Le rachat de obligations par Bessent n’est pas du QE – La source des fonds est la clé de l’affaire.

Le rachat de obligations par Bessent n’est pas du QE – la source des fonds est tout ce qui compte.

Stanley Druckenmiller a passé le week-end à critiquer publiquement son ancien protégé, le secrétaire au Trésor Scott Bessent. Le programme de rachat de obligations étendu du Trésor n’est pas une « aide à la liquidité » – c’est plutôt une « gestion des prix ».Une erreur bien plus importante que 4 milliards de dollarsOn dirait une dispute entre les géants de Wall Street. Mais ce n’est pas le cas. Il s’agit d’une dispute concernant la seule force qui influence les actions, les obligations et le bitcoin : savoir si de nouvelles sommes d’argent entrent dans le système, ou si le gouvernement ne fait que réorganiser ses propres dettes pour cacher un prix qu’il n’a pas envie de voir.

Vérifions d’abord les faits clairement, car la mécanique est tout.

Le 19 août, deux jours après que une baisse des valeurs de obligations a poussé…Le rendement des titres du Trésor à 30 ans est au plus haut niveau depuis près de deux décennies.Le Trésor a annoncé qu’il allait doubler la taille maximale des rachats de obligations à long terme.2 milliards par opération, soit au moins 4 milliards de dollars.Les durées de remboursement varient de 10 à 30 ans. La période d’application est du 9 septembre au 4 novembre. Le but officiel du programme est « le soutien en matière de liquidité ». Le programme est assez limité, selon les normes de Washington – environ…14 milliards de rachats sur l’ensemble de la période considérée.Mais la lutte autour de cela concerne quelque chose de bien plus important que la taille.

Ce que la reprise d’actions fait vraiment

Les rachats d’actions ressemblent à une forme de facilité quantitative, mais en réalité, ce n’est pas le cas. C’est cette différence qui est importante.

Lorsque la Réserve fédérale achète des obligations, elle utilise des réserves bancaires nouvellement créées – en d’autres termes, de l’argent réel qui circule dans le système financier. C’est ce que les traders entendent par « liquidité ». C’est la variable principale de ce cycle : en augmentant le bilan de la Réserve fédérale, presque tous les actifs à risque sont également améliorés. Le bilan de la banque centrale est donc comme une marée.

Le Trésor n’est pas la Fed.Ça ne peut pas produire de l’argent.Lorsque le département de Bessent achète à nouveau un titre de dette de 30 ans, l’argent nécessaire pour cet achat doit provenir d’une source quelconque. Et cette « source » détermine si il s’agit d’une situation normale – ou non.

Deux portefeuilles, deux politiques différentes

Option 1 : Le Trésor publique émet plus de billets à court terme pour financer les rachats de dettes. Ainsi, cette opération ne a aucun impact sur le système financier. L’argent collecté en vendant ces billets retourne directement aux vendeurs des obligations à long terme ; aucune réserve n’est créée ; la dette totale ne diminue pas. Tout ce qui se passe, c’est que le gouvernement échange des obligations à long terme contre des obligations à court terme – une sorte de refinancement qui raccourcit la durée moyenne des dettes publiques et fait baisser les taux d’intérêt. La banque d’investissement Evercore ISI a décrit exactement cela.Une forme faible de l’opération Twist, avec un « impact minimal ».C’est de la liquidité, mais seulement en nom.

Option deux : le Trésor dépense l’argent qu’il possède. Cet argent se trouve sur le Compte général du Trésor – c’est le compte bancaire du gouvernement auprès de la Fed. À la fin du mois d’août, ce montant s’élevait à environ 935 milliards de dollars. Lorsque le Trésor utilise cet argent pour acheter des obligations, les dollars se transfèrent au vendeur et sont intégrés dans le système bancaire en tant que réserves. C’est donc une véritable liquidité qui contribue au programme QE : de l’argent nouveau, qui finit par se retrouver dans les actifs à risque. C’est la même opération d’achat-back, mais avec un sens opposé.

Jusqu’à ce que nous sachions de quel portefeuille proviennent les fonds, le « soutien à la liquidité » n’est en réalité qu’une deuxième politique portant le même nom. Le marché a passé toute la semaine à essayer de deviner de quelle source proviennent ces fonds.

La question des 950 milliards de dollars

La plus grande nouvelle du marché des obligations de la semaine est venue ce lundi, lorsque il a été rapporté que des hauts fonctionnaires du Trésor…Considérer le compte général disponible pour financer les rachats étendus.Morgan Stanley estime que cet compte contient entre 80 et 200 milliards de dollars en liquidités « excédentaires », selon la manière dont on définit ce terme. Ces fonds pourraient permettre de transformer un programme de financement rapide en une initiative vraiment efficace. Le taux d’intérêt sur 10 ans a diminué d’environ quatre points basiques, atteignant environ 4,69 %. Les commentateurs spécialisés dans les cryptomonnaies ont immédiatement réagi…Lire le mode de comptabilité en espèces comme un avantage pour le Bitcoin.Le marché a compris immédiatement : si le Trésor public utilise ses ressources en liquidités, c’est un stimulus qui se déguise en méthode de gestion de la dette.

C’est également, précisément, ce que Druckenmiller accuse Bessent de faire : brouiller cette ligne.

Ce que Druckenmiller veut vraiment dire

Ses définitions sont précieuses à conserver. Selon lui, la gestion de la liquidité consiste à intervenir lorsque le marché se bloque réellement – les appels d’offres échouent, les acheteurs disparaissent, les problèmes techniques surviennent.La gestion des prix est mise en place parce que le gouvernement n’a pas envie de voir les rendements se diriger dans une certaine direction.Il voit de nombreuses preuves du deuxième cas, mais aucune pour le premier. Son analogie : c’est comme “débrancher un détecteur de fumée, parce qu’on n’aime pas le bruit qu’il produit”.

Le problème est lié à la situation budgétaire. La dette nationale a dépassé les 40 billions de dollars. Le déficit représente près de 6 % du PIB, ce qui est très inhabituel dans une période de croissance économique. Seuls les intérêts versés ont coûté 963 milliards de dollars au cours des dix premiers mois de cette année fiscale. Les hauts coûts d’emprunt sont le seul moyen que le marché des obligations a pour demander à Washington de mettre de l’ordre dans ses finances. Lorsque le Trésor indique qu’il y a un seuil de tolérance pour les taux d’intérêt à long terme et qu’il va les limiter, cela signifie que le mécanisme de discipline n’est plus en place. Et, comme l’a dit Druckenmiller, ce message arrive au moment exactement incorrect.

Il y a aussi une ironie dans les pratiques financières. Bessent a passé une partie de l’année 2024 à critiquer l’augmentation des billets émis par Janet Yellen, en disant que c’était comme “mettre son pouce sur la balance”. Or, les billets représentent déjà 22,2 % du montant total de la dette, ce qui dépasse le seuil recommandé par le comité consultatif du gouvernement. Et si les rachats de billets sont financés par l’émission de plus de billets, il répéterait exactement ce qu’il a critiqué : il perdrait ainsi sa réputation de personne “régulière et prévisible”, qui fait que le marché des billets est considéré comme le standard mondial.

Le premier jugement du marché – puis ses réflexions secondaires

La réaction immédiate était éloquente. Lors de l’annonce, le taux d’intérêt sur 10 ans est passé de environ 4,74 % à seulement 4,63 %. La valeur du dollar a chuté de près de 0,8 %. En moins de 24 heures, les taux d’intérêt ont commencé à remonter. Thomas Simons, économiste chez Jefferies, a qualifié cette annonce de « mal faite ». Il s’agissait également d’une rupture avec la pratique habituelle et prévisible de l’Administration fiscale en matière de publication régulière des taux d’intérêt. Bessent a ignoré cette annonce.Tout ce qui se passe dans une période de 24 heures n’est que du bruit.— Et puis, le lundi, il a avoué calmement qu’il n’avait pas acheté une seule obligation.

Ce que vous regardez réellement

Si vous n’avez pas d’actions de la série Treasuries, ce n’est pas un investissement pour vous – c’est plutôt un outil de diagnostic. Quatre facteurs vous indiquent ce qui se passe réellement :

Le portefeuille, pas les mots.Le Trésor public utilise-t-il vraiment l’argent disponible pour financer les rachats de actions, ou bien utilise-t-il plutôt des billets bancaires pour financer ces rachats ? Le financement par des billets bancaires signifie une injection de liquidité nette – un facteur positif qui peut finalement améliorer les actifs à risque, y compris les cryptomonnaies. Le financement par des billets bancaires, quant à lui, indique que les rachats de actions ne sont qu’une mascarade.

Part de la facture.Si l’allocation des T-bills continue de grimper au-dessus du plafond recommandé, la dette devient plus courte et plus sensible aux variations des taux d’intérêt. Les gestionnaires de dettes utilisent alors des emprunts à court terme pour compenser cette situation.

La Fed.Les taux d’intérêt maintenus à des niveaux artificiellement bas placent la banque centrale dans une situation délicate. Kevin Warsh a souligné qu’il est important de laisser le marché déterminer les taux d’intérêt. C’est sa position qui doit être prise en compte. Lorsque les responsables fiscaux commencent à s’appuyer sur la banque centrale, cela entraîne une « répression financière ». Citadel Securities qualifie déjà ces actions de répression financière qui risque de affaiblir le dollar. Un dollar affaibli représente une taxe d’inflation lente, qui tend à renforcer les actifs durs.

Le terme « premium ».Un programme conçu pour réduire les rendements longs peut en réalité les augmenter, car les investisseurs exigent de plus en plus pour posséder des dettes dont ils ne font plus confiance au prix. C’est donc le prix à payer pour dire au marché que le prix n’a pas d’importance.

Le point essentiel est celui que Druckenmiller a identifié. Les montants des rachats de titres de dette sont très petits par rapport à une dette s’élevant à 40 billions de dollars. La situation actuelle concerne donc des montants mesurés en billions de dollars, et ce n’est pas cela qui compte. Ce qui importe, c’est le message que l’État, et non le marché, décide maintenant où devra se situer le taux d’intérêt sur les obligations du Trésor à long terme. Ce problème ne finit jamais, lorsque le détecteur d’odeurs est débranché… L’alarme se déplace simplement vers le dollar, vers l’inflation, et vers le prix que les investisseurs exigeraient finalement pour prêter à le plus grand endetté du monde.

Gardez la lecture simple : observez le portefeuille des actifs. Une vraie liquidité se manifeste par les réserves qui entrent dans le système bancaire ; une réorganisation se manifeste par une accumulation de billets à court terme. La différence entre ces deux phénomènes n’est pas une question technique – c’est la différence entre un événement de liquidité réel et le fait que le gouvernement achète du temps pour lui-même.