Ce que la tentative échouée de Bessent de récupérer ses dettes révèle sur le problème de la dette du gouvernement

Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a annoncé le 9 septembre que le gouvernement achèterait à nouveau les titres de dette.6 milliards de obligations à long terme – trois fois plus que la quantité habituelle.Le plan était de calmer le marché des obligations, qu’il décrivait comme souffrant…fièvreAu contraire, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est monté.4,84 %, le niveau le plus élevé depuis novembre 2023. Les actions ont chuté pour la troisième jour consécutif.Les investisseurs en obligations n’étaient pas tant déçus que méprisants.

Un gestionnaire de fonds a comparé cette action de manière défavorable aux interventions de Henry Paulson face à la crise financière :La bazooka de Hank Paulson, ce n’est pas…Un autre a simplement dit que le patient ne semblait pas être…Me sens beaucoup mieux.

Le décalage entre les ambitions du Trésor et la réaction du marché révèle quelque chose sur le fonctionnement de la dette publique – et ce que les investisseurs ordinaires devraient en penser concernant un marché des obligations dont le gouvernement lui-même semble inquiet.

La mécanique d’une tâche impossible

Le programme de rachat est simple en théorie. Le Trésor public achète des obligations d’une durée de 10 à 20 ans émises antérieurement, aux prix du marché, ce qui réduit la quantité d’obligations en circulation. Un nombre plus faible d’obligations en circulation devrait entraîner une hausse des prix et une baisse des taux d’intérêt. Le Trésor public a annoncé ce programme élargi pour la première fois…19 août : les opérations sont doublées, passant de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars.Après que le rendement de 30 ans a atteint…Un maximum de 5,31 % à l’âge de 19 ans.Il y eut une brève période de soulagement – le taux de 10 ans a chuté.5,7 points de baseEn quelques jours, il a pu faire un tour complet et grimper encore plus haut. C’est pourquoi l’augmentation a atteint 6 milliards de dollars le 9 septembre.

Le problème est la taille des montants. Le marché des obligations américaines est très important.à peu près 30 billions de dollarsDe nouvelles émissions de billets sont nécessaires chaque année, en plusieurs trillions, afin de couvrir le déficit. Une reprise d’actions pour 6 milliards de dollars – ou même un programme continu de 4 milliards de dollars par semaine – équivaut à utiliser une cuillère à café pour remplir une baignoire avec l’eau qui s’écoule depuis le robinet. Cela ne peut pas faire bouger un marché de cette taille face à sa propre gravité.

Et l’eau coule à grande vitesse. La dette nationale des États-UnisDépassé les 40 billions de dollars en aoûtLe déficit budgétaire devrait doubler en une décennie.Environ 2 billions de dollars pour l’année 2026, soit près de 6 % du PIB.– Un historique de temps de paix et d’emploi complet. Les intérêts nets sur la dette seront…Plus de 1,1 trillion d’ici cette année fiscalePlus que le budget de défense entier. Ce ne sont pas des chiffres abstraits. C’est l’arithmétique d’un gouvernement qui doit continuer à emprunter de plus en plus pour rembourser ce qu’il doit déjà.

Les marchés obligataires ont une manière à leur propre rythme de déchiffrer les chiffres, avant les politiciens.

D’où vient l’argent ?

Le programme soulève une question à laquelle le Trésor a répondu de manière vague et délicate : d’où vient l’argent ? Les hauts fonctionnaires du Trésor ont indiqué que les achats pourraient être financés par le Compte Général du Trésor – le compte courant du gouvernement auprès de la Réserve fédérale – que Bessent a créé.environ 950 milliards de dollarsDe plus, le Trésor peut émettre des billets à court terme afin de financer les achats à long terme. C’est ce que Bessent a appelé…“Treasury Twist”.

En tout cas, ce programme ne réduit pas le montant total de la dette publique. Il ne fait que changer la structure des remboursements : les obligations à long terme sont remplacées par des billets à court terme, ou les revenus fiscaux sont utilisés pour rembourser la dette d’hier. Sur le plan économique, il s’agit d’une petite mesure d’assouplissement quantitatif prise par le Trésor public, et non par la Réserve fédérale. Cela permet de améliorer les conditions financières sur le long terme, tant que l’inflation reste supérieure au niveau cible de 2 % fixé par la Fed. C’est une combinaison intéressante pour une année où l’inflation annuelle atteint…3,4 %, porté en haut grâce aux tarifs douaniers et aux prix de l’énergieÀ cause de la guerre en Iran.

Stanley Druckenmiller, ancien mentor de Bessent, a exprimé cette critique de manière très claire dans un article publié dans le Wall Street Journal :Chaque point de base de réduction artificielle du rendement représente une subvention à la procrastination.Il a affirmé que les actions de rachat de titres financiers masquent les prévisions liées aux coûts d’intérêt, ce qui devrait forcer le Congrès à aborder les problèmes liés aux dépenses publiques et à la croissance du déficit. Sans des rendements élevés qui servent de signal crédible, il n’y a aucun incitation politique pour entreprendre ce travail difficile. La seule façon durable de réduire les taux à long terme, écrivait Druckenmiller, est de résoudre le problème du déficit principal. Manipuler le marché ne fait qu’accélérer le temps nécessaire pour discuter de ces questions.

Cette analogie historique est désagréable pour ceux qui l’ont étudiée. Entre 1942 et 1951, la Réserve fédérale a fixé les taux d’intérêt du Trésor public afin de financer la Seconde Guerre mondiale et ses conséquences. Cette politique a survécu à la guerre elle-même ; les déficits ont été financés par de la monnaie frappée, ce qui a provoqué une inflation à deux chiffres jusqu’à ce que l’accord entre le Trésor public et la Réserve fédérale de 1951 mette fin à cette situation. L’idée de Bessent selon laquelle les opérations de rachat de titres de dette pourraient se poursuivre indéfiniment risque de détruire une frontière similaire – celle qui sépare la gestion de la dette et la gestion des prix – dans des circonstances où la menace n’est pas la guerre, mais l’inflation.

La piste de crédibilité

Peut-être le point le plus nuisible de ce programme, c’est ce qu’il indique au marché. Lorsqu’un gouvernement commence à défendre un prix donné, tout élevement ultérieur devient une épreuve pour la détermination officielle. L’avertissement de Druckenmiller…Les gouvernements qui défendent les prix face aux fondamentaux perdent toujours ; la seule variable est le montant qu’ils dépensent avant de céder.— Cela capture le mécanisme en question. Le Trésor est contraint de continuer à augmenter les montants : 2 milliards de dollars, puis 4 milliards de dollars, puis 6 milliards de dollars… Et ensuite ? Chaque augmentation signifie que le montant précédent n’était pas suffisant. Ce n’est pas très rassurant.

Les investisseurs en obligations ont répondu à l’annonce de 6 milliards de dollars en augmentant les taux d’intérêt. En partie, cela s’explique par le fait que ce chiffre était inférieur à la fourchette de 8 à 10 milliards de dollars dont certains avaient spéculé. Mais plus fondamentalement, c’est parce que le programme ne traite pas du problème qui est en réalité à l’origine de l’augmentation des taux d’intérêt.

La décomposition de l’augmentation de 86 points de base du rendement des obligations sur une période de 10 ans depuis le début du conflit en Iran montre que 74 points de base proviennent de taux d’intérêt réels plus élevés – les investisseurs prennent en compte le coût de la lutte contre l’inflation, et non l’inflation elle-même. Le premium lié aux obligations à long terme, qui représente le surplus de rendement que les investisseurs exigent pour détenir ces obligations, est passé de 0,46 % à la fin février à 0,89 % au début de septembre. C’est le “paiement de risque” du marché des obligations face à l’incertitude budgétaire : si le gouvernement continue à avoir des déficits de 2 billions de dollars, tout en promettant de réduire les rendements des obligations qui financent ces déficits, les investisseurs veulent être compensés pour ce risque.

Le programme peut même augmenter ce bonus en rendant les risques plus visibles.

Pourquoi cela est important pour les investisseurs en actions

Le rendement des obligations du Trésor sur 10 ans n’est pas simplement un chiffre pour les traders de obligations. C’est le taux de risque zéro qui constitue la base de tous les modèles d’évaluation des actions. Lorsque ce taux augmente, la valeur actuelle des bénéfices futurs des entreprises diminue. Ce n’est pas un effet mécanique – les entreprises peuvent compenser par des taux de dépréciation plus élevés – mais c’est tout de même un effet réel.

Le 9 septembre, alors que les rendements augmentaient et que la opération de rachat se retournait contre l’entreprise, le Dow a chuté.Environ 0,8 %, le S&P 500 a chuté de 0,5 %, et le Nasdaq a perdu 0,6 %.Ce ne sont pas des mesures de niveau de crise. Mais elles ont suivi deux autres jours négatifs, dans un contexte de prix du pétrole.Prix de 100 dollars le barilEt les commerçants qui établissent leurs prix…60 % de chances qu’il y ait une hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale.Lors de la prochaine réunion. Le rendement sur 10 ans a clôturé le lendemain à4.94%Près de 5 %, contre 5 % depuis l’automne 2023. Les taux d’intérêt sur les prêts immobiliers étaient à ce niveau.6.76%Les coûts d’emprunt pour les infrastructures liées à l’intelligence artificielle qui ont contribué au rebond du marché boursier cette année augmentent également.

L’idée principale concerne l’attractivité relative des actifs. Avec un rendement sur 10 ans proche de 5 %, et le taux de dividende du S&P 500…environ 1,5 %Le rapport entre les revenus provenant des obligations et ceux provenant de l’action est à un niveau qu’on n’a pas vu depuis le début du siècle. Les obligations gouvernementales sans risque offrant 5 % de rendement ne se situent pas dans la même situation que celles qui ont fait que les actions à forte croissance semblaient être la seule option viable. Même ceux qui ne apprécient pas le programme Bessent ne sont pas les seuls à subir les conséquences de son échec.

Bessent s’est présenté comme “la maison dans le casino”, dotée de informations asymétriques et des outils pour restaurer l’équilibre. Le problème est que le marché des obligations n’est pas un casino où la “maison” peut manipuler les chances de gain. C’est le marché financier le plus profond et le plus compétitif au monde, où se trouvent des acteurs qui ont vu les gouvernements effectuer des interventions similaires pendant des siècles. Le programme ne crée pas de liquidité là où il n’y en a pas – le marché des dettes publiques fonctionnait normalement, sans aucune vente forcée ou déséquilibre dans le marché. Il essaie de gérer les prix en tenant compte de facteurs réels tels que les dépenses publiques, les pressions de l’inflation et les risques géopolitiques.

Il y a une option à choisir : soit affronter les chiffres désagréables, soit faire semblant qu’ils ne apparaîtront pas. Il semble que les investisseurs en obligations aient choisi la première option. La question pour les investisseurs en actions est de savoir si ils peuvent compter sur le Trésor public pour changer d’avis, ou s’ils doivent évaluer les prix en conséquence.