BellRing Brands : Une baisse de 60 % a poussé les produits protéinés à atteindre des prix très bas.

BellRing Brands : Une baisse de 60 % a poussé les produits à base de protéines à atteindre des valeurs bas.

BellRing Brands (NYSE : BRBR) a perdu près de 60 % de sa valeur sur la période écoulée. Sa valeur a chuté de 43 dollars, à un niveau record de 52 semaines, à 10,75 dollars aujourd’hui. La société mère de Premier Protein et Dymatize – deux marques bien connues dans le domaine des suppléments protéiques – a été punie en raison de conflits promotionnels dans le secteur des protéines, de la réduction des marges, ainsi que du changement de dirigeant. Ce qui n’a pas été pris en compte, c’est que le secteur des protéines continue de croître. Les flux de trésorerie libres s’élèvent à 225 millions de dollars, et l’action est vendue à 6 fois les bénéfices futurs. C’est un cas où la valorisation de l’entreprise a été réinitialisée plus rapidement que son état commercial se détériorait. Je recommande d’acheter ces actions.

Qu’a changé ?

La catégorie des poudres protéiniques est de plus en plus compétitive. Aujourd’hui même, la marque privée Levels a annoncé de nouvelles options de protéines à base de fraises et de whey sans saveur chez Walmart. Cela a permis une augmentation de près de 120 % de la distribution de cette marque chez ce détaillant. Levels prévoit 10 000 points de vente et 30 000 points de distribution d’ici 2026. La certification Clean Label Project et l’approche basée sur des ingrédients minimaux visent à attirer les consommateurs soucieux de leur santé vers ces marques innovantes.

Cette pression concurrentielle est réelle, mais BellRing l’a affrontée depuis des années. Le facteur déclencheur de cette baisse a été les résultats financiers de BellRing au deuxième trimestre, publiés en mai : une diminution brutale des revenus a été constatée. L’EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – est tombé à 53,8 millions de dollars, contre 118,6 millions de dollars l’an dernier. Une charge de 11,3 millions de dollars liée aux problèmes de qualité a également affecté les résultats, mais le problème majeur était la intensité des promotions. Le volume de produits Premier Protein a augmenté de 10,8 %, mais le prix par unité a chuté de 9,0 %, ce qui a annulé la majorité de la croissance des ventes. Les ventes nettes n’ont donc augmenté que de 1,8 %. Le taux de marge brute est passé de 32,3 % à 27,0 % en raison des réductions de prix et de l’inflation des coûts.

Puis, le 4 août, les résultats du troisième trimestre de BellRing ont été publiés. L’action a encore chuté. Les bénéfices s’étant élevés à 0,30 $, ils étaient bien inférieurs au consensus de 0,42 $. Les revenus, quant à eux, s’étaient élevés à 570,4 millions de dollars, contre une prévision de 680 millions de dollars. L’entreprise est également en train de chercher un nouveau dirigeant, ce qui ajoute à l’incertitude. La réaction du marché est donc que la catégorie des produits protéiques est en difficulté, et que BellRing ne peut pas défendre son pouvoir de tarification.

La réalité opérationnelle

Les manques dans les titres de presse sont gênants, mais ils ne racontent pas toute l’histoire. Le volume de produits Premier Protein continue d’augmenter : 10,8 % en deuxième trimestre, avec une augmentation de 11,7 % pour les shakes prêts à boire. La consommation en dollars augmente pour tous les produits Premier Protein, qu’il s’agisse de shakes prêts à boire, de poudres ou de produits Dymatize. L’augmentation du volume n’est pas le résultat d’une flambée sur un seul trimestre. C’est le résultat de…Gains en pénétration au sein des ménagesEt des scores importants en matière d’équité de marque, comme l’a souligné la direction.

Le problème n’est pas la demande. Le problème est que BellRing a dû faire des efforts considérables pour maintenir cette croissance en volume. De plus, les calculs de marge ne fonctionnent pas lorsque le prix ou la composition du produit diminuent de 9 %. C’est un problème réel. Dans un secteur concurrentiel comme celui des protéines, où de nouveaux concurrents comme Levels se développent, et où les entreprises établies investissent dans l’innovation des saveurs et dans la distribution, conserver une part de marché coûte cher.

Mais les chiffres de flux de trésorerie racontent une histoire plus optimiste. Le flux de trésorerie gratuit sur les douze derniers mois s’est élevé à 225 millions de dollars, soit une augmentation de 78 % par rapport à l’année précédente. Ce n’est pas le signe d’une entreprise dont les activités s’effondrent. Le flux de trésorerie opérationnel s’élève à 234 millions de dollars, contre seulement 9 millions de dollars en investissements en capital. L’activité liée aux protéines reste donc très rentable, même si l’expansion des marges est ralentie.

Sur le bilan financier, BellRing compte 1,5 milliard de dollars en dettes totales, contre 50 millions de dollars en liquidités. Ainsi, le montant net des dettes est d’environ 1,1 milliard de dollars. Le déficit d’actif de 467 millions de dollars est alarmant, mais il s’agit de résultat des rachats accumulés par la société. En effet, la société a dépensé 26 millions de dollars pour les rachats au deuxième trimestre seulement, et 517 millions de dollars restent autorisés. Les 225 millions de dollars de flux de trésorerie disponibles permettent de couvrir ces dettes sans problème. De plus, la société génère suffisamment de trésorerie opérationnelle pour couvrir les coûts d’intérêt plusieurs fois.

Une croissance des revenus de 5,9 % par rapport à l’année précédente, à l’échelle annuelle, n’est pas très enthousiasmante. Mais pour une entreprise qui se situe à un multiple de ventes de la moitié de ce chiffre, c’est plus que suffisant pour justifier sa capacité de générer des bénéfices.

Évaluation : Le cas de base

À 10,75 $, BellRing se négocie à un prix de :

• P/E à l’avant : 6.0x
• EV/EBITDA : 7,0x
• P/Ventes : 0,53x
• Résultat du flux de trésorerie libre : environ 18 %

C’est un prix très élevé pour une entreprise dont la marque phare occupe encore de l’espace dans les magasins Walmart, Sam’s Club, Costco, Target, Kroger et Meijer. Le cours de l’action reflète plutôt une situation où l’entreprise perd de l’argent, plutôt que celle d’une entreprise qui augmente ses ventes de manière significative dans la catégorie des produits prêts à consommer en termes de protéines.

Le marché applique des prix très bas pour trois raisons : la pression promotionnelle qui entraîne une diminution des marges, le manque de dirigeant à la tête de l’entreprise, et le risque que les protéines deviennent une catégorie de produits standardisés, où le prix est le seul facteur de différenciation. Toutes ces préoccupations sont légitimes. Mais aucune d’elles ne justifie un prix de 225 millions de dollars pour un produit qui génère un flux de trésorerie gratuit, alors que son coût est six fois supérieur aux bénéfices.

Même si l’on suppose que les marges brutes resteront à un niveau faible de 27 % pour le reste de l’année fiscale 2026 – ce qui est une situation défavorable – les prévisions annuelles de BellRing se situent entre 315 millions et 335 millions de dollars en EBITDA ajusté. Cela signifie qu’il y aura une valeur d’EPS diluée d’environ 1,40 à 1,50 dollar. À un prix de 10,75 dollar, cela correspond à un multiple de 7 à 8 fois les bénéfices du prochain année. Pour une entreprise qui dispose de 225 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits et dont le taux de rendement des flux de trésorerie est de 18 %, cela n’est pas seulement bon marché. C’est un prix assez bas, car c’est généralement le cas lorsque le marché suppose une dépréciation permanente qui n’a pas encore eu lieu.

Risques

Le cas n’est pas sans risque. Il existe trois scénarios qui pourraient aggraver la douleur.

1. L’intensité des promotions ne diminue pas.Si les protéines deviennent une guerre de prix pure, et si BellRing ne peut pas réduire les réductions sans perdre en volume, les marges resteront faibles et les stocks resteront bon marché. La croissance du volume prouve qu’il y a une demande, mais cela ne prouve pas que le pouvoir de fixation des prix va revenir.

   

2. Les nouveaux entrants volent des parts plus rapidement que prévu.L’expansion de Walmart dans les différents niveaux de vente est simplement un exemple de la manière dont les marques de marque privée et celles à label clair gagnent de plus en plus de place sur les étals de supermarchés. Si Dymatize continue de décliner – avec une baisse de 1,9 % au deuxième trimestre – et si la croissance des ventes de Premier Protein ralentit, cela deviendra un véritable problème pour les revenus de l’entreprise.

3. La transition du CEO prend du temps.L’incertitude liée au leadership lors d’un point de inflexion concurrentiel n’est jamais idéale. Un nouveau PDG peut avoir une vision différente concernant les prix, les promotions ou les investissements dans différentes catégories de produits, ce qui peut entraîner des fluctuations à court terme.

Chacun de ces facteurs est une raison de faire preuve de prudence. Ensemble, ils ne constituent pas une raison de rester à l’écart lorsque le rendement du FCF atteint 18 %.

La Note

Je suis en train de transformer les marques BellRing Brands en entité d’achat. La catégorie des protéines continue de croître ; le volume d’activités liées à Premier Protein continue également d’augmenter. Le flux de trésorerie gratuit s’élève à 225 millions de dollars par an. L’action a été pénalisée en raison de problèmes réels : réduction des marges, coûts de promotion, et un manque de leadership. Mais ces problèmes se reflètent déjà dans une baisse de 60 % des prix de vente et une multiple de revenus futur de 6 fois.

Le marché valorise BellRing comme une entreprise qui perd constamment sa pertinence sur le marché. Les données montrent qu’il s’agit d’une entreprise qui lutte pour obtenir une part de marché dans un secteur compétitif, et qui génère 225 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits pour cela. Ce sont deux images très différentes, et c’est cette différence qui rend cette action financière pertinentes.

Les investisseurs devraient surveiller la reprise des prix et de la composition du produit Premier Protein au cours du prochain trimestre, car c’est le principal indicateur. Si BellRing peut augmenter le volume d’activité tout en réduisant l’intensité des campagnes promotionnelles, les résultats financiers s’amélioreront rapidement, et le multiple de valorisation aura plus de marge pour augmenter par rapport aux niveaux très précaires actuels. Sinon, le niveau bas du flux de trésorerie libre reste un soutien suffisant pour ces valeurs actuelles.

En tout cas, à 10,75 $, le rapport risque/bénéfice est favorable à une position longue.