Le jeu de dés à 7 % de Baidu : une stratégie qui fonctionne, malgré des résultats financiers en baisse constante

Les deux camps acceptent les mêmes chiffres. Ces chiffres montrent quelque chose de surprenant : Baidu devient simultanément une entreprise dédiée à l’IA, tout en diminuant en tant que société de recherche. Son activité principale basée sur l’IA a augmenté de 49 % au dernier trimestre, atteignant ainsi une part importante du marché. En revanche, ses activités traditionnelles ont diminué de 29 %. Le marché boursier a déjà pris parti dans cette tendance : Baidu est en baisse de 20 % depuis le début de l’année, se situant près du bas de son intervalle de 52 semaines, en dessous de sa valeur comptable. Cependant, les options prévoient une variation d’environ 7 % dans n’importe quelle direction, selon les résultats financiers de demain. C’est une variation plus importante que celles constatées par Baidu lors des derniers rapports trimestriels. Ce n’est pas le signe d’un marché qui a trouvé une solution. C’est plutôt un marché qui joue à un jeu de hasard. Le combat est terminé : il s’agit de savoir si Baidu pourra faire un changement qui compensera la baisse de ses revenus publicitaires, ou si elle continuera à être une action peu attractive, avec un indicateur de performance qui diminue constamment.

Le registre partagé

Premières informations : un duel n’existe que sur un même tableau de bord. Au moment de la clôture du 17 août, Baidu se vendait à 104,12 $ par action, avec une capitalisation boursière d’environ 35,3 milliards de dollars. Son cours se situait dans la fourchette de 88,66 $ à 165,30 $ sur une période de 52 semaines. Le cours a diminué de 20,3 % en cours de l’année, et de environ 22 % au cours des quatre derniers mois. Le rapport du deuxième trimestre est prêt…Mardi 18 août, avant l’ouverture du marché américainSelon l’opinion générale, les revenus s’élèveront à environ 4,68 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 2,4 % par an. Quant aux bénéfices par action, ils devraient chuter à environ 1,38 dollar – soit une diminution de 27 % par rapport aux 1,90 dollar enregistrés au trimestre précédent. Le marché tient compte avec attention de ces deux indicateurs ; la question est donc de savoir si c’est le dernier trimestre faible ou si les choses vont continuer à évoluer ainsi.

Le plan de fonctionnement pour le premier trimestre.Rapporté en maiIl définit les termes. Les revenus ont atteint 32,1 milliards de RMB (4,65 milliards de dollars), en hausse modeste après une période de baisse. En interne : l’AI Cloud Infra a augmenté de 79 % par rapport à l’année précédente, le GPU cloud de 184 %, et les campagnes de marketing basées sur l’IA de 36 %. En revanche, les activités traditionnelles ont diminué de 29 %.Les revenus liés au marketing en ligne ont diminué de 22 % par rapport à l’année précédente.Le bénéfice net non conforme aux normes GAAP était de 1,75 milliard de yuans ; le taux de marge d’exploitation non conforme aux normes GAAP était de 12 %, et le taux de marge EBITDA ajustée était de 19 %. Les flux de trésorerie d’exploitation s’élevaient à 2,7 milliards de yuans – mais les flux de trésorerie libres étaient négatifs, soit -3,2 milliards de yuans. Cela montre clairement que l’investissement dans les technologies d’IA utilise les économies accumulées par l’entreprise. Baidu a récupéré 172 millions de dollars en actions au cours du trimestre, et ses actifs en liquidités et investissements s’élevaient à 279,3 milliards de yuans, soit environ 40 milliards de dollars, pour une capitalisation boursière de 35 milliards de yuans.

Les indicateurs sur douze mois provenant des services de données du marché montrent la même situation, mais sous un autre angle : une croissance des revenus de 1,6 %, un bénéfice opérationnel selon les normes GAAP en dessous de zéro, soit -5,3 %, un flux de trésorerie net de -1,1 milliard de dollars, un P/E à environ 8,4 fois, un P/B de 0,83, et un EV/EBITDA d’environ 15 fois. Les signaux globaux fournis par AInvest indiquent que l’action est à acheter. Les indicateurs de type Barchart indiquent que le cours de l’action peut varier de environ 7 % en une journée, calculé selon la convention…85 % de la valeur d’un straddle à l’état « at-the-money »— La manière standard de fournir des servicesComparaison entre l’effet des revenus implicites du marché et l’effet des revenus réels.Dans le cours des actions. Le marché attend des résultats moyens ; il n’a pas encore décidé concernant les cas extrêmes.

Les deux parties signeront leurs noms sur les mêmes quatre points clés. Les revenus liés à l’IA de Baidu augmentent de manière exponentielle, tandis que ses activités publicitaires se détériorent fortement. Les marges non conformes aux normes GAAP sont plus stables que celles conformes aux normes GAAP. Le flux de trésorerie net est passé de négatif à positif. L’action est cotée comme si la baisse, et non le changement de stratégie, était la situation permanente. Ce sur quoi les deux parties ne s’accordent pas est plus précis et mérite d’être étudié : à quel rythme la nouvelle stratégie remplace l’ancienne, si la nouvelle croissance génère un rendement réel, et quel est la valeur du fonds de trésorerie lorsque les bénéfices diminuent continuellement.

Première étape – le taureau

Le argument le plus fort du bouc est que le croisement des activités a déjà eu lieu, en termes de revenus. Au premier trimestre, le secteur principal piloté par l’IA…représentant 52 % des revenus de l’entreprise générale de Baidu.Pour la première fois, plus de la moitié des activités générales de l’entreprise sont désormais portées par cette nouvelle technologie. Cette technologie a augmenté de 49 % par an, tandis que l’ensemble de l’entreprise n’a connu qu’un léger développement. Les activités liées à l’IA Cloud Infra représentent 79 % du chiffre d’affaires, et celles liées aux GPU cloud représentent 184 %. C’est un développement positif, mais pas immédiatement visible. Le nombre de trajets effectués par les robotaxis a plus que doublé : 3,2 millions de trajets sans conducteur dans une période de un trimestre, dans 27 villes différentes. Des tests ont également été menés à Dubaï, en Suisse et à Londres. Baidu affirme que l’ERNIE reste toujours parmi les meilleurs modèles chinois. Il s’agit d’une transition réelle et financée, et non simplement d’une présentation technique.

Ensuite, il y a le prix. Avec un ratio de 8,4 fois les revenus futurs, en dessous du valeur comptable, et avec environ 40 milliards de dollars en liquidités et investissements, pour une capitalisation boursière de 35,3 milliards de dollars, les analystes optimistes affirment que l’on achète en réalité le moteur de recherche à un prix dérisoire. On obtient donc les droits d’accès à la transition numérique, le réseau de robotaxis, ainsi que des parts dans iQIYI, pour le même prix. Si l’on prend en compte toutes les liquidités disponibles, l’entreprise – tous les activités opérationnelles, moins les liquidités – est évaluée à un chiffre négatif. Les investisseurs ont reçu 172 millions de dollars en rachats d’actions au cours d’un seul trimestre, pour avoir choisi de rester dans cette entreprise.

Le marché boursier reconnaît une vérité embarrassante : le flux de trésorerie libre est négatif, et le taux de marge d’exploitation selon les normes GAAP est également négatif. Le nouveau moteur est construit en utilisant les économies réalisées avec le vieux moteur. C’est précisément pour cette raison que les actions sont bon marché. Cette concession est réelle, mais c’est aussi un argument : le marché a déjà pris en compte ces pertes, ce qui permet de posséder la partie de l’entreprise qui croît le plus à un prix inférieur à celui indiqué par ses propres actifs. La première étape est gagnée par le marché boursier : les données sont réelles, et le prix des actions a déjà pris en compte ces pertes.

Deuxième round — le ours

La première action du marché boursier est d’interroger le terme « bon marché ». Un ratio P/E de 8,4 n’est considéré comme « bon marché » que si les revenus en tant que facteur déterminant augmentent ou restent stables. Les prévisions de ce trimestre indiquent l’inverse : le EPS diminue de 27 % par rapport à l’année précédente. L’estimation anticipée suggère une reprise, mais les prévisions pour le prochain trimestre contredisent cette idée. La logique du marché boursier est donc que le fait que les revenus diminuent ne signifie pas que la valeur boursière est bon marché ; c’est plutôt un facteur déterminant qui diminue, ce qui entraîne une baisse de la valeur boursière.

Deuxièmement, le “moteur de profit” est en train de s’effondrer. Le marketing en ligne – qui était historiquement le moteur de toutes les activités de l’entreprise – a chuté de 22 % par rapport à l’année précédente. Les activités liées à l’IA ont, quant à elles, augmenté de 36 %, mais sur une base beaucoup plus faible. Elles ne peuvent donc pas compenser l’effondrement du reste des activités. Quant à la croissance réelle, due aux services cloud basés sur l’IA, elle se fait dans un contexte de guerre des prix en Chine. Alibaba, Tencent, ByteDance et les laboratoires de modélisation ont tous réduit les coûts de calcul et de formation à presque zéro. Les revenus liés aux services cloud basés sur les GPU peuvent tripler, mais le bénéfice net reste faible. Les résultats consolidés sont clairement visibles : le flux de trésorerie libre est négatif, le bénéfice opérationnel selon les normes GAAP est également négatif, et le ROIC est proche de zéro. L’analyste ne remet pas en question le fait que les revenus liés aux services cloud soient réels ; il remet en question simplement si ceux-ci seront jamais aussi rentables que les activités qu’ils remplacent.

Troisièmement, la valeur de l’action n’est pas vraiment bon marché selon les critères traditionnels d’évaluation des entreprises. En termes de ratio EV/EBITDA, l’action se situe à environ 15 fois le Bénéfice Net d’Exploitation, contre environ 4 fois pour PDD et 9,5 fois pour JD, sur la même base de données de marché. L’argument selon lequel les actions sont à 20 % moins chères est une illusion ; en réalité, les bénéfices ajustés au coût de la vie ne sont pas aussi attractifs. De plus, bien que Robotaxi ait un fort potentiel de croissance, il dépense beaucoup d’argent par trajet, et dépend des régulateurs et du capital nécessaire pour pouvoir se développer à grande échelle.

Voici la concession honnête du « bear » : l’accumulation de liquidités et le taux de croissance de 49 % pour l’IA sont réels. Avec un ratio de 0,83 par rapport aux prévisions, le marché a déjà sous-estimé une grande partie des résultats attendus par le « bear » lui-même. Il peut arriver que les choses soient fausses deux fois : une fois lors de la baisse, et encore une fois pour l’investisseur qui a réussi à profiter de cette situation. Le point faible du « bear » n’est pas le fait que la baisse soit permanente. C’est plutôt le fait qu’aucun indice ne prouve encore que le bas est atteint. La prochaine étape appartient au « bear » : les données concernant les profits et les flux de trésorerie sont les plus solides que chaque partie ait pu fournir. Un multiple par rapport aux résultats en baisse n’est pas ce qu’il prétend être.

Tour trois – la réponse au meilleur coup de l’autre

Le meilleur coup de l’ours : « Un sous-book avec une quantité importante d’argent liquide représente ce que sont les actions en transition avant le deuxième levée de fonds ou la perte de valeur, et non après. Le soutien financier fourni est converti en flottes de GPU et en flottes de robotaxis, même si cela entraîne des pertes négatives pendant la période en question. »

La réponse des marchands d’actions est que cela est déjà inclus dans le prix du titre. La valeur du titre a chuté de 20 % sur la période écoulée ; elle se trouve près de ses plus bas niveaux. Les analystes anticipent une baisse de 27 % du résultat par action. Le scénario envisagé par les marchands d’actions n’est donc pas une surprise. Ils n’ont besoin d’une performance exceptionnelle ; ils ont besoin d’une performance normale, où la croissance continue, les marges restent stables selon les critères non GAAP, et le flux de trésorerie libre commence à augmenter vers un niveau positif. Lorsqu’une baisse de 7 % est prise en compte après une dépréciation de 20 %, le marché a déjà envoyé le billet au camp des marchands d’actions.

Le meilleur argument du marché boursier est le suivant : « On vous offre une entreprise d’IA qui possède une majorité de parts, avec une valeur en book value de 40 milliards de dollars, ainsi qu’une politique de rachats d’actions actif. » La réponse du marché boursier est : « Et vous payez 15 fois la valeur EV/EBITDA sur une base en diminution. Le “cushion” est utilisé, mais ne s’accroît pas. Un “cushion” qui permet des retours négatifs n’est pas la même chose qu’un seuil de rentabilité. Chacun des deux camps a raison à moitié, et le marché boursier trouve un équilibre entre les deux : le marché boursier bénéficie de l’aspect prix, tandis que le marché boursier bénéficie de l’aspect bénéfices. Les deux sont séparés par le hasard du choix entre les deux options sur le marché des options. »

Ce que le prix exige

Résoudre le problème en reverse-engineering le nombre. À 104, le multiple de environ 8 est justifiable uniquement si EPS se remet de son point bas…Les prévisions à long terme qui prédisent à nouveau la croissance du EPSAlors que le cloud d’IA continue de croître à grande vitesse, la transition se transforme en argent dans le temps donné. En revanche, au niveau du valeur comptable, le marché fait explicitement une réduction des valeurs de rachat, soit une diminution, soit les deux. En combinant ces deux facteurs, on obtient une situation implicite : Baidu va continuer à faire face à des difficultés, les systèmes traditionnels continueront à être remplacés, et l’augmentation des profits arrivera tard, mais tout de même. Les options sur le marché indiquent que les deux parties peuvent avoir raison entre un close et l’autre – mais l’asymétrie du prix actuel est le véritable signal. Le marché bear attend que la baisse des résultats devienne une tendance durable. Le marché bull, quant à lui, attend simplement qu’il s’agisse d’une pente descendante, et une telle pente, à un niveau prévu par la consensus, représente un niveau facile à dépasser.

La décision

La demande de actions se dirige vers le « bull » à ce prix, avec des odds déterminés. Le « bear » possède les preuves de profit et de flux de trésorerie actuels – cette période n’est pas proche d’une baisse significative. Mais le plan du « bear » est déjà largement payé : une baisse de 20 % depuis le début de l’année, en dessous du niveau prévu, près des minima historiques, avec 40 milliards de dollars en liquidités et investissements, pour une capitalisation boursière de 35 milliards de dollars, et un plan de rachat en cours. Le « bull » porte le fardeau de la preuve ; c’est un fardeau clairement défini : demain, les résultats financiers doivent montrer des revenus au moins égaux ou supérieurs à la moyenne, un EPS sans grande déception, et une direction de la gestion qui indique de manière crédible les flux de trésorerie et les revenus d’exploitation. Le seuil de référence est clair et mesurable. Si, pour le troisième trimestre de novembre, l’EPS reste en baisse de plus de 20 % par rapport à l’an dernier, ou si la croissance dans le secteur de l’IA cloud descend en dessous de 50 % par an, ou si les flux de trésorerie gratuits restent négatifs au niveau actuel de dépense, alors le verdict change pour le « bear », même si les chiffres sont inférieurs au niveau prévu. Le prochain événement important est celui du 18 août. Le marché a déjà payé pour une baisse de 7 % ; c’est là le critère sur lequel dépend la direction future du marché.