Baidu a manqué le deuxième trimestre – Mais le marché estime que toute cette transition se fait dans la mauvaise direction.

Baidu a manqué le deuxième trimestre – Mais le marché évalue toute cette transition dans le sens inverse.

Il y a deux manières de interpréter les résultats du deuxième trimestre de Baidu. La manière évidente est une erreur : les revenus s’établissent à 31,3 milliards de yuans, soit une baisse de 4 % par rapport à l’année précédente.Sans compter les quelque 32 milliards de RMB que les analystes cherchaient.De plus, les revenus non conformes aux normes GAAP se chiffrent à 1,06 dollars par ADS (American Depositary Shares, les unités cotées aux États-Unis). Ces revenus ne tiennent pas compte des fluctuations de valeur juste de l’investissement, qui rendent les chiffres rapportés très volatils. Le consensus était de 1,38 dollars pour le cours de clôture. Les actions ont baissé avant la clôture, et on peut penser que le secteur de recherche de Baidu, qui est en déclin, entraîne finalement toute l’entreprise dans une dépréciation. Une interprétation moins évidente – et c’est celle que le prix de l’action suit déjà en grande partie – est que le marché ne prend en compte la mauvaise variable.

Ce qui est important dans ce rapport, c’est non pas la ligne concernant le chiffre d’affaires par action trimestriel ; mais plutôt le changement de composition de ses activités. Les activités liées à l’IA de Baidu – infrastructure cloud, applications IA, marketing basé sur l’IA – ont généré 12,5 milliards de yuans au cours du trimestre.Maintenant, 50 % des revenus d’entreprise générale, contre 38 % l’année précédente.Les revenus qui continuent d’être perdus sont ceux à marge élevée : le marketing en ligne a diminué de 19 % par rapport à l’année précédente, et représente toujours 52 % des revenus principaux. La croissance est réelle et elle est reconnue.Revenu de l’infrastructure cloud IA est de 7,3 milliards de RMB, soit une augmentation de 50%.En comparaison avec l’année précédente, les revenus liés aux services cloud basés sur des GPU ont connu une croissance de 283 %, contre 184 % au cours du trimestre précédent. Il s’agit d’une entreprise qui se reconstruit devant le marché, et dont la moitié des efforts sont réalisés en un seul an.

La trajectoire se manifeste le mieux sous forme de ratio. Au trimestre précédent, AI Cloud Infra générait environ 30 centimes pour chaque yuann de revenus de marketing en ligne ; aujourd’hui, ce chiffre est d’environ 56 centimes. Cette différence a diminué de près de moitié en douze mois. À ces taux de croissance actuels, il ne faudrait que quelques années pour que les deux chiffres s’équilibrent, et non dix ans. Attention :AI Cloud Infra a augmenté de 79 % au premier trimestre.Mais seulement 50 % dans le deuxième cas, et cela a diminué de 17 % sur une période de temps donnée. Si c’est un problème lié au moment de l’achat, ça va ; mais si c’est une tendance, alors tout cet argument est remis en question.

Évaluons maintenant tout cela en termes de prix. À environ 104 $, l’action se situe près du bas de la plage de cours de douze mois, allant de 88,66 $ à 165,30 $. Cela représente une baisse d’environ 20 % sur le cours actuel, et de 22 % sur les 120 derniers jours. Capitale de marché : environ 35,3 milliards de dollars. Multiple de revenus futurs : environ 8,4 fois. Ratio prix/actif net : 0,83 fois – le marché valorise l’entreprise inférieurement à la valeur comptable de ses actifs nets. Quant à JD, son ratio est de 0,92 fois, et PDD de un peu plus de 2 fois. Sur le bilan, il y a 283,1 milliards de yuans, soit 41,7 milliards de dollars, en espèces et en investissements – plus que la capitale de marché totale. En tenant compte de ce bilan, l’ensemble des activités opérationnelles de l’entreprise – recherche, cloud, conduite autonome – représente une valeur d’entreprise d’environ 31 milliards de dollars, après déduction des liquidités et de la dette. Le prix ne prend presque aucunement en compte la moitié des activités qui croissent à un taux de 25 à 50 % par an.

Cette situation alarmante n’est pas imaginaire, et elle est soutenue par des sources fiables. Cinq jours avant cette publication, Fitch…Baidu a été rétrogradée en classe A, en citant explicitement la diminution structurelle des revenus provenant de la publicité de recherche.Et le EBITDA inférieur – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent le critère de mesure standard des résultats financiers – est nul. C’est une agence de notation de crédit qui utilise le terme “structurel”, et non une description liée aux actions vendues. La situation macroéconomique est réelle : une baisse prolongée du marché immobilier et des dépenses de consommation faibles entraînent une réduction des budgets de marketing. De même, l’écart de compétitivité est important : le modèle d’Ernie de Baidu n’a pas été mis à jour depuis plusieurs mois, tandis que ByteDance et Alibaba continuent à lancer de nouvelles versions. Les résultats financiers à court terme sont vraiment mauvais : les revenus non GAAP par ADS ont été divisés par deux par rapport au trimestre précédent. Le taux de marge opérationnelle est de 12 %, et le coût des revenus augmente en raison des coûts liés à l’IA en ligne. Les investissements de capital ont atteint 11,37 milliards de yuans au premier semestre, ce qui a entraîné une diminution du flux de trésorerie libre, bien que le flux de trésorerie opérationnel reste positif pour quatre trimestres consécutifs. De plus, 464 millions de yuans ont été utilisés pour couvrir les pertes d’investissement. Il n’y a aucune indication concernant les perspectives futuristes. Les 259 millions de dollars retournés aux actionnaires au cours de deux trimestres ne représentent rien comparés au capital social de 35 milliards de dollars.

L’erreur que fait le marché, c’est cette extension des valeurs. « Le marketing en ligne perd en importance » est vrai ; mais « donc, la valeur totale de l’action est inférieure à sa valeur en numéraux » est une affirmation distincte, et les rapports ne le mentionnent pas. Une révision à la baisse indique que les obligations génèrent désormais moins de rendement – mais cela ne signifie pas que le moteur de croissance de l’action est inutile. Même le signal global fourni par AInvest indique que l’action est à acheter. Ce signal se base sur la liquidité, et non sur les fondamentaux actuels de l’action, qui sont évalués à presque zéro. Les deux parties sont d’accord sur le fait que l’action est bon marché, mais elles ne s’accordent pas sur le fait que la transition future soit réelle ou non. L’équipe vendante est également divisée : Fitch retire une note positive, alors que les données collectives montrent le contraire.Les objectifs moyens montent vers la moyenne de 110$.Les jours précédant l’impression… Les marchés des options étaient en cours de pricing.Environ 7 % de variation en fonction du rapport.Cela est bien supérieur à leur moyenne récente. C’est ce que représente une action lorsque personne ne s’accorde sur son prix.

Les conditions qui font que l’écart se réduit sont mesurables : le taux de rentabilité trimestriel d’AI Cloud Infra approche et dépasse les revenus liés aux marketing en ligne ; un bénéfice opérationnel qui cesse de diminuer à mesure que la capacité des GPU s’épuise ; une diminution des revenus publicitaires qui se rapproche de zéro, à mesure que le marché atteint son point bas. Les facteurs déclencheurs sont également clairs : la conversion prévue vers une cotation en Hong Kong plus tard cette année élargit le pool des acheteurs. Les conséquences peuvent être diverses : une dégradation continue du marché cloud, des prix des GPU qui diminuent dans le marché de l’IA le plus compétitif au monde, une érosion des revenus publicitaires supérieure à 20 %, ou encore des pertes qui continuent de diminuer les actifs de l’entreprise. La action peut avoir besoin de trouver un point bas avant de pouvoir progresser – elle n’a fait que baisser depuis le printemps. Mais avec un ratio de valorisation de 0,83, et des liquidités et investissements supérieurs à sa propre capitalisation boursière, le marché paie un investisseur pour attendre une transition qui est déjà à moitié accomplie. C’était une défaillance réelle. Ce n’était pas une bonne nouvelle.