Les investisseurs ont investi 4 milliards de dollars sur le marché des obligations. Le président a payé un prémium de terme.

Les obligations valent 4 milliards de dollars sur le marché des obligations. Le président paie un prémium de terme.

Il y a eu un temps où l’affirmation que « le président menace l’Iran » était un signe encourageant pour les investisseurs en matière de change. Les missiles sont effrayants, donc on achète cet actif « sûr » du monde entier… Mais le rendement de cet actif sûr diminue ; c’est ce que signifie « sûr ». Ce jeudi, le marché a été opposé à cette tendance. La déclaration de Donald Trump concernant un « D-Day économique » contre l’Iran…“L’opération économique la plus dévastatrice”Une menace de guerre économique qui frappera tout celui qui continue à faire des affaires avec ce pays.Le rendement du titre de la dette publique à 30 ans est remonté à 5,26 %.En d’autres termes, en une seule session, on obtient presque tout le répit que le secrétaire au Trésor Scott Bessent avait obtenu pour le marché des obligations la veille.

C’est étrange. La raison pour laquelle c’est étrange, c’est l’histoire qui se déroule en réalité. L’escalade au Moyen-Orient devrait être une manière pour les États-Unis de gagner sur les titres du Trésor – le monde entier transfère ses capitaux vers cette chose qui sera toujours remboursée. Mais lorsque une menace de guerre fait baisser les prix des titres du Trésor, le marché cesse de considérer les États-Unis comme un refuge contre le danger, et commence à les voir comme faisant partie du danger lui-même. L’« actif sûr » est donc devenu quelque chose que l’on vend en cas de mauvaises nouvelles. En d’autres termes : la question intéressante n’est pas vraiment géopolitique. C’est plutôt qui est en réalité responsable de la fixation des taux de cette dette, et quels outils pourraient les influencer.

L’outil utilisé par Bessent était le programme de rachat de dettes. Mercredi, le Trésor public a annoncé qu’il allait doubler son programme de rachat des dettes les plus anciennes, passant d’un montant maximal de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération, à partir du 9 septembre. La présentation officielle était que cela permettait de structurer le marché : le gouvernement achète donc ses propres titres illiquides, comme des obligations de 2020 qui devaient être émises dans plus de deux décennies, et dont le prix de vente était de 45 centimes de dollar. L’objectif réel, que Bessent n’a jamais caché, est de baisser les taux de rendement à long terme. C’est là son projet depuis des années. Mercredi, cela a fonctionné : le taux de rendement sur 30 ans est passé de 5,34 %, son niveau le plus élevé depuis 2007, à environ 5,18 %.La plus grande variation en une seule journée sur le marché des obligations en un an.

Le mécanisme qui se trouve derrière ce mécanisme est plutôt étrange. Le Trésor public ne peut pas imprimer de monnaie ; il paie donc pour ces rachats en empruntant de l’argent, principalement à des taux à court terme. Les États-Unis empruntent à des taux à court terme pour rembourser des obligations dont le rendement est de 5,3 %. On suppose que cette mesure permettra de faire baisser les rendements à long terme, et donc de rendre les emprunts suivants plus économiques. C’est le plus grand et le plus bureaucratique système de refinancement hypothécaire au monde. Comme tout système de refinancement, il fonctionne uniquement si les calculs sur l’autre côté de la table sont corrects. L’achat correspond à 4 milliards de dollars ; la dette, quant à elle, est évaluée en dizaines de trillions de dollars. La réaction de Wall Street est simplement…“Une goutte dans le ruisseau.”Et la seule raison pour laquelle cela a fonctionné, c’est parce qu’il s’agissait d’une surprise : une mesure de renforcement de la liquidité mise en œuvre sur un marché estival tendu, et non pas un changement dans l’offre et la demande qui déterminerait réellement le prix.

Cela a duré environ une journée, c’est le temps nécessaire pour que le mécanisme de fixation des prix fonctionne correctement. Le « D-Day économique » de Trump représente une escalade dans la campagne de pression qui se déroule depuis avril sous le nom d’« Opération Fury Économique ». Pour un marché qui considère désormais cette escalade comme de l’inflation, c’est une mauvaise direction. La guerre contre l’Iran a déjà fait baisser le rendement des obligations d’une décennie de environ 70 points de base depuis son début. En effet, la guerre signifie que le pétrole augmente, et cela entraîne des prix de consommation élevés. Le « D-Day économique » promet donc les mêmes choses : une guerre contre un exportateur de pétrole, en menaçant de retirer cet exportateur et tous ceux qui trafiquent avec lui du système financier mondial. Jeudi matin.La volatilité du marché des obligations est revenue à la normale.Et les sommets montent.

C’est le risque que Bessent cherche à réorganiser, plutôt que d’éliminer. Le transfert des emprunts du gouvernement vers des obligations à court terme – les T-bills représentent déjà 22,2 % de la dette en circulation, ce qui dépasse le plafond d’environ 20 % recommandé par son propre comité consultatif – signifie que le problème lié aux taux d’intérêt à long terme se transforme en un problème de renouvellement des obligations. Chaque obligation arrive à échéance et doit être empruntée à nouveau ; donc, une hausse des taux d’intérêt affecte plus rapidement le bilan financier du gouvernement, alors qu’il s’agit d’une dette de plus de 30 billions de dollars. De plus, cet outil lui-même envoie un signal d’inflation : le dollar a chuté de environ 0,8 % suite à l’annonce, et un dollar moins valeur rend les produits importés plus chers, juste au moment où la Fed essaie de réduire l’inflation.

C’est là que se trouve la frontière de classification. Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a dit que le marché des obligations était…Faire son travail.En augmentant les taux d’intérêt, on montre que les vigilants sont en réalité les agents non rémunérés du FED chargés de faire respecter la discipline budgétaire. Comme l’inflation reste supérieure au seuil fixé depuis cinq ans, le FED refuse de relever les taux d’intérêt. Le programme de rachat de titres par Bessent est donc une tentative du secteur budgétaire de désarmer ces agents. Soit le FED accorde des conditions favorables au Trésor, ce qui confirmerait qu’il s’agit en réalité d’un département du Trésor ; soit il maintient ses positions, et le surcoût lié aux termes de l’emprunt – la compensation supplémentaire que les investisseurs exigent pour avoir donné leur argent au gouvernement pendant des décennies – revient, ainsi que les taux d’intérêt que Bessent avait obtenus. Son propre comité consultatif a dénoncé toute politisation des actions de rachat de titres. Bessent, qui a critiqué Janet Yellen en 2024 pour avoir utilisé cette méthode pour gérer le marché, utilise maintenant les stratégies de Yellen.

La meilleure critique de la semaine vient de Téhéran. Le ministre des Affaires étrangères de l’Iran a qualifié le « D-Day économique » de diversion, loin du…Endettement national américain en croissanceUn adversaire critiquant les États-Unis en raison de leur bilan financier. C’est une phrase que je n’aurais jamais imaginé écrire au cours de cette décennie… Et c’est exactement le sentiment que le marché des obligations exprime.

En attendant, les personnes qui effectuent les achats ne sont pas les mêmes que ceux qui effectuent les ventes. TLT, l’ETF spécialisé dans les obligations à long terme, a chuté d’environ 5,4 % depuis le début de l’année, et d’environ 9 % au cours des quatre derniers mois. Pourtant, les investisseurs continuent à acheter en quantité importante : les créations nettes ont été positives, avec plus de 4,5 milliards de dollars de flux d’investissements au cours des trois derniers mois, et près de 4,8 milliards de dollars au cours du dernier mois. Quelqu’un avec une vision à long terme achète des obligations à un taux d’intérêt de 5,3 %, en pensant que c’est un niveau bas. Les courtiers et les investisseurs qui déterminent réellement la valeur de la dette sont ceux qui vendent. Différents participants, différentes théories sur ce que représente actuellement la dette publique.

Les propres commentaires de Trump jeudi, avec les taux d’intérêt qui augmentent en raison de l’état des finances publiques et de la guerre : les Américains“Ne devrait pas être préoccupant.”Il s’agit de la volatilité du marché des obligations. C’est ce que tout emprunteur ayant une situation de crédit détériorée dit au marché, jusqu’au moment où le marché cesse de l’écouter.

Ainsi, la version “propre” de cette semaine : Bessent a stabilisé le marché, mais Trump l’a renversé. On donne donc un nom faux à cette action. Bessent n’a jamais réussi à stabiliser quoi que ce soit ; il a simplement loué un jour. Il a dépensé quelques milliards de dollars, que le gouvernement avait empruntés à lui-même, pour annoncer au marché que l’autorité fiscale avait maintenant une opinion sur le prix de sa propre dette. Le marché lui a alors donné ce temps nécessaire. Ensuite, celui qui détermine réellement le risque d’escalade et le chemin à suivre pour le déficit – un vendeur disposant d’un budget illimité et sans aucune obligation de divulgation – a réajusté les prix. Et le jour est disparu. La leçon structurelle réside dans la manière dont se déroulent les transactions économiques. Lorsque les nouvelles liées à la guerre permettent aux actifs sûrs de se vendre plutôt que d’être achetés, on voit un pays être réévalué en tant que source de risque. Aucune quantité d’achats de sa propre dette avec de l’argent emprunté ne peut changer cela, car l’achat de sa propre dette avec de l’argent emprunté est en soi un risque.