Le commerce de base meurt, mais le récit survit.

Lorsque Ki Young Ju de CryptoQuant a publié le 10 août que les fonds spéculatifs sur la CME avaient acheté des contrats futurs de Bitcoin, le réseau Twitter consacré aux cryptomonnaies a fait du bruit.Les investisseurs parient sur le potentiel de croissance.“Ju a écrit. CoinDesk a publié l’article en titre. Cointelegraph l’a amplifié. Tous les médias importants ont considéré cela comme un changement de régime.”

Puis, un concurrent a présenté une nouvelle déclaration indiquant que CryptoQuant avait commis une interprétation erronée, et que les fonds dérivés n’étaient “pas encore en position nette de position longue dans son ensemble”.

Voici ce que personne ne dit : il n’y a aucune correction, aucune rétractation, aucune admission de la part de CryptoQuant ou de Ju dans les rapports disponibles. Le titre “Admet des interprétations erronées” est une invention – ou du moins, c’est une affirmation sans preuves. En revanche, l’histoire réelle qui se cache derrière le post original de Ju est plus intéressante que le bruit autour de lui. Cela indique une direction que la plupart des médias n’ont pas suivie.

Connaissez votre base

Le rapport COT (Commitments of Traders), publié chaque semaine par la CFTC, divise l’intérêt des contrats à terme de la CME en catégories selon les acteurs économiques concernés. L’une de ces catégories est celle des « fonds dérivés » – c’est-à-dire les fonds de hedge fund, les conseillers en trading de matières premières et autres investissements gérés par des entreprises spécialisées. Depuis des années, cette catégorie représente une position nette en baisse pour les contrats à terme de Bitcoin.

Cela ne signifie pas que les hedge funds sont pessimistes au sujet de Bitcoin. Cela signifie plutôt qu’ils effectuent des transactions de base sur Bitcoin.

Le commerce de base estL’une des stratégies d’arbitrage les plus anciennes dans le domaine financierAcheter l’actif au prix du marché, le vendre via les contrats à terme ; recevoir le profit en échange de la convergence des deux prix à l’expiration. Dans le cas du Bitcoin, le profit provenant des contrats à terme est généralement suffisamment important pour que ce soit un investissement rentable, indépendant du cours du marché. On ne se soucie pas de où va le prix ; on veut simplement que l’écart entre les deux prix se résume. L’enregistrement comptable est simple :

• Point long pour BTC +1 unité
• BTC futures courte – 1 unité
• Revenu réel = prime sur les contrats à terme au moment de l’entrée

La catégorie des fonds à levier reste en position nette de couverture, car la partie liée aux futures à couverture est toujours plus importante que toute position longue qu’ils pourraient avoir.

Ce commerce ne avait plus aucun sens économique.

Les mathématiques échouent

Selon les rapports concernant la déclaration de Ju,La valeur des contrats à terme de Bitcoin sur une période de trois mois, en termes annuels, est tombée à environ 3%.Pendant ce temps, le rendement du Trésor public sur une période de deux ans se situe à environ 3,8 %.

Lorsque le retour sur les transactions de base est inférieur au taux de risque zéro, la logique financière s’effondre. On prend des risques liés aux partenaires commerciaux, aux risques d’exécution et à la volatilité des prix, pour moins que ce que les obligations gouvernementales vous offrent gratuitement. Les règles financières ne mentent pas.

Résultat de base : ~3 % Taux sans risque : ~3,8 % Écart de taux : -0,8 point d’percentage

Le trade de carry est en train de disparaître. Lorsque le trade de base se résume, la position courte sur les futures de Bitcoin est fermée. Cela élimine ainsi la pression de vente structurelle sur les futures de Bitcoin de la CME. Si suffisamment d’fonds changent de position, la position dérivée change nettement en position longue – non pas parce qu’ils croient en Bitcoin, mais parce qu’ils ont cessé de prétendre que l’arbitrage fonctionne toujours.

C’est ce que Ju rapportait. Le graphique, qui était resté rouge pendant des années – c’est-à-dire la position nette des fonds dérivés liés au Bitcoin sur CME – est maintenant positif. Il reste à savoir si cette situation dure une semaine ou non. Le rapport COT indique les positions en date du mardi, et est publié le vendredi. Un seul point de données ne constitue pas une tendance. Mais les mécanismes qui sous-tendent cela sont structurels.

La correction fabriquée

Revenons maintenant au titre du concurrent. « CryptoQuant admet une interprétation erronée des positions sur CME : les fonds dérivés BTC ne sont pas encore en position nette longue dans l’ensemble. »

J’ai regardé. Aucune correction n’existe. Il n’y a aucune retraite de la part de Ju. Aucun communiqué de CryptoQuant pour revenir sur les choses. Aucune clarification indiquant qu’ils ont “interprété mal” les données. Le cycle médiatique génère des titres de presse pour maintenir l’engagement des utilisateurs, mais l’affirmation fondamentale concernant une admission ne trouve aucune source.

Cela est important, car cette fabrication remet en question l’histoire réelle. La question intéressante n’est pas de savoir si Ju a commis une erreur dans ses reportages – mais plutôt si le déclenchement des transactions en question modifie la dynamique structurelle des futures sur Bitcoin sur CME, et ce que cela signifie pour le prix.

Comment le marché se présente actuellement

Le Bitcoin se négocie à 63 920 dollars ce matin. Il a chuté de 3,2 % au cours des 20 dernières jours, de 30,6 % au cours des 250 derniers jours, et de 6,6 % sur l’année. L’indice de peur et de cupidité liées aux cryptomonnaies est à 29 – c’est un niveau de peur très élevé. La valeur totale du marché des cryptomonnaies est de 2,18 billions de dollars, avec le Bitcoin représentant 58,7 % de cette valeur.

Ce n’est pas un marché où les investisseurs institutionnels vont avec enthousiasme acheter des actifs. C’est un marché où les transactions de base deviennent non rentables ; les fonds abandonnent donc une stratégie qui ne justifie plus son prix de risque. Le rapport COT reflète donc les conséquences mécaniques de cette situation.

Le passage d’une position nette courte à une position nette longue dans le secteur des fonds dérivés n’indique pas que les hedge funds s’attendent à une hausse des prix. Cela signifie plutôt qu’ils s’attendent à quelque chose de différent d’une perte financière. Cette différence influence la manière dont on interprète le signal.

Qui sera contraint ensuite ?

Lorsque les traders de base vente dénouent leurs positions à court terme sur les futures, la contrepartie structurelle de ces positions perd un acheteur. Sur le marché Bitcoin de CME, cela signifie que les autres participants – généralement des négociants commerciaux, des vendeurs au comptant qui utilisent les futures pour fixer leurs prix, ou des speculateurs – doivent trouver de nouvelles contreparties.

Dans un marché en chute, la base de prix s’effondre, car tout le monde cherche à couvrir les risques de baisse. Lorsque la base de prix descend en dessous des taux d’intérêt sur les obligations américaines, les spéculateurs abandonnent le marché. Ce qui reste, c’est un marché des futures plus tendu, où la détermination des prix est dictée par les participants qui n’ont aucun moyen de échapper aux contraintes du marché : les spéculateurs directionnels et les personnes obligées de couvrir leurs risques.

C’est un marché moins efficace. Les marchés moins efficaces ont des spreads plus élevés, une plus grande volatilité, et sont plus susceptibles de subir des chocs. Si vous pensez que le BTC est sous-évalué à 64 000 $, alors ce choc peut vous être favorable. Mais si vous pensez qu’il va encore baisser, l’absence de liquidité dans les transactions de base signifie qu’il y a moins de soutien pour le prix en baisse.

D’une manière ou d’une autre, les données liées au système de plomberie indiquent une plus grande volatilité, et non moins.

Le Commerce

La question n’est pas de savoir si Ju avait raison ou tort concernant un seul snapshot de COT. La question est ce qui se passe lorsque le mécanisme structurel qui faisait que l’argent institutionnel gardait les futures Bitcoin en stock pendant des années ne peut plus exister économiquement.

Mon scénario de base : le fait que la base de valeur reste inférieure au taux sans risque est un signe que le marché des contrats futurs de Bitcoin est en situation de contango. Cette situation favorise les détenteurs de Bitcoin sur le marché à terme plutôt que les participants au marché des contrats futurs. Si vous possédez du Bitcoin sur le marché à terme, cette situation signifie que le marché des contrats futurs ne propose plus de prime pour acheter des contrats futurs. Le marché indique donc qu’il ne s’attend pas à une hausse significative, et il n’est pas prêt à payer aux investisseurs qui utilisent le modèle de trading à long terme pour bloquer l’évolution du marché.

Qu’est-ce qui pourrait changer cette vision ? Si le niveau de base annuel dépasse à nouveau le rendement des titres du Trésor à 2 ans et reste ainsi pendant plusieurs semaines, les transactions liées à ce niveau de base deviennent à nouveau viables. Les retraits structurels et les fonds dépendants de cet indicateur peuvent alors revenir à une position nette de vente. Cela confirmerait que ce changement était temporaire.

Ce à quoi il faut se concentrer : le rapport COT chaque vendredi, le rendement annuel de Bitcoin sur une période de 3 mois calculé par CME, ainsi que le taux d’intérêt des obligations du Trésor sur 2 ans. L’intersection de ces trois chiffres vous indique si le trade de carry est actif ou non.

La correction n’a jamais eu lieu. L’important, c’est les mathématiques.