La banque qui a finalement rétabli son bilan est maintenant un objet d’acquisition pour quelqu’un d’autre.

Monte dei Paschi di Siena, la banque la plus ancienne au monde, a enregistré un bénéfice net de 610 millions d’euros pour le deuxième trimestre. Cela représente 67 millions d’euros de plus que ce à quoi les analystes s’attendaient. De plus, ce résultat permet au banque de maintenir un ratio de capital principal suffisant.16,3 pour cent– Environ sept points de pourcentage de plus que ce que les régulateurs exigent. Le chiffre principal pour ce trimestre est positif. La raison pour laquelle cela est important, c’est qu’il a été publié le 7 août, jour même où la banque a annoncé qu’elle étudiait des moyens pour éviter une situation hostile.Offre d’acquisition de 30,6 milliards d’euros.

Le rapport d’activités le plus solide est souvent aussi le document de défense préparé de manière très ciblée.

Le soumissionnaire est Intesa Sanpaolo, la plus grande banque d’Italie. Le 8 juin, Intesa a lancé ce qui peut être considéré comme le plus grand accord bancaire hostile de l’histoire italienne. L’offre comprend 1,6 action nouvellement émise d’Intesa, plus 1 euro en espèces par action d’MPS. Cela fait que l’valeur d’MPS est de 10,09 euros par action – soit un bonus de 12,5 % par rapport au prix de clôture du 5 juin. Intesa a qualifié cela de premier pas vers la création d’une banque qui, selon elle, serait une “UBS italienne” : une banque spécialisée dans la gestion de patrimoine, avec des actifs combinés d’environ 1,7 trillion d’euros.

C’est ça. Le plomberie est plus intéressant.

Le moteur stratégique central d’Intesa ne consiste pas vraiment à faire de MPS un prêteur plus efficace. Il s’agit plutôt du droit de vote de 13 % dans Assicurazioni Generali, la plus grande compagnie d’assurance d’Italie, que MPS a hérité lorsqu’il a absorbé Mediobanca. Ce droit de vote permet à Intesa d’exercer une influence sur Generali et de neutraliser les groupes rivaux qui détiennent des parts dans Generali : les groupes Caltagirone et Delfin. La fusion bancaire est, en grande partie, une bataille de représentation au sein de la compagnie d’assurance, sous forme d’offre publique d’achat.

Les principes fondamentaux de la structure des offres sont intéressants à comprendre, car ils indiquent quelle partie est à l’aise avec l’incertitude et quelle partie non.

La majeure partie des considérations liées à Intesa concerne l’équité : 1,6 action d’Intesa pour chaque 10 actions MPS. La composante en espèces – soit 1 euro par action – est négligeable. Cela signifie que les actionnaires de MPS ne reçoivent pas un prix de sortie garanti. Ils obtiennent une part de l’entreprise combinée, mais ils sont exposés au risque que l’intégration ne produise pas les synergies annuelles de 1,2 milliard d’euros que la direction d’Intesa estime pouvoir réaliser d’ici trois ans. Si vous êtes actionnaire de MPS et que vous détestez la direction de votre banque, mais que vous n’avez pas de opinion claire sur la capacité d’Intesa à gérer deux grandes banques italiennes en même temps, alors vous possédez quelque chose qui représente à la fois un bonus lié à l’acquisition et une option d’intégration.

Il s’agit essentiellement d’une mise en jeu : l’Intesa pourrait répéter son processus de absorption de l’UBI en 2020 – un processus que Carlo Messina, le PDG de l’Intesa, considère comme un modèle d’« intégration sans risque d’intégration » – mais sur une cible plus grande et plus complexe.

Le désordre est le but même.

MPS a une histoire récente complexe, même selon les critères habituels : elle a été nationalisée en 2017 après un secours de 5,5 milliards d’euros. Le gouvernement italien a réprivatisé la banque entre 2023 et 2024, en vendant ses parts. L’équipe dirigeante nouvelle, sous la direction de Luigi Lovaglio, a nettoyé le bilan de la banque ; les ratios de capital ont dépassé 16 %. Ensuite, ils ont tenté quelque chose de audacieux : ils ont essayé d’acquérir Mediobanca, qui est plus grande que MPS en termes de valorisation boursière.

Le conseil d’administration de Mediobanca a qualifié cette offre de « dépourvue de raisonnement industriel et financier ». Les actionnaires de Mediobanca…Il l’a rejeté en janvier 2025.MPS a ensuite lancé une offre d’achat forcée, et la vente forcée s’est déroulée en septembre 2025. L’intégration des activités devait être terminée à la fin de 2026. Le taux de crédits endettés était de…2,1 % à la fin de mars 2026Cela se situe à la fin de la liste par rapport aux concurrents nationaux. Mais l’intégration a été assez difficile, au point que le PDG démis de ses fonctions chez MPS a prédit en avril que les changements de direction augmentaient le risque d’échec des projets.

Ainsi, MPS était déjà en train de négocier une fusion complexe entre entreprises, lorsque Intesa est arrivée avec un chèque plus important.

Ensuite, il y a la question de la défense. MPS a exploré diverses alternatives stratégiques, y compris des négociations avec Banco BPM. Ces négociations ont échoué juste avant que Intesa annonce sa proposition en juin. Le fait que les négociations avec Banco BPM se terminent et que l’offre d’Intesa soit présentée un jour plus tard ne nécessite pas beaucoup d’interprétation. MPS cherchait un partenaire… mais il a trouvé quelqu’un d’autre.

Maintenant, la direction de MPS doit expliquer aux actionnaires pourquoi ils devraient refuser une prime de 12,5 % offerte par la plus grande banque d’Italie. L’argument utilisé est celui qui a été présenté lors de la publication des résultats financiers : « flexibilité stratégique ». Le ratio CET1 de 16,3 % permet à la banque de manœuvrer : racheter des actions, verser des dividendes, ou faire quelque chose d’intéressant avec l’intégration de Mediobanca. Mais cet argument est le plus fort lorsque la stratégie de la banque fonctionne réellement. Or, cette stratégie, qui consiste à acquérir une banque plus grande que celle-ci ne voulait pas être acquise, est déjà soumise à la pression du marché.

Le véritable mécanisme de défense ne réside pas dans les ratios de capitaux. Il se trouve dans le registre des actionnaires.

Caltagirone et Delfin possèdent ensemble environ 25,5 % des actions de MPS. Selon les règles italiennes, l’offre d’Intesa doit être acceptée par plus de 66,7 % des actionnaires pour pouvoir mettre en place une vente forcée aux actionnaires dissidents. Si Caltagirone et Delfin refusent, Intesa ne peut pas conclure l’accord, même si tous les autres actionnaires offrent leurs actions.

Cela signifie que ce n’est pas vraiment une question de savoir si l’offre d’Intesa est attrayante. C’est plutôt une question de savoir si on peut convaincre deux familles commerciales italiennes de vendre.

Intesa avait anticipé ce problème. Il s’est produit avec un accord préalable : une entente pour vendre les succursales de MPS situées dans le centre et le sud de l’Italie à Unipol et BPER, pour une valeur fixée au préalable qui pourrait atteindre 3,5 milliards d’euros. C’est une solution anti-trust, préétablie afin que le gouvernement italien ne puisse pas prétendre que la concentration du marché représente un problème. Il s’agit d’une mesure qui semble être une préparation réglementaire, mais en réalité c’est un signal aux politiciens que cet accord permettra de créer une banque régionale qui crée des emplois, plutôt qu’un monopole.

La date de clôture attendue est décembre 2026. Quatre mois à partir de maintenant.

Le modèle le plus simple pour décrire ce qui se passe ensuite comporte trois scénarios possibles :

1. Intesa améliore son offre : plus de prime, plus d’argent en cash. De plus, les principaux actionnaires sont divisés entre eux. C’est ce que le marché considère actuellement comme le scénario le plus probable.
2. Les principaux actionnaires persistent, la patience d’Intesa s’épuise, et MPS survit en tant que banque indépendante, comme personne ne l’avait demandé.
3. Quelque chose d’autre se produit : un chevalier blanc, une intervention réglementaire, un nouvel offrant surprise… Tout cela change la structure tout entière.

La première voie signifie que les actionnaires de MPS reçoivent une prime, mais perdent la banque qu’ils ont essayé de restaurer pendant près d’une décennie. La deuxième voie signifie qu’ils conservent leur indépendance et peuvent expliquer leur choix aux actionnaires, qui viennent de voir leur banque être éliminée par une banque plus grande. La troisième voie est ce qui ne se produit que dans le secteur bancaire européen.

La chose amusante concernant Monte dei Paschi di Siena en 2026, c’est que la banque a finalement résolu son problème de bilan, mais elle s’est rendu compte que avoir un bilan propre fait de elle une cible pour les acquisitions. Le ratio CET1 de 16,3 % est le même chiffre qui indique aux analystes d’Intesa que « cette banque est sûre à acheter ». De même, il indique à la direction de MPS que « nous pouvons faire autre chose ». Les deux chiffres sont corrects. La question est de savoir lequel des deux influencera l’issue.

Cette question ne se trouve pas dans les rapports financiers. Elle se trouve dans le registre des actionnaires, avec un seuil de 66,7 %, et dans les pièces du jeu des deux familles d’entreprises italiennes qui possèdent ensemble un quart de la banque la plus ancienne au monde.

En tout cas, du point de vue économique, un avantage de 12,5 % sur une banque qui a mis trois ans à convaincre le marché qu’elle valait la peine d’être considérée comme une entité indépendante n’est pas un avantage énorme. C’est un chiffre qui signifie : « Nous pensons que votre situation peut s’améliorer, mais nous pouvons le faire plus rapidement et plus efficacement. » La question n’est pas tant de savoir si c’est vrai, mais plutôt si Caltagirone et Delfin estiment que c’est suffisant pour en tirer profit.

Cette machine est une machine italienne classique : une entreprise qui s’est améliorée, devient attrayante… mais qui doit maintenant décider si l’indépendance vaut la peine de subir une prise de contrôle qui ne couvre même pas la valeur totale de ce qu’elle a construit.