La dette liée aux IA de Big Tech, s’élevant à 489 milliards de dollars, dépasse les prévisions. Les marchés obligataires commencent à hésiter.

L’émission de dettes liées à l’IA continue d’augmenter, mais les marchés des obligations ne peuvent plus les absorber facilement.

Le secteur de l’investissement en IA est toujours actif, mais le marché ne distribue plus de capitaux bon marché de manière automatique. Les technologies ont déjà attiré beaucoup d’investisseurs.489 milliards de dettes liées à l’IACela dépasse déjà les 322 milliards de dollars estimés par Goldman pour l’année dernière. Environ 40 % de l’offre d’aujourd’hui a été émise directement par les hyperscalers. Le scénario optimiste continue d’être soutenu par une forte demande de prêts. Mais la phase de financement facile semble s’estomper, car les marchés obligataires montrent des signes de surstimulation de l’offre.

Le pouvoir de tarification s’affaiblit.

Au cours des dernières semaines, le marché de valeurs à risque modéré a eu du mal à absorber…75 milliards de dollars de titres à effet de coupon émis par Nvidia, SpaceX et Amazon.Plus tôt dans l’année, les investisseurs étaient généralement prêts à financer les grandes entreprises spécialisées dans l’IA. Mais maintenant, la situation est plus claire : les investisseurs continuent de considérer ces entreprises comme solvables, mais ils sont moins disposés à accepter tous les nouveaux projets aux mêmes conditions. Les obligations nouvellement émises par Nvidia et SpaceX ont chuté sur le marché secondaire, tandis qu’Amazon a dû accepter des taux d’intérêt exceptionnellement élevés, selon ses propres normes.

C’est le changement clé. La demande existe toujours, mais le pouvoir de tarification n’est plus automatique. Si l’offre reste supérieure à l’absorption, les coûts d’emprunt peuvent augmenter progressivement, et les entreprises devront donc compter davantage sur une combinaison de différents canaux de financement.

Le problème majeur est la visibilité : les dépenses en IA sont davantage inscrites hors bilan.

Le facteur plus important n’est pas l’histoire du stock en lui-même. C’est la manière dont le financement est assuré pour ce projet.

Les grandes entreprises technologiques ne empruntent pas parce que les fonds liquides s’épuisent. Les entreprises ayant une forte capacité de trésorerie opérationnelle empruntent pour répartir les coûts de capitalisation sur une longue période et pour préserver leur flexibilité. C’est un comportement normal en matière d’allocation des ressources. Mais lorsque les emprunts et les dépenses engagées continuent à augmenter avant que les bénéfices ne soient visibles, la question devient de savoir si ces entreprises peuvent payer les intérêts, ou plutôt ce qui est exactement financé et qui prend le risque en premier.

Les engagements de location et le financement privé sont moins transparents.

Reuters a constaté que Microsoft, Meta, Oracle, Amazon et Alphabet ont pris des engagements concernant environ1,09 billions de dollars pour les paiements de location à venirPour les centres de données qui n’ont pas encore commencé leurs activités, une grande partie des charges liées aux locations ne sont pas encore enregistrées comme des dettes sur leurs bilans. Ce n’est pas du fraude. C’est une gestion stratégique des bilans. Le problème pour les investisseurs, c’est que l’exposition économique reste réelle.

La même tendance se manifeste dans le mix de financements. Les estimations indiquent que c’est environ…800 milliards de dollars alloués au financement des centres de donnéesActuellement, les investissements se font via des instruments de crédit privés et hors bilan. Cela peut faire croire que le secteur est plus sûr qu’il ne l’est en réalité. En effet, les investisseurs publics peuvent voir les résultats financiers, les dépenses d’investissement et les émissions de obligations, mais ils ne peuvent pas toujours connaître la situation complète concernant ceux qui devront assumer les pertes en cas de retard dans les retours générés par l’IA.

Le risque se propage au-delà des entreprises technologiques les plus fortes.

C’est là que le marché commence à faire la différence entre le nom et le papier. Jusqu’au 8 juillet, le marché à haut rendement avait déjà absorbé…31,9 milliards de dollars en obligations liées à l’IAPresque tout cela est lié aux nouveaux centres de données. Cela indique que les risques ne se limitent pas aux entreprises technologiques les plus sérieuses ; ils s’étendent également à des sponsors et des structures moins transparentes.

Le tarif CDS se dirige dans la même direction. Les crédits d’Oracle étaient en cours de négociation autour de…200 bpsEnviron 78 bps pour Nvidia et 93 bps pour Meta. Ces écarts ne signifient pas que Oracle est sur le point de faire faillite. Ils indiquent plutôt que le marché souhaite encore plus de rémunération en raison des incertitudes liées au fait de savoir si les dépenses liées à l’IA se transformeront en bénéfices durables à terme.

Le point de stress se manifeste par une récompense retardée, et non par une écroulement imminente.

Cette distinction est importante. Ce sont toujoursEntreprises rentables dotées de fonds suffisantsLe principal risque n’est pas l’insolvabilité immédiate. Il s’agit plutôt de périodes de remboursement plus longues, d’une capacité sous-utilisée, et de capitaux bloqués dans des actifs difficiles à réutiliser. Si la demande en IA arrive plus lentement que prévu, cela peut poser des problèmes.

Si la demande en IA augmente selon le calendrier prévu, les contrats de location actuels, les transactions privées et les obligations de dette pourraient sembler une stratégie rationnelle pour investir. Si la demande baisse, le problème sera de choisir le bon moment et la bonne allocation des investissements, et non une rupture immédiate du crédit. C’est pourquoi les prochaines années sont importantes : les investisseurs devraient surveiller si davantage de dépenses restent liées à des engagements de location non commencés avant que les bénéfices ne soient clairement visibles.

Les investisseurs privilégient le secteur de l’infrastructure par rapport aux actions liées à l’IA pure.

L’appel de positionnement est plus simple : il convient de favoriser les bornes d’abonnement, plutôt que chaque panneau publicitaire. La couverture offerte par les hyperscalers a déjà diminué.presque cinq foisEn février, le chiffre est inférieur à deux fois celui de juillet. Ce n’est pas une crise de crédit. C’est plutôt le marché qui met fin à l’idée que toute entreprise portant le label “IA” peut encore emprunter sans aucune contrainte.

Lorsque l’alignement est plus fort.

Commencer par les entreprises qui peuvent bénéficier d’une infrastructure IA, que les retours arrivent tôt ou tard : les prêteurs, les développeurs de centres de données, les partenaires énergétiques et les fournisseurs d’équipements ayant une demande évidente et une meilleure protection du bilan financier. Les marchés des obligations facturent déjà un prix supplémentaire pour le risque de timing, après avoir eu du mal à…75 milliards de dollars de émission de obligations récentesEt même les noms forts en ressentent cela.

L’inverse de cette logique consiste à être plus sélectif envers les entreprises qui utilisent encore l’IA, principalement comme une solution de financement, avant que les avantages économiques ne deviennent évidents. Oracle CDS était en cours de négociation…200 bpsBeaucoup plus que Nvidia, avec un spread de 78 bps ; Meta, quant à elle, a un spread de près de 93 bps. Les investisseurs peuvent argumenter que ces spreads reflètent l’incertitude liée aux récompenses potentielles, plutôt que des préoccupations liées à la solvabilité. Cela peut être vrai. Mais le marché exige toujours une meilleure compensation pour les entreprises dont les récompenses sont moins évidentes.

Que regarder ensuite

• L’émission de dettes par l’IA continue-t-elle à dépasser la capacité d’absorption des investisseurs ?
• L’incertain est que davantage de financement se dirigera vers le crédit privé et les instruments situés en dehors du bilan.
• Il reste à voir si les engagements de location continueront à augmenter avant que le rapport des revenus correspondants ne soit prouvé.
• Les spreads de crédit continuent-ils d’augmenter de manière inégale entre les grandes entreprises technologiques, plutôt que de se resserrer de manière uniforme ?