Berkshire Hathaway : La détérioration des activités d’assurance ne fait pas avancer la thèse de valeur

Les actions de Berkshire Hathaway, de classe B, se vendent à un ratio de 12,9 fois les revenus récents et à 1,47 fois la valeur actuelle des actifs de l’entreprise. Ce ratio se situe dans la partie inférieure de la plage historique de l’entreprise. La valeur des actions a dépassé de près de 10 points de pourcentage le S&P 500 sur la période en cours ; en revanche, le marché général a gagné 13 %. Il y a une raison claire à cette différence : l’activité d’assurance diminue, et le marché considère Berkshire comme une entreprise dont le moteur d’affaires lié à l’assurance perd sa force structurelle.

Cette diagnose est trop générale. GEICO traverse une période vraiment difficile, mais les activités d’assurance de l’entreprise restent rentables. Les activités non liées à l’assurance, en revanche, se sont développées.17,8 % en dehors des effets du change étrangerGreg Abel, actuellement PDG, achète activement des actions, après 14 trimestres de ventes nettes. Le écart entre le prix de vente des actions et les données du bilan ainsi que les résultats d’exploitation s’agrandit, sans se réduire.

Dégradation de l’assurance

Les obstacles liés à l’assurance sont réels et méritent d’être examinés en détail. GEICO, la plus grande et la plus rentable entreprise d’assurance de Berkshire, a rapporté des revenus avant impôts liés à l’assurance.994 millions au deuxième trimestre 2026Le chiffre d’affaires est tombé de 1,82 milliard de dollars l’an dernier à près de 45 %. Le taux combiné – c’est-à-dire le pourcentage des primes dépensées pour les sinistres et les coûts – était de 91,2 %. Cela signifie qu’il y avait encore une rentabilité, mais le taux de pertes a augmenté de près 5 points de pourcentage, atteignant 76,6 %. Les coûts d’assurance ont augmenté d’environ 28 % au cours du premier semestre 2026.

Le conducteur n’a pas subi de pertes importantes. Aucun événement significatif ne s’est produit au premier semestre 2026. La détérioration est purement opérationnelle : les demandes de compensation pour blessures corporelles ont augmenté de 5 % au cours du premier semestre, et les coûts liés aux réclamations de dommages ont augmenté de 10 %. Les frais de souscription ont également augmenté en raison des commissions plus élevées et des dépenses publicitaires croissantes, en raison de la pression concurrentielle accrue.

C’est un problème qui concerne l’ensemble de l’industrie d’assurance, et non une faille de GEICO. Selon les données de CCC Intelligent Solutions, la fréquence des demandes de paiement pour blessures corporelles a augmenté de 11 % au cours des deux dernières années. Les coûts liés aux blessures ont également augmenté de 10,3 % au cours de l’année écoulée, et de 32 % au cours des quatre dernières années. Pour la première fois dans l’histoire, les demandes de paiement pour blessures corporelles ont dépassé les indemnisations pour dommages matériels causés par les véhicules dans l’ensemble de l’industrie d’assurance. Ce changement reflète des changements structurels : les systèmes d’assistance au conducteur, comme le freinage d’urgence automatique, ont réduit les accidents mineurs, ce qui fait que les demandes de paiement se concentrent principalement sur les accidents graves. Les coûts médicaux plus élevés, les stratégies juridiques plus agressives et l’augmentation de la participation des avocats renforcent cette tendance.

Les activités d’assurance réassurance de Berkshire ont présenté un schéma similaire, mais moins grave. Les bénéfices avant impôts ont diminué.14 % au deuxième trimestre, pour un montant de 2,18 milliards de dollars.Le premier trimestre 2026 a été favorablement influencé par l’absence d’événements catastrophiques majeurs. Le premier trimestre 2025 a été affecté par les incendies de forêt en Californie.860 millions de pertes après impôtsLes primes de réassurance perçues ont diminué, car les prix des biens immobiliers se sont affaiblis en raison d’une offre de capitaux accrue et d’une année sans catastrophes graves. Greg Abel a souligné que l’environnement des assurances est “devenu plus difficile”, avec davantage de capitaux entrant dans l’industrie.

Les revenus d’assurance pour l’année entière 2025 ont diminué.19,5 % de 9,02 milliards de dollars en 2024, soit 7,26 milliards de dollars.Le taux de résultats combinés pour les actifs et les risques était87.1%Bien en deçà du moyenne sur cinq ans de 90,7 %, du moyenne sur dix ans de 93,0 % et du moyenne sur vingt ans de 92,2 %. Ce contexte historique est important : même en une année difficile, le ratio combiné de Berkshire restait parmi les meilleurs du secteur.

L’histoire de l’assurance est celle d’une détérioration cyclique, couplée à une inflation des demandes structurelles. C’est une préoccupation sérieuse, mais cela ne justifie pas le niveau de scepticisme du marché. GEICO reste rentable avec un taux de profit combiné de 91,2 %. De plus, l’activité d’assurance en général a généré 1,73 milliard de dollars de bénéfices en souscription rien que au deuxième trimestre.

Ce que les chiffres d’assurance ne vous disent pas

Les bénéfices d’exploitation du deuxième trimestre12,98 milliards de dollars – une augmentation de 16 % par rapport à 11,16 milliards de dollars l’année précédente.— Racontez une histoire différente de celle rapportée par les titres d’information concernant les assurances. En dehors des activités liées aux assurances et aux changes étrangers, les revenus d’activités non assurantes ont augmenté de 17,8 % par rapport à 2025.

Les revenus liés à la fabrication, aux services et au commerce de détail ont augmenté de 24 %, atteignant 4,47 milliards de dollars. Precision Castparts, un fournisseur clé dans le secteur aérospatial, a vu ses revenus avant impôts augmenter de 34,2 %. Pilot Travel Centers a connu une hausse de 143,7 % en raison de meilleurs marges brutes et de prix du carburant élevés. Le groupe Service Group – qui comprend TTI, NetJets et FlightSafety – a augmenté de 20,6 %. Les bénéfices de Berkshire Hathaway Energy ont également augmenté de 27 %, atteignant 891 millions de dollars, grâce aux activités d’électricité aux États-Unis, aux pipelines de gaz naturel et aux crédits fédéraux pour les impôts sur les revenus. BNSF Railway a réalisé des bénéfices de 1,56 milliard de dollars, soit une augmentation de 6 %, avec une augmentation de 6,5 % du volume de marchandises transportées.

Ce ne sont pas des gains ponctuels. Il s’agit de entreprises durables qui génèrent des revenus d’exploitation pendant plusieurs cycles économiques. Le secteur non-assuritaire se développe rapidement, et représente une part de plus en plus importante des revenus d’exploitation totaux de Berkshire.

Le fonds de roulement – c’est-à-dire les primes d’assurance qui restent en stock avant le paiement des sinistres – constitue une source de capitaux à faible coût. Il reste à 177,5 milliards de dollars, soit une augmentation de 1,1 milliard de dollars par rapport à la fin de l’année 2025. Le fonds de roulement par action est passé à 123 979 dollars, contre 122 373 dollars. C’est ce chiffre, et non les bénéfices ou pertes liés aux activités d’assurance, qui constituent l’avantage concurrentiel de Berkshire depuis six décennies. Le fonds de roulement continue de croître, même alors que les marges d’exploitation diminuent. Cela montre bien qu’une entreprise comme Berkshire continue à attirer des clients dans le secteur de l’assurance, malgré la réduction générale des prix sur le marché.

Signal d’Abel

Le marché n’a pas su quelles seraient les attentes concernant la période de mandat de Greg Abel au cours du premier semestre 2026. Warren Buffett a démissionné de son poste de PDG à la fin de l’année 2025, après 57 ans de service. Ainsi, Abel est resté seul à diriger l’entreprise.373 milliards en espèces– C’est la plus grande quantité d’argent liquide détenue par une entreprise au monde. Cette somme a atteint un record de 397,4 milliards de dollars à la fin du premier trimestre. Ensuite, elle est tombée à 365,5 milliards de dollars le 30 juin, lorsque Abel a commencé à investir ces fonds.

Le deuxième trimestre a marqué un changement de tendance. Berkshire a racheté environ 4,5 milliards de dollars de ses propres actions, une augmentation significative par rapport aux 235 millions de dollars enregistrés au premier trimestre. Ces rachats ont été effectués à un taux d’environ 1,4 fois le valeur comptable des actions – un niveau bien inférieur à celui où Buffett considérait habituellement les actions comme trop chères. Plus important encore, Berkshire est devenu, pour la première fois en 14 trimestres, un acheteur net de actions cotées en bourse. Il a acheté 23,5 milliards de dollars en actions, tandis qu’il a vendu 3,7 milliards de dollars. En somme, les achats nets s’élevaient à environ 20 milliards de dollars.

À la fin du mois de juin, Alphabet figurait parmi les cinq principaux actifs de Berkshire, aux côtés d’American Express, Apple, Bank of America et Coca-Cola. L’investissement de 10 milliards de dollars dans Alphabet – négocié par Buffett avec l’aide d’Abel – montre sa confiance dans le développement de l’IA, et plus généralement, son désir de investir des capitaux à ces valeurs actuelles.

Abel a clairement défini sa stratégie : augmenter les revenus d’exploitation, réduire le nombre de actions en circulation, et saisir les opportunités importantes qui se présentent. Les rachats de 4,5 milliards de dollars à un ratio de 1,4 fois le bilan, les achats de 20 milliards de dollars en actions, ainsi que l’acquisition de Taylor Morrison pour 6,8 milliards de dollars en espèces, représentent exactement cette approche. L’implication personnelle d’Abel est plus importante que les commentaires. Abel achète lorsque les autres regardent.

L’écart d’évaluation

Berkshire est cotée à un multiple de 12,9 fois ses résultats récents, et son multiple de cours par actif s’élève à 17,4. Le multiple cours/actif de 1,47 se situe dans la partie basse de la plage historique de l’entreprise, et il est inférieur à celui des autres compagnies d’assurance pure. Progressive est cotée à un multiple de 3,6 fois son actif, Travelers à 2,4 fois, et Allstate à 2,0 fois. Ces concurrents sont plus concentrés dans le secteur de l’assurance, mais cette comparaison montre bien à quel point le multiple de Berkshire est élevé, malgré sa base de revenus diversifiée.

Le ratio PEG de 0,36 indique que l’action est bon marché par rapport à son taux de croissance des bénéfices. Les bénéfices opérationnels par action ont augmenté de 16,5 % au deuxième trimestre ; sur les douze derniers mois, ils étaient seulement inférieurs de 1,6 % au niveau record atteint au troisième trimestre 2025. Les revenus ont augmenté de 10,4 % en glissement annuel. Le flux de trésorerie libre a augmenté de 194,4 % en glissement annuel, pour atteindre 24,2 milliards de dollars – bien que cette augmentation soit due à une base faible plutôt qu’à une transformation structurelle.

Le montant total des dettes, de 512,9 milliards de dollars, semble alarmant, mais si l’on prend en compte le contexte, on constate que la valeur totale des actifs propres est de 750,2 milliards de dollars. Le ratio dettes/actifs propres est de 17,1 %. La dette nette est de 128,6 milliards de dollars, après déduction des liquidités disponibles. Le bilan ne présente donc pas de risque de endettement excessif. Le rendement sur les actifs propres est de 12,1 %, tandis que le rendement sur le capital investi est de -2,5 %. Cela reflète le fait que les 365 milliards de dollars en liquidités représentent une contrainte importante pour le rendement sur les actifs propres, mais elles offrent également des opportunités.

Le décalage de valorisation s’explique par le fait que le marché applique une réduction de valeur correspondant à la nature d’une compagnie d’assurances à un conglomérat diversifié, dont les revenus non liés aux assurances croissent plus rapidement que ses revenus liés aux assurances diminuent. Avec un ratio de 12,9 fois les revenus récents par rapport à une croissance des revenus opérationnels de 16 %, et un CEO qui achète les actions au prix de 1,4 fois le bilan, les actions sont cotées à un prix qui reflète une baisse de valeur pour une entreprise qui continue de croître.

Le risque principal

Le cycle d’assurance est la vraie question à se poser. Si le ratio combiné de GEICO se rapproche de 100 % ou plus – un niveau qu’il a atteint en 2022-2023 avant que les augmentations des tarifs ne le repoussent vers ce niveau – les pertes économiques seront bien plus importantes qu’on ne le pense. L’inflation des coûts liés aux blessures corporelles est structurelle, et non cyclique ; elle ne montre aucun signe d’atténuation. Si le marché de l’assurance automobile entre dans une situation difficile où les augmentations des tarifs ne peuvent pas suivre l’inflation des sinistres, GEICO sera affectée.

Le secteur de la réassurance est également confronté à des pressions similaires. Les prix des assurances immobilières se sont affaiblis, l’inflation des sinistres dépasse les prix tarifaires. Abel anticipe que l’entreprise écrirra moins de primes de réassurance tant que ces conditions persistent. La partnership NICO-Tokyo Marine…Accord de partage de quotas sur 10 ans, début en avril 2026— Cela représente une tentative de stabiliser les volumes de produits premium, mais la dynamique du marché est défavorable.

Ces risques sont pris en compte, au moins partiellement. Mais il est important de les surveiller. La thèse s’effondre si le ratio combiné des assurances atteint 100 % pour tout le portefeuille, tandis que la croissance non-assuritaire ralentit simultanément.

Thèse d’investissement

Berkshire Hathaway : Acheter.

Le titre est bon marché pour une entreprise qui a augmenté ses revenus d’exploitation de 16 %, qui détient 177,5 milliards de dollars en valeur actionnariale, qui dispose d’un bilan maîtrisable, et dont un nouveau PDG achète activement les actions à un prix de 1,4 fois le cours de l’action. La détérioration des activités d’assurance est réelle, mais pas une dégradation structurelle : GEICO reste rentable, le ratio combiné reste bien inférieur à 100 %, et les activités non liées aux assurances se développent rapidement.

C’est une stratégie de valorisation classique : le marché évalue Berkshire comme une compagnie d’assurance en déclin, alors qu’en réalité, c’est un conglomérat diversifié dont le moteur principal est en croissance. Les rachats de actions par Abel, à des niveaux bas, constituent une sorte de ancrage concret pour le niveau de valeur intrinsèque.

Pour un portefeuille de retraite, Berkshire constitue une référence importante : c’est une entreprise qui ne paie pas de dividendes, mais qui renforce sa valeur en rachetant ses actions et en augmentant ses revenus opérationnels au cours des différents cycles économiques. L’absence de dividendes n’a aucune importance lorsque l’entreprise rachete ses actions en dessous de leur valeur intrinsèque, et que le revenu opérationnel par action augmente à un taux double. Ce type d’investissement présente un risque de concentration faible : l’entreprise est diversifiée dans plusieurs secteurs tels que l’assurance, l’énergie, les chemins de fer et la fabrication, sans qu’un seul secteur ou clientèle ne détermine les résultats financiers.

La notation dépend du fait que le ratio combiné de l’assurance reste rentable. Si c’est le cas – et si le secteur non-assurant continue à croître – alors le écart d’évaluation devrait se colmer, car le marché cesse d’appliquer une réduction de prix liée à l’assurance aux entreprises diversifiées. Si le ratio combiné s’améliore vers 100 %, et si les rachats d’actions cessent, la thèse devient moins valide, et la position financière passe de « Acheter » à « Garder ».