BJ’s Restaurants : La reprise est réelle, mais le retour à la normalité laisse peu de place aux erreurs.

Je veux que BJ’s Restaurants (NASDAQ: BJRI) soit aussi populaire que les restaurants ordinaires le sont actuellement. En milieu juillet, William Blair a élevé la note de la valeur action à « Outperform ».a bondi de près de 7 % pour atteindre un nouveau niveau record sur 52 semainesDans les nouvelles médiatiques, le deuxième trimestre a bien correspondu au rythme de croissance de ventes prévu par les analystes. Mais l’action a depuis chuté à environ 66 dollars, soit environ 11 % en dessous de son sommet de 74,60 dollars sur 52 semaines. Elle est également tombée de 5 % au cours de la dernière semaine – même après un trimestre qui a dépassé les attentes et a conduit la direction à augmenter les prévisions pour l’année entière. Lorsqu’un tel résultat opérationnel ne permet pas de maintenir les bénéfices, le problème se déplace des restaurants vers les prix. C’est la question derrière cette note : après avoir plus que doublé depuis un niveau bas de 28,46 dollars au cours de l’année écoulée, est-il encore suffisamment bon marché pour attirer de nouveaux acheteurs, ou le prix a-t-il été pris en compte pleinement ? Mon notation est « Hold ».

La transformation mérite des éloges.

Le bilan opérationnel est vraiment solide. Les ventes dans les restaurants comparables – l’indicateur clé de la demande dans les établissements qui fonctionnent depuis au moins un an –Rose a augmenté de 6,5 % au trimestre de juin.vs. 2,9 % l’année précédente, entraîné par une augmentation de 8,3 % du trafic. La chaîne…Les plus grands bénéfices sur les transactions au cours des quatre dernières annéesC’est le huitième trimestre consécutif où les ventes et le trafic ont augmenté. De plus, les ventes ont progressé de 9,4 % sur deux ans. Le PDG Lyle Tick a réinventé la marque en mettant l’accent sur la valeur et l’innovation du menu, plutôt que sur les économies de coûts. Parmi les initiatives mises en place, on peut citer le menu à 13 dollars pour un Pizookie, une nouvelle gamme de sandwichs au poulet lancée à la fin du mois de juin, une amélioration de la qualité des produits, ainsi que des efforts marketing qui ont permis une augmentation de 146 % des impressions durant la première moitié de l’année, malgré des dépenses constantes. Le bilan financier s’améliore : la dette nette est tombée à environ 30 millions de dollars, contre 61 millions de dollars au début de l’année. Les actions ont augmenté de 89 % au cours de l’année écoulée, et environ 68 % depuis le début de l’année. Tout cela montre que les affaires se portent bien.

Le filtre de marge est là où l’histoire devient plus difficile.

C’est ici que je m’écarte du cadre de célébration. Le bénéfice par action ajusté était de 0,94 $ au deuxième trimestre, contre 0,97 $ l’année précédente. Le taux de marge d’exploitation au niveau des restaurants, c’est-à-dire le bénéfice avant les frais corporatifs, l’amortissement et les intérêts, n’a augmenté que de 20 points de base, pour atteindre 17,2 %. Le bénéfice net est également passé de 22,2 millions de dollars à 18,8 millions de dollars, bien que les revenus aient augmenté de 6,4 %. Les coûts sont identifiables : une inflation des matières premières de environ 5 % a entraîné une augmentation des coûts de vente de 70 points de base. De plus, les dépenses générales et administratives ont augmenté d’environ 3 millions de dollars en raison des coûts liés aux ressources juridiques et aux changements de direction. Il est également important de noter que BJ’s achète des clients en échange de valeurs réelles.Le chiffre moyen est comprimé de 1,8 %.Ainsi, la chaîne a généré 8,3 % plus de clients, en réduisant les coûts par ticket. Le développement basé sur le volume et les prix faibles est le modèle que je ne crois pas le plus fiable dans les restaurants. En effet, cela permet d’augmenter les marges sans réellement augmenter les prix, tout en cachant le pouvoir de tarification des établissements. De plus, ces économies ne se transforment pas en argent réel : les flux de trésorerie libres ont diminué d’environ 16 % par rapport à l’année précédente, car les dépenses de capitaux absorbent les bénéfices obtenus.

La moitié arrière est une vitesse plus lente.

La direction a réagi à cette tendance en augmentant les prévisions pour l’ensemble de l’année : la fourchette de performance par rapport aux concurrents est passée de 3 % à 4 %, et le EBITDA ajusté – qui représente une estimation approximative des revenus en espèces, en excluant intérêts, impôts et éléments uniques – est estimé entre 145 millions et 152 millions de dollars. Cet accroissement représente un progrès réel, mais les chiffres importent aussi : une prévision pour l’ensemble de l’année de 3 % à 4 % après un trimestre où les résultats étaient de 6,5 % suppose qu’il y aura une décroissance significative dans la seconde moitié de l’année. Et le premier test se situe dans le trimestre le plus faible saisonnel pour BJ : le troisième trimestre de l’année dernière a produit seulement 0,04 dollar par action. Les résultats seront publiés vers le 15 octobre. La marge que les investisseurs attendent, soit environ 18 % ou plus, est précisément la variable qui n’a augmenté que de 20 points de base au dernier trimestre.

Évaluation : le décote a disparu

À 66 $, la valeur de BJRI est environ 34 fois le bénéfice récent, soit environ 19,7 fois le consensus prévisionnel, environ 10 fois l’EBITDA ajusté selon les prévisions futures, et environ 1 fois les ventes récentes. Aucun de ces chiffres ne représente une situation spéculative, mais il n’y a pas non plus de bonne affaire : la valeur de l’action est actuellement élevée, car la reprise économique a déjà eu lieu. En ce qui concerne les revenus, BJ est toujours la moins chère du groupe : sa valeur est environ 1 fois les ventes, contre environ 2,2 fois pour Texas Roadhouse (TXRH) et 1,4 fois pour The Cheesecake Factory (CAKE). Mais en termes de ratio prix/bénéfice récent et d’EV/EBITDA, BJ est à égalité avec ces deux entreprises. Cette valeur relative ne peut être maintenue que si les marges continuent de combler cette différence. La division des acheteurs sur le même trimestre où les prévisions sont optimistes montre à quel point cette hypothèse est discutée.Il a augmenté son objectif à 68 dollars d’achat.Alors que D.A. Davidson propose une notation « Neutre » avec un objectif de prix de 38. Il n’y a pas de consensus sur le rendement à attendre, il n’y a qu’une opinion concernant la trajectoire de la marge.

Ce qui brise la thèse

• Le trafic se stabilise dans la deuxième moitié de l’année, car les valeurs des transactions sont dépassées par une base plus forte de l’année précédente.
• Le contrôle de la compression s’intensifie, ce qui confirme une dépendance liée aux promotions plutôt qu’au pouvoir de tarification.
• Un résultat en troisième trimestre inférieur à environ 3 % met en danger la fourchette annuelle totale.
• L’expansion des marges reste stable autour de 20 points de base par trimestre. Ainsi, le multiple de 20 fois par rapport au cours actuel ne change pas.

Points clés pour les investisseurs

BJ’s est une entreprise qui a vraiment fait des progrès, et elle est gérée par un vrai opérateur. Je ne voudrais pas la mettre en compétition avec d’autres entreprises. Mais la réaction du marché est le signe de cela : les actions de l’entreprise…Une baisse de 4 % a été enregistrée le jour même où il a augmenté.Puis, l’enthousiasme d’août s’est estompé avec le temps. William Blair mérite des félicitations pour avoir anticipé la dynamique des ventes avant que les rapports ne soient publiés. Mais acheter une recommandation après une révision de notation n’est pas identique à acheter l’entreprise à un prix réduit. De plus, avec un rendement des dividendes proche de zéro, attendre ne rapporte rien. La notation est « Hold », mais avec une confiance dans les résultats opérationnels plutôt qu’une crainte excessive. Ce qui me conviendrait serait : une baisse vers les 50 dollars, ce qui réduirait le multiple forward à environ 16 à 17 fois, et cela vous inciterait à attendre ; ou une troisième trimestre où les marges des restaurants atteindraient 18 %, avec un EBITDA au moins égal ou supérieur à la fourchette établie pendant la période saisonnière. Il suffirait d’un prix plus bas ou d’un bon résultat trimestriel pour convaincre les investisseurs. La prochaine réunion se tiendra vers le 15 octobre.