BHP : La transformation du cuivre est réelle, mais la valorisation a rattrapé les choses.

BHP est devenu silencieusement une entreprise spécialisée dans le cuivre. Pour la première fois dans son histoire, le cuivre représente plus de la moitié des revenus du groupe. Le chiffre d’affaires par rapport au EBITDA est de 18 milliards de dollars, et le taux de marge est de 70 %. Les chiffres pour l’année entière…33 milliards de dollars en EBITDA sous-jacentAvec un bénéfice net de près de 60 % du chiffre d’affaires, cela serait remarquable pour n’importe quel entreprise minière. La dette nette a été réduite à 8,7 milliards de dollars, soit environ 0,3 fois le BEF précédent. Le flux de trésorerie libre a atteint 9,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 83 % par rapport à l’année précédente. Les dividendes ont atteint 8,7 milliards de dollars pour l’ensemble de l’année.Le plus grand rendement en quatre ans.

Quelle que soit la mesure de son exécution opérationnelle et financière, c’est un résultat remarquable. La question qui importe pour un investisseur en ce moment n’est pas de savoir si BHP est une entreprise bien gérée. C’est plutôt si les actions offrent encore une marge de sécurité, après avoir augmenté de 46 % depuis le début de l’année, avec un rendement annuel moyen proche de 58 %.

Permettez-moi de commencer par les chiffres qui indiquent une situation prometteuse, car ils sont vraiment impressionnants.

Le cuivre a produit environ 2 millions de tonnes pour la deuxième année consécutive. Cette production a généré 18 milliards de dollars en EBITDA.54 % du groupe totalLe taux de profit sur ce secteur du cuivre est passé à 70 %, contre seulement 45 % l’année précédente. C’est l’un des taux de profit les plus élevés que j’aie vu pour une opération minière de cette taille. Les coûts unitaires à Escondida ont augmenté de 10 %. Copper South Australia a également vu ses coûts unitaires chuter à 0,32 dollar par livre, soit une augmentation de plus de 70 %. Les produits dérivés du cuivre – or, argent et uranium – ont apporté encore 4,5 milliards de dollars de revenus, soit une augmentation de 45 % par rapport à l’année précédente.

En ce qui concerne le minerai de fer, Western Australian Iron Ore a réalisé une production record de 265 millions de tonnes, à des coûts de production d’environ 15,50 dollars par tonne. BHP reste le producteur de minerai de fer le moins coûteux au monde. Les coûts unitaires ont augmenté de seulement 1 %, malgré l’inflation générale. L’objectif est de dépasser les 305 millions de tonnes de production de minerai de fer d’ici le quatrième trimestre de l’année fiscale 2028.

Le bilan financier est en bon état. Le montant net de la dette s’élève à 8,7 milliards de dollars, ce qui se situe dans la moindre partie de la fourchette cible de BHP, soit entre 10 et 20 milliards de dollars. Le montant total de la dette est d’environ 60,5 milliards de dollars, contre 13,5 milliards de dollars en liquidités et 55,5 milliards de dollars en capital propres. L’entreprise a généré 9,8 milliards de dollars de flux de trésorerie libres, contre 9,5 milliards de dollars de dépenses de capital. Selon les données d’Ainvest, le rendement sur le capital investi est de 26,8 %, tandis que le rendement sur l’actif net est de 21,4 %.

Du point de vue du développement, le projet est le plus ambitieux qu’il soit depuis des années. La direction vise une croissance annuelle moyenne de 5 % en termes d’équivalents de cuivre entre la période 2027 et 2035. L’objectif est de porter la production de cuivre attribuable à environ 1,4 million de tonnes à 2,5 millions de tonnes d’équivalents de cuivre – soit une augmentation d’environ 40 %. L’expansion de l’Escondida au Chili inclut également un nouveau concentrateur afin de compenser la baisse de la qualité du cuivre. La production de cuivre en Australie du Sud sera augmentée jusqu’à 1 million de tonnes d’équivalents de cuivre à pleine capacité. Vicuña en Argentine et Resolution en Arizona restent des options secondaires. La direction affirme que les investissements dans le cuivre peuvent être financés grâce aux flux de trésorerie propres du cuivre, avec une flexibilité supplémentaire grâce au minerai de fer. Le projet de potasse à Jansen est à 84 % achevé et devrait commencer à produire à partir de la mi-2027. Chaque étape devrait générer environ 1 milliard de dollars d’EBITDA annuel une fois que le projet sera opérationnel.

Il s’agit d’une entreprise qui est passée d’un rôle de producteur de minerai de fer, qui connaît des fluctuations cycliques, à celui d’un acteur clé du flux de trésorerie, avec une croissance significative du secteur du cuivre. Si l’on considère que la demande de cuivre doit augmenter, passant d’environ 25 millions de tonnes de production primaire mondiale à plus de 35 millions de tonnes – comme le soutient la direction – alors BHP est l’une des quelques grandes entreprises capables de combler ce déficit.

Maintenant, parlons de la valorisation, car c’est là que la situation change.

Les actions BHP se négocient à 88,37 dollars, soit une hausse de 46 % sur la période en cours, et environ 58 % sur une base annuelle continue. Il est clair que les valeurs des actions ont été réévaluées, et le marché a exprimé ouvertement l’intérêt pour cette transformation liée au cuivre. Mais lorsque je regarde les multiples de valorisation, on constate que la marge de sécurité a été épuisée par cette croissance rapide.

BHP est évaluée à environ 7,5 fois son EV/EBITDA, un niveau supérieur à celui de Rio Tinto, qui est de 6,5 fois, et de Vale, qui est de 7,3 fois. En termes de P/E futur, BHP est évaluée à environ 25 fois, soit plus que le double du ratio de Rio Tinto, qui est de 10 fois. Le rendement des dividendes récents est d’environ 3,0 % – bien inférieur aux 4,8 % de Rio Tinto et aux 6,8 % de Vale. Selon les données d’Ainvest, la capitalisation boursière de BHP est de 224 milliards de dollars, soit plus que le double de celle de Rio Tinto, qui est de 122 milliards de dollars. Ce premium est donc réel.

Le premium est-il justifié ? Le secteur du cuivre de BHP représente une différenciation structurelle importante. Le cuivre est la matière première qui est le plus liée à la transition énergétique et aux besoins en électrification. La croissance du secteur du cuivre chez BHP est la plus profonde parmi les grandes entreprises du secteur. Le ROIC de 26,8 %, selon les données d’Ainvest, est également significativement supérieur à ce que les multiples de Rio Tinto pourraient indiquer. Un secteur du cuivre en croissance qui peut se financer lui-même est donc préférable à un concurrent qui dépend principalement du minerai de fer.

Mais un prix supérieur justifié n’est pas synonyme d’un rapport risque/bénéfice attrayant. La différence de 2 points de pourcentage dans le rendement des dividendes par rapport à Rio Tinto signifie que l’investisseur doit obtenir cette différence grâce à l’appréciation du capital. Or, la valeur actuelle des actions a déjà montré cette appréciation au cours de l’année écoulée. Selon les données d’Ainvest, le ratio P/E à environ 25 fois pour une entreprise minière diversifiée représente une valeur importante. C’est un ratio qui suppose une exécution parfaite de tous les projets de croissance, des prix du cuivre stables ou en augmentation, et aucune tendance négative liée aux cycles des matières premières.

Voici le test de pression que je mène sur ces chiffres. L’analyse des scénarios de la direction montre qu’il y a un flux de trésorerie libre cumulé sur cinq ans de 50 milliards de dollars aux prix du marché, et de 35 milliards de dollars aux prix consensus.15 milliards dans un scénario de prix basLe prix du cuivre est de 3,60 dollars par livre. Ce prix bas n’est pas un résultat absurde. Le cuivre a déjà connu des baisses importantes par le passé. L’environnement actuel des prix, qui se situe autour de 4,76 dollars par livre – c’est ce que UBS BHP utilise comme référence pour ses prévisions – signifie qu’il y a une marge de manœuvre pour les pertes. À 3,60 dollars par livre, la marge de liquidités disponible diminue à 15 milliards de dollars sur cinq ans. La théorie du développement auto-financé devient alors beaucoup plus difficile à défendre.

Il existe également un écart de crédibilité entre les directives de la direction et ce que voient les courtiers. BHP prévoit une croissance de la production d’équivalent cuivre de 3 % à 4 % pour l’ensemble du groupe jusqu’en 2035. Les estimations des courtiers pour la même période varient entre 1,5 % et 3,3 %, avec un consensus autour de 2,1 %. Cet écart est important, car le multiple actuel de l’action prend en compte la partie supérieure des prévisions de la direction, plutôt que la moyenne des estimations des courtiers. Si les résultats réels sont inférieurs aux estimations des courtiers, alors la réévaluation de l’action sera bloquée.

Bien que ce soit vrai que BHP se débrouille bien et qu’elle possède une plateforme de production de cuivre vraiment intéressante, je pense que le point d’entrée sur ce marché est passé de celui où il y a de l’opportunité à celui où le marché est déjà saturé. L’entreprise mérite son prix élevé : les marges sur le cuivre, la discipline des coûts, la qualité du bilan, ainsi que les opportunités de croissance, tout cela soutient cette estimation. Mais l’investissement de valeur ne consiste pas à acheter des entreprises solides. Il s’agit plutôt d’acheter des entreprises solides à des prix qui permettent une certaine marge d’erreur. Avec un P/E de 25 fois et des gains de 46 % sur un an, cette marge d’erreur s’est réduite.

Même si le cuivre atteint les niveaux décrits par la gestion de la tension entre l’offre et la demande, et même si tous les projets de croissance sont exécutés à temps et dans le budget prévu, il faudrait que les stocks présentent une performance continue pour justifier leur multiple actuel. Les calculs fonctionnent uniquement si le premium augmente davantage ou si les bénéfices se multiplient plus rapidement que ce que le marché attend déjà. Ce sont des exigences très élevées.

En somme, l’image opérationnelle de BHP est aussi solide que je l’ai jamais vue. La transformation liée au cuivre est réelle, le bilan financier est propre, et les flux de trésorerie sont positifs. Mais la valeur actuelle de l’entreprise correspond bien à cette image opérationnelle. Il n’y a donc pas de marge de sécurité pour se protéger contre une baisse des prix du cuivre, une erreur dans la mise en œuvre des projets, ou un changement de cycle économique. Je dirais que l’action est en position de hold à ces niveaux actuels. Il serait préférable de chercher une opportunité plus intéressante, ou une opportunité plus sûre en termes d’ajustement au risque, ailleurs parmi les entreprises minières.