & Partners et CVC Capital, pour un montant de 2,8 milliards de dollars.Puis, il a été rendu public à nouveau.En 2018, à environ 16 dollars par action.La propriété des fonds privés a ajouté des dettes au bilan de l’entreprise. Au cours des six derniers mois, la direction a traité ces dettes de manière méthodique.

Le ratio dette/valeur nette est passé deenviron de 4,6 fois en 2021 à environ 1,2 fois d’ici 2025Dette nette par rapport aux douze derniers mois d’EBITDA ajustéIl est placé à 0,5x.Le montant total de la dette, d’environ 5,8 milliards de dollars, peut sembler élevé. Mais BJ génère plus de 1 milliard de dollars en flux de trésorerie annuel pour pouvoir rembourser cette dette sans difficultés. Le ratio de liquidité rapide, qui est d’environ 16 %, montre que l’entreprise peut honorer ses obligations à court terme.

Le chapitre relatif à la réduction de la dette est essentiellement terminé. Les flux de trésorerie libres à venir ne doivent pas prioriser la réduction de la dette, comme cela se faisait il y a trois ans. C’est un changement significatif. Cela signifie que les 800 millions de dollars investis en investissements de croissance représentent donc une décision stratégique, et non une contrainte financière.

Ce que la valeur évaluation dit réellement

À environ 91 $, BJ se négocie à ce prix :

• 19,4x pour les bénéfices réalisés, 19,2x pour les bénéfices prévisionnels
• 10,5x EV/EBITDA
• 0,5x des ventes
• Le rapport prix-FFC est d’environ 32x, en tenant compte du FCF le plus récent de 358 millions de dollars.

Le ratio P/E semble peu élevé par rapport à Costco (45x) et Walmart (38x). Mais BJ n’est pas Costco : sa taille est inférieure, il opère dans moins de marchés, et il ne dispose pas des avantages de dimension qui font la force de Costco en termes de négociation avec les fournisseurs et de diversité des produits de marque privée. Cette comparaison est utile pour comprendre le contexte, mais elle est trompeuse en tant que référence pour l’évaluation des valeurs.

Le multiple EV/EBITDA de 10,5x est plus informatif. Il est inférieur à celui de Walmart, qui est de 18,8x, et à celui de Costco, qui est de 28,1x. Cela reflète à la fois la structure de marges plus faible de BJ’s, ainsi que le scepticisme du marché quant à la capacité de l’entreprise à étendre son réseau de 267 magasins. Un multiple dans cette fourchette pour une entreprise dont les revenus augmentent à un taux de 9%, les bénéfices par action augmentant à environ 15-20% ces dernières trimestres, et dont les investissements rapportent un rendement de 23,6% sur le capital investi, n’est ni bonne affaire, ni situation inacceptable.

Les prévisions d’EPS ont été relevées à4,60 – 4,80 pour la période fiscale 2026Comparé à environ 4,04 dollars en 2025. À un prix de 4,70 dollars, le prix actuel du titre signifie qu’il y aura environ 19,5 fois les bénéfices de l’année suivante. Le marché estime que les objectifs seront atteints. Il ne prévoit pas une défaillance.

Cette distinction est importante pour l’investisseur qui cherche à déterminer si l’action est sous-évaluée. Elle n’est pas bon marché au sens où le marché ignore quelque chose. Le historique d’expansion, l’augmentation du nombre de membres, la discipline en matière de marge bénéfice et les performances économiques sont tous reflétés dans le prix de l’action. Ce que l’action ne prend pas en compte, c’est une rupture soudaine dans la tendance : un nouveau concurrent qui ne performe pas bien, une perturbation des coûts des produits qui réduit la marge bénéfice, ou des pressions concurrentielles sur un marché clé. Ce sont ces risques qui pourraient vraiment affecter l’action.

Le test décisif

La condition financière pour BJ’s n’est pas de voir si le chiffre d’affaires est bas. C’est plutôt de savoir si les 800 millions de dollars que l’entreprise dépense cette année pour des nouveaux clubs et des infrastructures permettent de générer des revenus qui augmentent plus rapidement par action, en termes de flux de trésorerie gratuits, que la diminution du nombre de actions due aux rachats de actions.

Instructions de gestion pour une croissance des ventes comparables de 2 % à 3 %, excluant l’essence.Croissance du EPS ajustée de 5 % à 9 %Ce sont des chiffres disciplinés, et non des objectifs de dépenses excessifs. Si les nouveaux clubs continuent de surpasser la moyenne de la chaîne – comme c’est le cas pour 22 des 23 clubs jusqu’à présent – et que le nombre de membres augmente de 8,5 millions à 9 millions, alors la trajectoire des revenus est claire. La situation en termes de flux de trésorerie gratuit par action s’améliore à mesure que les nouveaux clubs se développent, et que les coûts fixes des magasins sont absorbés par une augmentation du volume d’activité.

Le risque se concentre dans l’intensité du capital investi, et non dans la position concurrentielle. Si le rythme d’expansion ralentit la croissance des flux de trésorerie libres dont les investisseurs ont besoin, le multiple de 19x pour l’avenir ne sera plus acceptable. Le ratio PEG, qui est d’environ 4, indique que la croissance fait déjà partie du prix du titre. Les investisseurs en BJ achètent donc des actions, et non des actifs cachés.

Quoi regarder

Trois chiffres vous indiqueront si ce cycle d’expansion fonctionne correctement :

1. Ventes du nouveau club sur la même période de 12 mois.Si les nouvelles offres continuent à surpasser les concurrents de même gamme, alors l’hypothèse d’expansion est valide. Si elles restent en retrait, alors les investissements nécessaires semblent excessifs.

2. Flow de trésorerie libre par action à la fin de l’exercice 2026.Les flux de trésorerie d’exploitation doivent augmenter plus rapidement que les 800 millions de dollars en investissements de capital. De plus, les rachats d’actions doivent continuer à faire diminuer le nombre de actions en circulation. Si le flux de trésorerie d’exploitation par action reste constant, tandis que l’action se vend à un prix de 19 fois les bénéfices, alors la valeur de l’action ne devient plus raisonnable, et au mieux, elle devient juste.

3. Ventes comparables, excluant le gasoil.Cela élimine le bruit lié aux prix du carburant et permet de voir si les activités principales du commerce de détail se développent ou non. BJ’s a toujours connu une croissance de 2 à 3 % sur ce critère. Un bond au-dessus de 3 % indiquerait que les investissements numériques et les nouveaux clubs contribuent à augmenter le trafic. Une chute en dessous de 2 % signifierait alors saturation ou pression concurrentielle.

BJ’s Wholesale Club est une entreprise bien gérée, avec une stratégie claire, un bilan sain et une histoire réussie dans l’ouverture de magasins qui fonctionnent bien. Le prix de 91 dollars n’est pas un bon investissement. C’est plutôt une opportunité de croissance à un multiple modéré. La différence entre ces deux descriptions réside dans la marge de sécurité et la confiance dans la capacité de l’entreprise à exécuter ses plans. Le rôle de l’investisseur est de décider quel aspect il est prêt à prendre en compte.