Les grandes entreprises technologiques ne perdent pas de fonds dans l’IA – elles construisent un avantage concurrentiel que les autres ne peuvent pas se permettre.

Aux investisseurs,

La semaine dernière, quatre des plus grandes entreprises du monde ont rendu des comptes financiers. Trois d’entre elles ont enregistré un flux de trésorerie négatif. En total, ces quatre entreprises ont dépensé…95 milliards de dollars de dépenses de capitaux supplémentaires par rapport aux liquidités générées par les activités opérationnelles.Seulement pendant le deuxième trimestre.

Si vous croyez aux titres des médias, les grandes entreprises technologiques sont en train de disparaître.

Voici ce que le marché a vraiment fait.

Les actions de Microsoft ont augmenté de 16 % le 30 juillet – ce qui représente une hausse significative.450 milliards de dollars pour sa capitalisation boursière en une seule journéeC’est la plus grande augmentation du cours de bourse en une seule journée dans l’histoire du marché boursier. Amazon a augmenté de 13 % le lendemain, dépassant ainsi…3 trillionsLe secteur technologique du S&P 500 a connu une hausse de près de 5 % au cours de la semaine.

Le marché ne punissait pas les dépenses. Il punissait plutôt les entreprises qui ne pouvaient pas expliquer les bénéfices obtenus grâce à ces dépenses. Et il récompensait ceux qui étaient capables de le faire.

Les ours n’ont pas tort au niveau des chiffres bruts. Ils ont tort quant à la signification de ces chiffres.

Goldman Sachs estime actuellement que les quatre plus grands hyperscalers – Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta – dépenseront ensemble…5,3 billions de dollars pour les dépenses de capital de la période budgétaire 2025 à la période budgétaire 2030Pour seulement l’année 2026, les estimations consensus se situent autour de 725 milliards de dollars, soit une augmentation de 77 % par rapport aux 410 milliards de dollars enregistrés l’an dernier.

Le flux de trésorerie libre combiné provenant de ces quatre entreprises est passé de 237 milliards de dollars en 2024 à 200 milliards de dollars en 2025. Amazon a enregistré un flux de trésorerie libre négatif de 7,6 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. La génération de liquidités par Meta a chuté de 91 %.Alphabet est tombé dans une situation de flux de trésorerie négatif pour la première fois de l’histoire..

Oracle est le cas le plus extrême. Les dépenses de capital ont atteint 174 % du flux de trésorerie opérationnel en 2026, année qui s’est terminée en mai. L’entreprise prévoit de lever entre 45 et 50 milliards de dollars par le biais de dettes et d’actions pour financer sa croissance. Son action a chuté de 28 % depuis le début de l’année.

La crise liée aux chips de mémoire aggrave les coûts. La demande pour les processeurs d’IA dépend d’un petit nombre de fournisseurs de mémoire, et les prix augmentent constamment. Andy Jassy, PDG d’Amazon, a dit que les prix exorbitants des chips de mémoire ont poussé ses coûts d’investissement à augmenter. Elon Musk, PDG de Tesla, a qualifié les prix des chips de mémoire de « insensés ».

En lisant suffisamment de titres de presse, on se rend compte que la situation est apocalyptique. Les entreprises qui faisaient autrefois des dépenses en monnaie fictive, font maintenant face à des problèmes financiers. Le modèle de plateforme basé sur les actifs n’existe plus. Les investissements en IA constituent un gouffre financier inextricable.

Sauf que le marché raconte une histoire différente.

La violation narrative correspond à l’écart entre ce que les titres de presse annoncent et ce que les données montrent. Tout le monde croit que les grandes entreprises technologiques perdent de l’argent en raison de l’intelligence artificielle, et le marché devrait donc être pessimiste. Les données montrent que le marché effectue des actions précises : il récompense les preuves de demande et punit son manque.

Microsoft a pris l’initiative. Les revenus d’Azure ont augmenté de 43 % par rapport à l’année précédente, atteignant pour la première fois 100 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel. Les obligations restantes – c’est-à-dire le montant des revenus contractés que Microsoft doit encore fournir – ont atteint 678 milliards de dollars. Copilot a atteint 30 millions de utilisateurs payants. La direction a présenté Azure comme un produit où les dépenses de capital sont limitées : la demande dépasse l’offre.

La réaction du marché était claire : une hausse de 16 %. 450 milliards de dollars en une seule journée.

Amazon a ensuite vu son AWS augmenter de 37 % – c’est la plus forte croissance en 18 trimestres. Les revenus d’AWS ont atteint 42,2 milliards de dollars au cours du trimestre, dépassant les 40,5 milliards de dollars prévues par Wall Street. Les activités liées à l’IA et aux puces ont également connu une croissance significative.25 milliards de dollars de revenus annuels moyensLes revenus consolidés ont atteint 200,6 milliards de dollars. C’est le premier trimestre de l’histoire où ce chiffre est dépassé.

Les actions Amazon ont augmenté de 13 %.

Google Cloud a connu une croissance de 82 %, atteignant 24,8 milliards de dollars. En revanche, Alphabet a augmenté ses prévisions de dépenses d’investissement pour l’ensemble de l’année à 195 à 205 milliards de dollars. Elle n’a pas réussi à justifier les mêmes besoins que Microsoft et Amazon. Les actions de Google Cloud ont recouvert leur baisse initiale, et elles sont en hausse de 20 % sur la période actuelle – mais pas avec la forte croissance que les deux autres entreprises ont obtenue.

Meta a manqué ses résultats financiers ; son flux de trésorerie libre a chuté de 91 %. De plus, elle n’a pas pu fournir d’indications concernant les dépenses de développement pour l’année 2027. L’action de Meta a chuté de 9 %. Oracle, comme mentionné précédemment, est en baisse de 28 % sur l’année.

Le principe n’est pas que « les dépenses en IA sont négatives ». Le principe est plutôt le suivant : si on peut montrer la demande, ces dépenses constituent un actif. Sinon, elles constituent une dette.

La compression du flux de trésorerie gratuit n’est pas la même chose que la destruction des capitaux.

Lorsque Amazon dépense 220 milliards de dollars pour les centres de données, les puces et l’équipement de réseau, cet argent ne disparaît pas. Il est transformé en infrastructure physique qui génère des revenus grâce aux ventes de services informatiques en ligne, au hébergement de modèles d’IA et au location de puces pour des entreprises comme Meta, OpenAI et Anthropic. Cet équipement constitue donc un avantage concurrentiel important.

Le paradoxe entre abondance et pénurie s’applique ici. L’IA crée une abondance d’intelligence : des modèles infinis, du contenu généré en quantité infinie, un potentiel d’automatisation illimité. Mais l’intelligence nécessite des ressources informatiques. Et ces ressources nécessitent des infrastructures physiques : des centres de données, des GPU, de la mémoire, de l’énergie, du refroidissement et des capacités de réseau. Ces infrastructures sont rares. leur construction prend des années. Elles nécessitent des milliards de dollars. Et pour l’instant, la demande dépasse l’offre.

Microsoft a dit aux investisseurs que Azure est limité en termes de dépenses de construction. C’est le mot clé : pas inefficace en termes de dépenses de construction, mais simplement limité par ces dépenses. Ils veulent dépenser davantage si ils pouvaient trouver du matériel adéquat.

Andy Jassy de Amazon a déclaré que le plan d’investissement de 220 milliards de dollars est nécessaire pour répondre aux besoins des clients. Il a également promis une croissance jusqu’en 2028.

Le taux de croissance de 82 % de Google Cloud indique la même dynamique : la demande augmente plus rapidement que la capacité d’infrastructure peut être développée.

Les entreprises qui dépensent de l’argent sont celles qui construisent la base physique de l’économie de l’IA. Ce n’est pas un signe d’alarme. C’est plutôt un obstacle à l’entrée sur ce marché.

Oracle et Meta prouvent cela, mais pas contre cela.

Les dépenses de construction d’Oracle étaient de 174 % des flux de trésorerie opérationnels. Ses actions ont chuté de 28 % au cours de l’année. Les revenus liés à l’infrastructure cloud de l’entreprise ont augmenté de 93 %, atteignant 5,8 milliards de dollars. Cependant, le secteur est très concentré autour d’un seul client privé : OpenAI. Les investisseurs ne sont pas satisfaits de cette dépendance aux revenus qui est difficile à modéliser.

Meta a manqué ses chiffres de revenus, a rendu moins claire la prévision des dépenses de CAPEX, et n’a pas fourni de explication claire concernant les investissements dans ses infrastructures IA. Les revenus publicitaires ont augmenté de 27 %, ce qui est acceptable. Mais cela ne explique pas ce que les centres de données IA produisent, à part des actions de ciblage publicitaire supplémentaires.

Le marché n’a pas rejeté les dépenses liées à l’IA chez Meta ou Oracle. Il a rejeté les dépenses qui ne permettaient pas de voir des résultats concrets.

Cette distinction est importante. Oracle et Meta ne prouvent pas que les infrastructures d’IA soient une mauvaise investissement. Elles montrent plutôt que la discipline dans l’exécution des projets et la transparence des données sont plus importantes que les dépenses elles-mêmes.

Que se passe-t-il ensuite ?

Goldman Sachs estime que les dépenses en intelligence artificielle des hyperscalers atteindront 765 milliards de dollars en 2026, puis près de 1,2 trillion de dollars en 2027. Les estimations concernant les investissements de ces cinq entreprises ont déjà augmenté.Selon les données de LSEG, les montants ont varié entre 485 milliards de dollars en janvier et 730 milliards de dollars en juillet..

La question n’est pas de savoir si ils continueront à dépenser de l’argent. Ils le feront. La question est plutôt de savoir si la croissance des revenus continue de dépasser les dépenses.

Trois points de données répondront à cette question.

D’abord, il reste à savoir si les taux de croissance d’Azure et d’AWS resteront supérieurs à 35 % jusqu’en 2027. Actuellement, les deux se trouvent contraints par les dépenses d’investissement. Si la demande reste supérieure à l’offre, le cycle d’investissement sera justifié.

Deuxièmement, il reste à voir si la crise liée aux chips de mémoire se résoudra. Si les prix des chips de mémoire restent élevés, l’efficacité des investissements en capital nécessaire diminuera considérablement. Si de nouvelles capacités de production deviennent opérationnelles et que les prix se normalisent, les choses pourront s’améliorer.

Troisièmement, il reste à savoir si les obligations de performance restantes – c’est-à-dire le volume de travail non accompli contractuellement – continueront à augmenter plus rapidement que les investissements en CAPEX. Le chiffre de 678 milliards de dollars pour RPO de Microsoft constitue un point de référence. Si Amazon et Alphabet peuvent montrer une croissance similaire du volume de travail non accompli, cela renforcera la situation.

Les quatre hyperscalers restent toujours en place.420 milliards en liquidités et équivalentsIls ne s’épuisent pas de l’argent. Ils transforment une forme de capital en une autre – des réserves financières en infrastructure physique – car la demande existe et l’opportunité de construire se referme.

Les ours se concentrent sur le rythme de dégradation des marchés et considèrent cela comme une crise. Le marché, quant à lui, se concentre sur les problèmes liés aux commandes en attente et les considère comme un avantage concurrentiel.

Lorsque les données contredisent le consensus, l’opportunité se trouve dans ces données. Si la croissance d’Azure et AWS reste supérieure à 35 %, si les prix de la mémoire se stabilisent, et si les retards dans le respect des délais de livraison dépassent les investissements nécessaires jusqu’en 2027, alors le cycle de dépenses se révèle être bénéfique. Sinon, le marché fera le prix correspondant bien avant que les liquidités s’épuisent.

La mise en place de l’IA n’est pas un problème de dépenses. C’est plutôt une stratégie basée sur la rareté.