La « maison » de Bessent : Le hausse des taux de la BOJ du 17-18 septembre permettra-t-elle de limiter le carry trade ou de faire chuter les actions américaines ?

Scott Bessent dit qu’il a un “avantage” sur le yen. Il y a une logique bien connue pour tout secrétaire du Trésor : la Chambre des représentants doit gagner. Mais la seule façon pour la Chambre de réussir dans cette compétition – c’est de maintenir le yen suffisamment fort pour satisfaire Tokyo, sans que le yen fort ne provoque des ventes massives de risques mondiaux – c’est si les autorités bancaires coopèrent. Et c’est exactement ce qui sera donné à nous, de l’autre côté de la réunion du Banque du Japon du 17-18 septembre.

Voici la configuration qui fait que le marché ne parvient pas à avancer correctement. Le dollar était négocié…Près de 164 yens avant l’intervention conjointe des États-Unis et du Japon le 31 juillet ; maintenant, il se situe autour de 153.Le yên a…Elle a augmenté de 4,5 % en une seule semaine, atteignant son niveau le plus élevé depuis février.Après avoir fait un retournement de tendance à environ 160, en moins de cinq séances. Tokyo Tanshi estime les chances qu’il y ait une hausse de taux d’intérêt de 25 bp par la Banque de Japan…À la réunion du 17–18 septembre, le taux est passé de 1% à 1,25%. C’est la meilleure amélioration en un cycle depuis mars 2024.— à97 %, en hausse par rapport à 52 % il y a un mois.Lorsque un événement est entièrement prédéterminé, la réunion elle-même devrait se dérouler comme si ce n’était pas un événement important : on peut simplement hausser les épaules, annoncer les nouvelles…

Le problème, c’est que la randonnée n’est pas le commerce. C’est le yen qui est le commerce.

L’excursion a un prix fixe. Le yen n’a pas de prix fixe.

Le trade carry repose sur l’hypothèse que le yen bon marché restera bon marché. Le montant des emprunts en yen à l’international a augmenté considérablement.Le record de 360 billions de yens – soit environ 2,35 billions de dollars – au mois de mars représente la plus grande accumulation depuis trois décennies.Les institutions japonaises ont utilisé cet argent pour acheter des obligations, des actions et des titres américains. C’est donc une forme de prise de risque qui se trouve sous les actions américaines, et non pas un détail insignifiant par rapport à elles. Lorsque le yen a augmenté de 4,5 %, le coût de toute cette structure s’est retourné contre le emprunteur en une semaine.

Regardez comment tout cela se déroule, car cela ne apparaît pas d’abord dans les titres de presse. La chaîne de transactions est mécanique : un trader qui subit des pertes liées au yen reçoit une mise en garde concernant son exposition à la marge, il vend des actions américaines pour obtenir des dollars, puis convertit ces dollars en yens afin de rembourser le prêt. Les ventes forcées affectent d’abord les actions les plus populaires et celles avec une exposition élevée.

C’est pourquoi, sur la bande enregistrement cette semaine, les indices sont déjà affectés par des facteurs internes plutôt que par des facteurs liés à l’indice lui-même. Le S&P 500 avec pondération par le cap (SPY) est en baisse d’environ 1,9 % au cours des vingt sessions. Le S&P 500 avec pondération égale (RSP) est en baisse de 3,6 % – presque deux fois plus – ce qui indique que le niveau moyen des actions est en train de baisser plus rapidement que ne le montre le chiffre global. QQQ, qui représente les actions à forte croissance, est le plus volatil des trois indices. Il est en baisse de plus de 2 % au cours de la même période. Ce n’est pas un problème lié aux fondamentaux du marché. C’est plutôt le risque qui se retire progressivement du marché.

Les options racontent la même histoire, mais dans un registre différent. Les positions ouvertes en Puts dominent les transactions en Puts/Calls – le rapport entre ces deux types de positions est d’environ 2,5. La volatilité implicite, quant à elle, est de 15 %, ce qui semble stable. L’accumulation de positions Puts fait que les courtiers doivent vendre pour couvrir leurs risques ; cela transforme une baisse modérée en une baisse auto-renforçante. Les données concernant la création d’ETF montrent toujours que des fonds continuent d’entrer dans SPY au cours du dernier mois. C’est là l’aspect de complaisance, et c’est aussi ce qui provoque généralement des chocs.

Deux manières où la semaine se termine

Pour l’instant, tout semble sous contrôle : un yen fort, une digestion du marché, aucune cascade. C’est une perspective optimiste, et il vaut la peine de prendre cela au sérieux. Les taux d’intérêt du JGB sur dix ans sont proches des sommets des trente dernières années, ce qui signifie que l’argent japonais ne se trouve plus…aQuitter la maison pour retourner chez soi ; l’ajustement pourrait être plus fluide cette fois-ci que en 2024, lorsque…La hausse à 0,25 % du taux d’intérêt le 31 juillet par la BOJ a contribué à faire baisser le Nikkei de 20 % en cinq séances.et leLe TOPIX a perdu 12 % en une seule journée..

La question qui détermine la semaine n’est pas de savoir si la BOJ augmentera les taux d’intérêt. C’est plutôt si le yen conserve ses gains après cela.

• L’unwind se brise.Si, après le 18 septembre, le pair USD/JPY dépasse les 150 et continue de se diriger vers les 140, avec le VIX dépassant 20, les traders qui achètent ou vendent des devises américaines sont liquidés, mais pas réorientés. La confirmation arrive lorsque tous ces facteurs se combinent : la situation financière liée au dollar se tend (la base de calcul entre le dollar et le yen augmente, SOFR augmente également), l’écart entre RSP/SPY s’agrandit davantage, et l’achat net de valeurs étrangères par les Japonais diminue.Plus de 5 billions de yens en deux semaines après l’intervention de juillet.– Passer à la répatriation. Sous ce régime, un investisseur américain qui possède une position financière sur le long terme a une position dont les fonds sont retirés. Le processus de dérisquisation vers la faiblesse est donc un acte mécanique, et non un acte héroïque.

• Le déroulement est contenu.Si l’exercice se déroule avec des indications prudentes, le yen se stabilise autour des 150, sans descendre plus bas. Le USD/JPY reste stable. Les données concernant les ventes forcées ne sont donc pas présentes. Les couvertures de positions courtes qui ont conduit à une baisse du prix vers 155 se terminent près de 152. La domination des ordres de vente et d’achat s’effondre. La situation est donc exactement celle que les prix avaient prévu au début : un événement sans importance, où il suffit de vendre en fonction des nouvelles.

Le seul signal qui peut le faire changer de état en signe de soulagement.

Il y a une condition qui rend complètement invalide la thèse de l’unwind : c’est le cas où la monnaie se renverse. Le yen récupère alors ses gains après la décision. Si le USD/JPY remonte vers et à travers 155 – si les acheteurs de yen déçus se résignent et que la monnaie se renverse dans l’autre sens – alors, au fond, rien n’a changé. Les coûts d’emprunt au Japon restent bien en dessous ceux des marchés étrangers ; les traders reconstituent leurs positions courtes, et l’augmentation causée par l’intervention devient simplement une autre variation du marché.Point d’entrée plus avantageux pour vendre la monnaieL’appréciation du dollar et la baisse du yen entraînent une augmentation des risques. Les murs de protection des options se relâchent, et la réunion de la Banque du Japon se termine comme un soulagement plutôt que comme une rupture.

C’est là le vrai pari de Bessent. Il parie que la banque pourra maintenir son taux de change stable face à une augmentation de ce taux, sans que le taux de change forcé ne provoque une correction des actions sur lesquelles repose le financement. Les prévisions indiquent que l’on doit observer le taux de change après une augmentation de 25 points bps. Ce qui est important, c’est ce qui se passe dans les détails internes – et non pas le titre SPY – pour savoir si la vente forcée est réelle ou plutôt limitée. En tout cas, la réunion elle-même n’est pas le point clé pour évaluer la situation. La situation dépend de ce que le taux de change va faire après cette décision.