Le cycle d’investissements en IA de Baidu se rapproche déjà de la résolution du déficit de flux de trésorerie.

Les résultats décevants de Baidu pour le deuxième trimestre étaient en réalité une situation opérationnelle normale, plutôt que une crise. Les actions de Baidu ont chuté de 12,7 % le jour suivant la publication des résultats, ce qui représente une baisse de 30 % sur l’année. Le chiffre d’affaires non conforme aux normes GAAP est…7,22 RMB par ADS, loin du consensus de 9,84 RMBPlus d’un quart. Revenus31,3 milliards de RMBLes chiffres obtenus étaient inférieurs aux estimations.

Mais la raison de cette chute des revenus n’a presque rien à voir avec la performance réelle des activités de Baidu. Les “ autres revenus ” sont des bénéfices non opérationnels provenant d’investissements à long terme qui ont apporté des revenus.4,9 milliards de RMB par an, et 626 millions de RMB au trimestre précédent— est tombé184 millions de RMBAjoutez des pertes plus importantes liées au change étranger ; alors, la plupart de la différence disparaît. Les revenus d’exploitation restent inchangés.3,0 milliards de RMB, avec un marge de 10 %EBITDA ajusté de6,2 milliards de RMB, un bénéfice de 20 %, dépasser les attentes.

Le ruban a réagi à l’article de titre. Les chiffres racontent une autre histoire : une entreprise dépense des milliards pour développer une infrastructure d’IA, avec une croissance de 283 % par an. De plus, le flux de trésorerie libre, bien que négatif, commence déjà à se améliorer.

La baisse des actions est moins importante que le fait que les attentes ont déjà été réinitialisées, alors que les chiffres ne se sont pas détériorés.

Le pont des flux de trésorerie

Le flux de trésorerie libre est la métrique qui distingue un véritable cycle d’investissement d’une série de dépenses inutiles et perdantes.

Baidu a généré 3,6 milliards de dollars en flux de trésorerie gratuit au cours du exercice 2023. À la fin de l’exercice 2025, ce chiffre est passé à -2,3 milliards de dollars sur une base de douze mois. Au premier semestre 2026, il se situe à -1,1 milliard de dollars.

C’est une amélioration. L’écart se réduit.

Le nombre négatif est délibéré. Baidu se trouve dans ce que son directeur financier appelle une « phase cruciale d’investissement en intelligence artificielle ». Les dépenses de capital pour le deuxième trimestre 2026 ont atteint…11,4 milliards de RMBL’entreprise a investi bien plus de 100 milliards de RMB depuis le lancement de son modèle technologique ERNIE AI en mars 2023. Ces investissements entraînent des difficultés de flux de trésorerie à court terme : il s’agit d’investissements qui, soit permettent de construire quelque chose de durable, soit ne font rien du tout.

Deux détails au sein de ce nombre modifient la manière dont on le lit.

Le flux de trésorerie opérationnel est resté positif sur quatre trimestres consécutifs, avec 3,4 milliards de RMB en deuxième trimestre. L’entreprise génère des liquidités grâce aux activités opérationnelles ; elle les dépense simplement en infrastructures liées à l’IA plus rapidement que ses entrées de trésorerie ne le permettent. Cela est fondamentalement différent d’une entreprise qui ne peut pas générer de trésorerie opérationnelle.

Le bilan financier ne permet pas à Baidu de lever des fonds supplémentaires. Les liquidités et les investissements s’élèvent à 41,7 milliards de dollars en juin 2026. La dette s’élève à 25,8 milliards de dollars, ce qui laisse environ 9,2 milliards de dollars en liquidités nettes. Le ratio dette/actions est de 0,35. Le ratio actif/actif est de 233 %. Le cycle d’investissement ne peut pas détruire le bilan financier.

Ce que l’argent construit

Les activités économiques basées sur l’IA de Baidu ont généré…12,5 milliards de RMB au deuxième trimestre 2026En hausse de 25 % par rapport à l’année précédente. Pour la deuxième fois consécutive, les revenus liés à l’IA représentent désormais 50 % des revenus généraux de l’entreprise – ce qui est comparable aux revenus provenant du secteur publicitaire traditionnel, qui diminue activement.

La croissance se fait dans le domaine du GPU Cloud : elle a augmenté de 283 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre, enregistrant une accélération par rapport aux 184 % en premier trimestre. Les revenus totales de l’infrastructure AI Cloud ont augmenté de 50 %, pour atteindre 7,3 milliards de RMB.

Cela ne se produit pas de manière isolée chez Baidu. Les dépenses d’investissement totales des quatre principaux acteurs chinois – Alibaba, Tencent, ByteDance et Baidu – s’élèvent à 102 milliards de dollars en 2026, soit une croissance de plus de 80 % par an. L’écart absolu par rapport aux hyperscalers américains est important – environ 8 contre 1 – mais les taux de croissance se sont rapprochés. La demande pour les services informatiques liés à l’IA est réelle, mais elle est limitée par les problèmes de disponibilité des puces.

La direction affirme que les marges de l’infrastructure cloud basée sur l’IA s’amélioreront, car les GPU cloud prennent une part plus importante dans le mix des technologies utilisées. La taux de utilisation augmente également, et la capacité d’exploitation des ressources se renforce. C’est une affirmation, pas une garantie. L’accélération des revenus est visible. Mais l’expansion des marges reste à prouver.

Le Drag de la Legacy

Voici ce qui fait que le marché reste sceptique.

Les revenus du marketing en ligne ont diminué de 19 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre, pour atteindre 13,1 milliards de RMB. Le secteur d’activités traditionnel a également connu une baisse de 23 %. La direction anticipe que la pression sur les publicités continuera jusqu’à la fin de l’année 2026.

Une partie de cette baisse est délibérée. Baidu passe son moteur de recherche vers des résultats basés sur l’IA. L’entreprise a choisi explicitement de donner la priorité à l’expérience utilisateur plutôt qu’à la monétisation pendant cette transition. La société évite de monétiser pleinement les résultats de recherche basés sur l’IA jusqu’à ce qu’elle soit confiante dans le produit.

La tension structurelle est claire : le secteur publicitaire de Baidu, qui a historiquement généré des flux de trésorerie élevés avec un investissement minimale en CAPEX, se réduit. En même temps, l’entreprise dépense des milliards d’euros dans le domaine de l’IA Cloud, mais elle n’a pas encore prouvé qu’elle peut générer des marges équivalentes à grande échelle.

Le marché fixe les prix en multiple.

Baidu est évaluée à un P/E de 7,4x. Le ratio valeur d’entreprise par ventes est de 1,18x. Le ratio prix/valeur en book value est de 0,72x. Le marché évalue les actifs de Baidu en dessous de leur valeur en book value.

Ce sont les multiples d’une entreprise que le marché estime en train de diminuer progressivement. La thèse implicite est que les investissements dans l’IA ne fonctionnent pas, que la publicité continue de diminuer, et que Baidu devient une version plus petite de ce qu’elle était autrefois.

C’est une éventualité possible. C’est aussi l’éventualité qui suppose que rien ne change au cours des 12 prochains mois.

Qu’est-ce qui pourrait prouver l’affaire… ou la réfuter ?

La thèse repose sur une condition mesurable : les flux de trésorerie libres deviennent positifs à mesure que la base d’infrastructure IA se développe et que les dépenses d’investissement atteignent leur point culminant.

Le scénario se réalise si la croissance du GPU Cloud reste supérieure à 200 %, les marges du AI Cloud augmentent avec l’expansion de l’activité, et le déficit de flux de trésorerie gratuit continue de diminuer vers zéro au cours des 12 à 18 mois à venir. La direction a déjà indiqué que l’amélioration de l’utilisation des ressources, une meilleure composition des activités liées au GPU Cloud, et une meilleure gestion des coûts constituent les solutions nécessaires. Si cela se produit, le multiple futur devrait augmenter, car le dénominateur des résultats d’exploitation augmentera, ce qui signifie que la performance de l’entreprise sera plus élevée que ce que le multiple de 7,4x ne permettrait.

Le cas devient problématique si la croissance du GPU Cloud ralentit fortement, si les marges de l’AI Cloud restent faibles en raison de la concurrence accrue, et si les dépenses d’investissement persistent à un niveau élevé, tandis que les revenus publicitaires continuent de diminuer. Si les flux de trésorerie gratuits ne montrent pas de voie claire vers une situation positive d’ici la fin de 2027, alors le cycle d’investissement ne porte pas ses fruits, et le scepticisme du marché peut être justifié.

Le marché continue de priser le vieux profil de risque, tandis que la structure opérationnelle devient de plus en plus saine. Le flux de trésorerie libre a augmenté, passant de -2,3 milliards de dollars à -1,1 milliard de dollars sur la période considérée. Le flux de trésorerie opérationnel est positif depuis quatre trimestres consécutifs. Le secteur d’IA représente maintenant la moitié des revenus généraux de l’entreprise. Ce n’est pas une situation encourageante… C’est plutôt un signe que cette entreprise pourrait bientôt être difficile à ignorer, dès que le flux de trésorerie libre apparaîtra.