L’essor de la science des cultures chez Bayer masque une ralentissement plus large du marché H1.

Le titre de l’annonce pour le premier trimestre était facile à apprécier.Bénéfice par action de base de 2,71 €, soit une hausse de 12,9 % par an.Appuyé par les sciences agricoles, les bénéfices ont augmenté de près de 40 %. L’accord était que les résultats financiers du premier trimestre seraient…64 centimesBayer est entré à la 79e seconde. Cela semblait être une période de retournement.

Le deuxième trimestre, publié aujourd’hui, a changé le rythme.Le coût de l’EPS a chuté de 16,7 % à 0,95 €.Les ventes de groupe ont augmenté de seulement 2,2 % en base corrigée par les taux de change et le portefeuille, pour atteindre 10,9 milliards d’euros. Le BEVDA avant les éléments spéciaux a augmenté de 1,9 %, pour s’établir à 2,1 milliards d’euros. Ces deux trimestres montrent une première phase très prometteuse dans un certain secteur, mais plus calme dans les autres secteurs.

Aucun chiffre ne raconte toute l’histoire, à moins de le comparer avec les activités commerciales qui en ont fait l’origine – et avec ce qui se trouve sur le bilan.

Sciences des cultures : le chiffre à mémoriser

Au premier trimestre, Crop Science a enregistré un taux de marge EBITDA avant les éléments exceptionnels à 39,9 %, soit une augmentation de 6,2 points de pourcentage. C’est un chiffre inhabituel pour une entreprise de produits agricoles, où les coûts des matières premières, la sensibilité aux conditions météorologiques et les cycles des prix des matières premières entraînent généralement une réduction des bénéfices. L’augmentation de la marge provient de deux facteurs : la croissance du marché des semences et la réduction des coûts liés aux inputs grâce aux programmes d’efficacité.

Les ventes de semences et de caractéristiques des soja ont plus que doublé (en tenant compte des variations monétaires et du portefeuille d’investissements), pour atteindre 448 millions d’euros de chiffre d’affaires. Cela s’explique par la conclusion d’un accord de licence avec Corteva en Amérique du Nord, ainsi que par la reprise des prix après l’introduction du label dicamba aux États-Unis. Les ventes de semences et de caractéristiques du maïs ont augmenté de 7,1 %, grâce aux volumes plus élevés au début de la saison en Amérique du Nord, ainsi qu’à une performance solide dans toutes les autres régions.

Alors, l’image se simplifie. Les herbicides ont diminué de 10,2 % (après adjustment des taux de change et des performances du portefeuille). Les produits à base de glyphosate ont chuté de 15,1 %. Les fongicides ont également diminué de 10,7 %. Les insecticides ont baissé de 8,3 %. Les semences végétales ont chuté de 12,4 % en raison des changements dans la demande et des réductions de superficie cultivée. Le secteur de la protection des cultures est en déclin – ce n’est pas surprenant, mais c’est un facteur structurel qui oblige le développement des semences à dépasser cet effet negatif pour que la dynamique de la division reste stable.

Les bénéfices de Q2 Crop Science étaient d’environ 29,2%.Ces résultats sont significatifs, mais bien en deçà du pic observé au premier trimestre. La décision de Corteva n’a été qu’une contribution ponctuelle ; sans elle, la trajectoire des marges dépendra de la capacité à maintenir les volumes de semences et le pouvoir de tarif pendant le reste de la saison de plantation. Si les herbicides continuent de baisser, les marges globales de la division diminueront, même si les semences restent stables.

Médicaments : forme plate, mélange irrégulier

Les ventes de produits pharmaceutiques se sont maintenues à peu près au même niveau qu’en première moitié de l’année précédente, soit 4,25 milliards d’euros. Nubeqa (médicament contre le cancer) et Kerendia (pour la maladie rénale chronique) ont enregistré des augmentations significatives. Xarelto (substance pour diluer le sang) a chuté fortement en raison de l’expiration du brevet. Eylea (médicament ophtalmologique) a diminué de 20,5 % pour atteindre 623 millions d’euros, en raison de la pression des génériques sur les prix.

Cette combinaison représente l’état actuel d’une transition dans le domaine pharmaceutique. Les produits en cours de commercialisation se développent suffisamment rapidement pour éviter que la situation ne s’aggrave, mais ils n’ont pas encore remplacé les revenus générés par les brevets. Un secteur pharmaceutique stable n’est pas une catastrophe – c’est plutôt un état de stagnation. La question est de savoir si la croissance de Nubeqa et Kerendia sera suffisamment rapide pour transformer cette situation stable en situation positive avant que la courbe de commercialisation ne devienne plate.

L’entretien juridique est structurel, et non un événement unique.

C’est le chiffre que les titres de presse évitent le plus :Les obligations liées aux procédures judiciaires ont augmenté de 7,8 milliards d’euros à 11,8 milliards d’euros suite à l’annonce en février concernant le règlement de 7,25 milliards de dollars pour les clients de la classe Roundup.Ce accord limite les paiements annuels sur une période de 21 ans. Cela permet à Bayer de connaître un coût prévisible, plutôt que de subir des risques indéterminés liés aux découvertes. Mais cela signifie également que les décaissements d’argent sont planifiés, et non spéculatifs.

Le flux de trésorerie net Q1 était négatif de 2,32 milliards d’euros, principalement en raison des paiements liés aux litiges. Bayer estime que les paiements liés aux litiges atteindront environ 5 milliards d’euros en 2026. Le passif financier net au 31 mars s’élevait à 32,5 milliards d’euros, soit une augmentation de 9 % par rapport à la fin de l’année. La pression sur le flux de trésorerie est réelle et se reflétera dans le bilan pour le reste de l’année.

Le Tribunal suprême des États-Unis a accordé à Bayer une victoire partielle au début de ce mois, réduisant ainsi le nombre de plaintes concernant les manquements à l’indication des risques pour des milliers d’affaires.Un tribunal de l’État du Missouri a fixé une audience au 19 août pour l’approbation du règlement concernant les clients de cette classe.Ces développements constituent un progrès, mais ils ne effacent pas les 5 milliards d’euros de sorties de liquidités prévues pour l’année 2026.

Ce que le demi-année vous indique

Tirez les deux quartiers ensemble, et le motif devient clair :

• CroissanceLa division Crop Science est la seule à montrer une croissance significative en chiffres clés (ventes au premier trimestre : +6,8 %). Cependant, la croissance des produits semeurs est partiellement ponctuelle (due à des décisions de Corteva) et partiellement saisonnière (le premier trimestre correspond au début du cycle de plantation en Amérique du Nord). Les activités pharmaceutiques sont stables. Les activités liées à la santé du consommateur ont donné des résultats mitigés.
• RentabilitéLes bénéfices de Q1 de Crop Science, à 39,9 %, sont exceptionnels. En revanche, les bénéfices de Q2, à 29,2 %, sont respectables, mais cela montre l’effet de la perte de cet avantage uniques au début de l’année. La croissance du EBITDA au niveau du groupe, à 1,9 % en Q2, indique que les autres divisions n’ont pas apporté beaucoup de valeur ajoutée.
• SécuritéLe dette nette s’élève à 32,5 milliards d’euros ; il est prévu que les paiements liés aux litiges atteignent 5 milliards d’euros cette année. De plus, il y a un flux de trésorerie négatif pendant les deux trimestres concernés. Le bilan financier constitue donc le facteur le plus défavorable.
• Contexte de valuationLes transactions en ADR se situent autour de 0,34 € (moins de 0,40 $). Cela reflète le fait que le marché est moins favorable face aux risques juridiques et au poids des dettes. Pour comparaison, Novartis est évaluée à environ 22,9 fois ses résultats récents, avec une capitalisation boursière de 292 milliards d’euros. Les multiples de Bayer sont plus difficiles à déterminer, car les coûts juridiques s’incarnent dans les résultats comptables selon les normes GAAP. Mais le marché prévoit clairement des flux juridiques continus.

Le résultat du premier trimestre était réellement positif – mais il s’agissait presque entièrement d’une affaire liée à la science des cultures agricoles. Ce résultat était soutenu par une résolution de licence ponctuelle et par une forte demande de semences au début de la saison. La baisse de 16,7 % du EPS de base au deuxième trimestre montre ce que devient l’entreprise lorsque l’effet des semences disparaît.

La question du portefeuille

Un stock sans rôle de portefeuille n’est qu’des données. Voici ce que la stack de facteurs implique pour Bayer en ce moment :

• Si vous possédez Crop Science GrowthLe marché des semences est le point de départ pour cette stratégie. Il convient de surveiller si les marges au deuxième et troisième trimestres peuvent rester supérieures à 30 %, une fois que l’effet Corteva s’est atténué. Si les ventes d’herbicides continuent de diminuer de manière significative, tandis que les ventes de semences restent stables, alors l’expansion des marges sera moins visible.
• Si vous possédez des produits pharmaceutiques en cours de développementNubeqa et Kerendia sont les noms suivants. Le segment est plat – ce qui ne constitue ni signe de vente, ni signe d’achat en soi. C’est donc une position de surveillance.
• Si les risques liés au bilan sont importants pour votre processus…Le niveau de dettes de 32,5 milliards d’euros, ainsi que les 5 milliards d’euros prévus pour les indemnisations liées aux litiges cette année, sont des facteurs qui poussent Bayer dans une catégorie de risque plus faible. La somme de 7,25 milliards de dollars représente un plafond pour limiter l’incertitude, mais la perte en liquidités est à long terme.

L’annonce concernant les résultats positifs n’est pas fausse : le premier trimestre a été bon. Mais un seul trimestre, motivé par un seul secteur et des revenus liés aux licences ponctuelles, ne change pas la situation structurelle de l’entreprise. Les avancées dans le domaine de la science des cultures sont réelles. Le reste du business continue de faire face à des problèmes liés aux brevets, aux litiges juridiques et à une croissance faible. La combinaison des facteurs ne signifie pas que le problème est résolu ; cela signifie plutôt que la reprise n’est pas uniforme, et que la situation financière nécessite le plus de temps pour se remettre en ordre.

Qu’est-ce qui pourrait changer la situation ? Des marges solides dans le domaine de la science des cultures, supérieures à 35 %, sans besoin de contributions ponctuelles ; les ventes de produits pharmaceutiques deviennent positives sur deux trimestres consécutifs ; et les flux de trésorerie libres reviennent à un niveau positif, car les paiements liés aux litiges diminuent vers la fin de la période de paiement. Ces trois facteurs ensemble indiquent que la situation ne est plus limitée à certains secteurs, mais concerne l’ensemble du groupe.

Jusqu’à présent, la question n’est pas de savoir si Crop Science s’améliore. Elle est plutôt de savoir si cette amélioration est suffisante pour compenser les difficultés que représente l’autre côté du bilan.