Bath & Body Works : sous-évalué en termes de flux de trésorerie, mais pas pour sa capacité à favoriser la croissance.

Bath & Body Works : sous-évaluée en termes de flux de trésorerie, mais pas en termes de narration de croissance.

Bath & Body Works est l’un des produits de consommation les moins chers en Amérique actuellement. La théorie selon laquelle les actions sont sous-évaluées de 45 % en raison d’une narration de croissance est une affirmation qui combine une certaine vérité avec une interprétation optimiste. En réalité, les actions de cette entreprise se situent autour de 20 dollars ; elles ont chuté d’environ 35 % au cours de l’année écoulée. Le plus bas niveau atteint était de 14,28 dollars. Depuis que les analystes du secteur ont adopté une attitude positive, les actions ont commencé à rebondir.Citigroup a relevé sa notation à « Buy » avec une cote de prix de 25 dollars., etJPMorgan a fixé une cible de prix de 24 dollars.Cette semaine encore. La partie trompeuse, c’est le mot « croissance ». Rien dans les chiffres actuels ne augmente. C’est cette distinction qui détermine si vous achetez un produit à bas prix ou si vous devez payer une somme importante pour en obtenir un meilleur rapport qualité-prix.

Les ventes ont chuté de 3,2 % à 1,38 milliard de dollars.Au premier trimestre financier (terminé au début du mois de mai), les prévisions de l’entreprise sont que le chiffre d’affaires pour ce trimestre diminuera de 3 % à 5 %, et celui pour l’année entière de 2,5 % à 4,5 %. Les bénéfices ajustés – c’est-à-dire les profits après déduction des éléments exceptionnels – devraient se situer entre 2,40 et 2,65 dollars par an, soit environ 20 % en dessous des 3,21 dollars en 2025. Quelle que soit la stratégie à long terme, il s’agit de chiffres de récession. La baisse se concentre sur une catégorie spécifique : les produits pour le corps, qui constituent le cœur de l’activité de l’entreprise, ont diminué de près de 15 % au cours du trimestre. La direction attribue cette situation aux choix concernant la gamme de produits proposés par l’entreprise : une forte proportion de produits Disney, ainsi qu’une réduction dans la gamme de parfums Everyday Luxuries, que l’entreprise commence maintenant à renouveler. Même les périodes de fêtes de 2025 montrent que cette catégorie souffre ; les recherches menées par la direction indiquent que la gamme de produits proposés est devenue…« trop prédéterminable. »

La croissance qui existe réellement se mesure en chiffres restants, et non en accélération. Les nouveaux savons et désinfectants ont connu une croissance modeste, avec des ventes moyennes en hausse de deux chiffres. La direction a même évité de présenter ces nouvelles formules lors d’événements promotionnels importants – c’était un choix délibéré pour privilégier des promotions basées sur les avantages plutôt que des réductions importantes. Amazon, lancé en février, est encore à ses débuts ; il vaut environ 50 millions de dollars en ventes prévues pour 2026 – ce qui représente environ un demi-point de pourcentage du chiffre d’affaires total. International a connu une croissance d’environ 9 %. Tout cela est encourageant, mais rien ne constitue encore une véritable source de croissance. C’est donc le état actuel de la situation : une liste de points de preuve qui pourraient contribuer à une croissance d’ici 2027, mais pas encore de véritable croissance aujourd’hui.

Oublions pour l’instant le concept de croissance, car la question de la valorisation est indépendante. À 20 dollars, l’action semble extrêmement bon marché : elle représente environ 5,6 fois les bénéfices récents, moins de 5 fois l’EBITDA récent, et environ 55 % des ventes. La capitalisation boursière est d’environ 4 milliards de dollars. Deux raisons de ne pas faire confiance à cette apparence. Premièrement, les bénéfices réels sont influencés par des gains ponctuels : les bénéfices par action du premier trimestre étaient de 0,90 dollar, en plus d’un paiement de 88 millions de dollars lié aux transactions bancaires, ainsi qu’une avantage fiscal de 62 millions de dollars. Les bénéfices ajustés étaient quant à eux de 0,32 dollar. Deuxièmement, le bilan est très endetté : environ 6 milliards de dollars de dettes, y compris les obligations de location, soit environ 2,8 milliards de dollars en liquidités nettes. L’actif net des actionnaires est maintenant négatif – c’est le résidu de l’argent qui est restitué aux actionneurs, plutôt que de l’argent conservé par l’entreprise. Cela correspond à une entreprise qui utilise beaucoup de reprise d’actions, et non à un signe de difficultés imminentes. En ce qui concerne les bénéfices ajustés, l’action coûte environ 8 fois les bénéfices actuels. C’est bon marché, mais ce n’est pas le signe que “le marché offre trop cher” comme le montre le ratio P/E de 5,6.

Les véritables problèmes sont les flux de trésorerie et le rendement ; il n’est pas nécessaire d’utiliser une histoire de croissance pour expliquer cela. Les flux de trésorerie libres ont atteint environ 900 millions de dollars, soit une augmentation de 16 % par rapport à l’année précédente. Le premier trimestre, qui est un trimestre saisonnier peu actif, a malgré tout permis…195 millions, soit une augmentation de 29 %.Les prévisions de la société pour l’année 2026 indiquent une flux de trésorerie net d’environ 600 millions de dollars. Ce chiffre inclut également un avantage exceptionnel de 66 millions de dollars lié aux transactions de change. Ainsi, le flux de trésorerie réel se situe plutôt autour de 500 millions de dollars, ce qui correspond à un rendement de 13 à 15 % par rapport au cours actuel de la valeur boursière de la société. Le dividende est de 0,80 dollar par an, soit un rendement de 4 %. Cela constitue une tendance persistante depuis plus de deux décennies. Ce versement de dividende coûte environ 160 millions de dollars par an, soit moins de 30 % du flux de trésorerie net. Le rendement est donc soutenu par le flux de trésorerie réel, et non par des espoirs illusoires. C’est la différence entre un revenu réel et un rendement qui dépend de spéculations. À partir de là, la direction peut financer les dividendes, réduire la dette en vue de son objectif de 2,5 fois le ratio de endettement, et reprendre les rachats d’actions, comme l’indique les prévisions actuelles. L’an dernier, elle a racheté 15,1 millions d’actions pour 400 millions de dollars. Une reprise de ces activités en 2026 représenterait donc une opportunité importante.

La faiblesse des prix doit être expliquée avant qu’on puisse lui faire confiance. Le marché donne une réponse cohérente à cette question. Les détaillants qui utilisent des promotions comme « achetez 3 produits, obtenez 3 produits en plus » – le modèle utilisé par Bath & Body Works depuis des années – sont structurellement vulnérables. Cette situation se reflète dans le bénéfice net :Marge brute ajustée de 42,7 %, en baisse d’environ 270 points de base.Les tarifs et les coûts liés aux marchandises représentent environ la moitié de la baisse des résultats. La direction a changé deux fois en moins de trois ans : le président actuel, Daniel Heaf, ancien dirigeant de Nike, est arrivé en mai 2025 ; la directrice financière, Eva Boratto, a quitté son poste en juin. L’entreprise doit donc faire face à une baisse des résultats cette année, sans aucune aide pour réduire les coûts. Par rapport aux concurrents en croissance, le ratio de valorisation est très faible : e.l.f. Beauty est valorisée environ 25 fois le BEBIDA, tandis que Coty est valorisée environ 12 fois. Bath & Body Works, quant à elle, est valorisée inférieurement à 5 fois. Ce ratio indique que le marché ne considère déjà pas ces actions comme ayant de la valeur… Et cela montre également que ce ratio ne se normalisera pas sans preuves.

Pour que les actions soient réellement sous-évaluées de 45 %, la valeur juste devrait se situer autour de 29 $. Cela est suffisamment proche du niveau record de 52 semaines à 32 $, ce qui signifie qu’il s’agit d’une transaction permettant une récupération complète des investissements. Cette estimation nécessite deux conditions qui ne sont pas encore réalisées : la fin de la baisse des ventes et une reévaluation des ratios d’achats, passant de environ 8 fois les bénéfices corrigés à 11 à 12 fois ceux que réalise un détaillant spécialisé en bonne santé. Ces deux conditions peuvent être vérifiées à un moment précis. Le prochain point de vérification est le rapport financier du deuxième trimestre, qui sera publié le 26 août avant l’ouverture des marchés. L’objectif est de voir si la baisse des ventes de produits de soins corporels diminue, si les promotions ne diminuent pas en termes de réduction de prix sans perturber les ventes, et si l’estimation de 600 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits reste valable. La distribution de dividendes trimestrielle…Bénéfice ex-dividend le 21 aoûtQuatre jours avant la publication. La partie arrière du produit est là où se trouve le processus de production de Heaf. Des parfums de luxe sont ajoutés, les formes des produits sont améliorées, et une mise à jour numérique basée sur le mobile est réalisée. On s’attend à des économies de 175 millions de dollars liées au programme de plusieurs années, qui s’élève à 250 millions de dollars. Le trimestre suivant, pendant la saison des fêtes, sera le moment décisif : c’est en ce moment que environ deux tiers des bénéfices annuels sont générés. C’est aussi le moment où une reprise positive des ventes devient possible.

Le scénario réaliste est l’inverse de tout cela. Si les ventes de produits pour le soin du corps continuent de diminuer de manière significative avant la rentrée scolaire, si le bénéfice net diminue plus rapidement que ce que prévoit l’analyse, ou si les promotions ne suffisent pas pour augmenter les ventes, alors la contraction en 2026 n’est pas un creux, mais plutôt une phase de stabilité. Les actions pourraient rester bon marché pendant des années, tandis que les flux de trésorerie diminuent progressivement. C’est le scénario où la valeur des actions reste basse, et c’est pourquoi “les prix bas” dans le commerce de détail doivent être récupérés chaque trimestre, plutôt que d’être simplement supposés. C’est aussi pourquoi il ne s’agit pas, au fond, d’une investissement en matière de croissance.

Évaluation de la position : c’est une recommandation d’achat, compte tenu des flux de trésorerie et du rendement au prix de réinitialisation. La valeur de l’action a déjà subi une baisse de 35 %, en raison d’une période de contraction économique, de pressions liées aux tarifs douaniers, ainsi que de changements dans la direction de l’entreprise. Avec un multiple de valorisation d’environ 8 fois les bénéfices ajustés, un rendement de 13 à 15 % sur le flux de trésorerie libre, et des dividendes suffisants pour couvrir 4 %, les risques négatifs sont atténués par les ressources financières disponibles, plutôt que par la confiance dans une reprise positive. Les avantages positifs – une revalorisation du multiple de valorisation, ainsi qu’un retour au processus de rachat des actions – dépendent de l’exécution des plans de l’entreprise. C’est là que l’hypothèse d’une baisse de 45 % pourrait finalement se vérifier… mais pas ce soir. La condition qui peut changer ma opinion est concrète : une publication ou une tendance de l’entreprise pendant les vacances montrant que les ventes de produits de soin corporel restent en baisse de deux chiffres, ou des prévisions de flux de trésorerie libre sous pression. Jusqu’à then, les dividendes sont versés sur une petite partie des flux de trésorerie, le rendement soutient la décision d’acheter l’entreprise, et le rapport du 26 août offre une nouvelle perspective sur la réalité de cette reprise.