L’histoire d’IA de Babcock & Wilcox s’effondre à cause de sa propre dilution.

Le marché considère Babcock & Wilcox comme une entreprise spécialisée dans les infrastructures d’IA. C’est une société industrielle qui existe depuis 158 ans ; elle fabriquait autrefois des chaudières à vapeur pour les centrales électriques. On dit maintenant que c’est une pièce essentielle dans la chaîne d’alimentation énergétique des centres de données. Les actions de cette société ont augmenté en valeur.1,400%Sur la base de cette hypothèse, il y a eu une baisse au cours de l’année écoulée. Aujourd’hui, son cours est de 9,10 $, soit une baisse de près de 60 % par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines dernières.$22.03Et la narration fausse finit par être dévoilée.

J’ai été très surpris que le marché accorde à cette histoire presque un an de grâce avant de commencer à examiner les problèmes réels. Les chiffres étaient toujours présents : flux de trésorerie négatif, pas de dividende, et une dilatation importante des obligations.Contrat global de 2,4 milliards de dollarsdont la substance économique ne survit presque pas à une analyse approfondie.

Voici la réalité structurelle qui se cache derrière le récit du centre de données d’IA.

Le problème de flux de trésorerie

Babcock & Wilcox a généré un flux de trésorerie négatif de 58,2 millions de dollars au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie opérationnel était négatif de 34,7 millions de dollars. L’entreprise dépense plus de liquidités que ce qu’elle génère. Ce n’est pas le profil d’une entreprise qui contribue à la révolution de l’IA – c’est plutôt le profil d’une entreprise qui a besoin des marchés de capitaux pour financer ses ambitions.

L’entreprise ne verse aucun dividende. Elle n’a jamais payé de dividende au cours de ce cycle actuel. Son taux de flux de trésorerie libre est négatif de 7 %. La croissance des revenus est réelle : elle a augmenté de 44,8 % par rapport à l’année précédente.320 millions de dollars au deuxième trimestreMais une croissance qui nécessite des émissions continues d’actions pour financer les activités n’est pas une croissance durable. C’est une croissance dépendante du capital, et il y a une différence entre les deux.

Le contrat de 2,4 milliards de dollars qui n’existe pas…

Le point clé de la stratégie d’AI de B&W est un contrat de production d’énergie d’une valeur de 2,4 milliards de dollars avec une entité appelée Base Electron. Cette dernière construit une installation de 1,2 gigawatt dans le Dakota du Nord afin de servir les centres de données dédiés à l’IA. Les actions de B&W ont augmenté en valeur.46 % en mars 2026sur cette annonce.

Trois semaines plus tard, Wolfpack Research – une société spécialisée dans la dépréciation des actions – a publié un rapport qui révèle les détails de cette transaction. Base Electron est financièrement soutenue par BRC Group Holdings, le plus grand actionnaire de B&W. Le co-président de BRC Group Holdings est également directeur de Base Electron. La partie adverse possède l’adresse du siège social de BRC Group Holdings. Il s’agit donc pas d’une transaction entre parties égales, mais plutôt d’une transaction entre parties liées, présentée comme une demande commerciale.

Plus important encore, la nature économique du contrat est très fragile. Seulement 434 millions de dollars, sur un montant total de 2,4 milliards de dollars, sont répartis en frais fixes. Le reste dépend de divers facteurs imprévisibles et de certains objectifs à atteindre. Applied Digital, l’opérateur de centres de données utilisant l’IA dont le nom apparaissait dans les communiqués de presse de B&W, peut résoudre son engagement contractuel pour 50 millions de dollars – soit environ 2 % du montant total du contrat. Ce n’est pas une garantie commerciale. C’est plutôt une clause de résiliation.

Les conséquences ont été rapides. La BRC Group a vendu 1,16 million d’actions de B&W à un prix moyen de 9,00 dollars, juste avant la publication du rapport de Wolfpack. De nombreuses actions en justice ont été déposées pour prétendre que l’entreprise n’a pas divulgué les relations avec des parties liées. La date limite pour les plaignants principaux était le 15 juin.

La machine de dilution

Alors que le marché était fasciné par les chiffres relatifs aux centres de données, B&W menait une campagne de dilution particulièrement agressive, comme je n’en ai jamais vu pour une entreprise de cette taille. La situation liée aux warrants est particulièrement problématique.

B&W a émis des warrant clients – des options permettant aux parties contractantes d’acheter les actions de B&W à un prix fixe – dans le cadre des accords liés à Base Electron et Applied Digital. Au 30 juin,La valeur réelle de ces warrants sur le bilan s’élevait à 136,9 millions de dollars., en haut de8,3 millions à la fin de 2025Cela représente une augmentation de 128,6 millions de dollars en termes de dilution contingente au cours de six mois. La variation du valeur comptable de ces titres dérivés a entraîné une charge non monétaire de 64,4 millions de dollars pour le premier semestre 2026. Les dirigeants ont ignoré cette charge dans leurs indicateurs “ajustés”. En d’autres termes, les bénéfices ajustés sont les bénéfices corrigés pour les coûts liés à la dilution de l’entreprise.

Puis sont arrivées les offres d’actions.À la mi-mai, B&W a vendu 10,8 millions d’actions nouvelles à un prix de 18,50 dollars par action, générant ainsi 200 millions de dollars.L’action est actuellement cotée à 9,10 $, soit moins de la moitié du prix d’offre initial. Chaque dollar collecté auprès de ces nouveaux actionnaires vaut environ 0,49 $ sur le marché actuel. Les actionnaires existants ont été réduits de près de 20 % grâce aux fonds recueillis ; une partie de ces fonds a été utilisée pour rembourser les dettes, et l’autre partie a été destinée à des projets de croissance qui restent encore non définis.

L’entreprise a également déposé une demande de registration pour 5 millions d’actions supplémentaires dans le cadre d’un programme ESOP, pour un montant de 95 millions de dollars. En juillet, le conseil d’administration a autorisé un programme de rachat d’actions d’une valeur de 50 millions de dollars. Cela semble encourageant, mais si l’on prend en compte le fait que l’entreprise a levé 200 millions de dollars en capital deux mois plus tôt, et qu’elle continue à générer un flux de trésorerie négatif…

Le jeu des bénéfices “ajustés”

Le rapport d’activité du deuxième trimestre de B&W – publié le 10 août – était un exemple parfait de choix des indicateurs financiers utilisés. Les revenus s’élevaient à 319,7 millions de dollars, soit une augmentation de 130 % par rapport à l’année précédente. Ces chiffres dépassent largement l’estimation moyenne de 197 millions de dollars. Le bénéfice par action ajusté s’élevait à 0,07 dollar, ce qui représente un doublement de l’estimation initiale de 0,03 dollar. Le EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements) s’est élevé à 21,8 millions de dollars.

Les actions ont augmenté de 36 % pendant les transactions en dehors des heures normales, suite à cette bonne performance.

Mais les bénéfices net conformes aux normes GAAP pour le premier semestre 2026 ont été négatifs, soit 62,7 millions de dollars. Cette perte est due à des coûts non monétaires liés aux warrants et aux actions. La direction a omis ces coûts des indicateurs ajustés. L’entreprise a également exclu 81,8 millions de dollars de coûts liés à l’évaluation des warrants pour le premier trimestre. En somme, les revenus “ajustés” sur lesquels les investisseurs devraient se concentrer sont calculés en retirant les coûts qui rendent l’entreprise non rentable – c’est-à-dire les coûts liés à la dilution des actionnaires pour financer les activités de l’entreprise.

Le bénéfice net selon les normes GAAP pour le deuxième trimestre s’est élevé à 14,3 millions de dollars, sur un chiffre d’affaires de 320 millions de dollars. Cela représente un taux de marge nette de 4,5 %. Ce n’est pas mauvais pour une entreprise industrielle, mais cela est loin du niveau de marge observé par une entreprise de infrastructure IA à forte croissance. C’est justement ce profil de marge qui soutient la valeur actuelle de l’entreprise.

L’entreprise a augmenté son objectif de EBITDA ajusté pour l’année 2026 à un chiffre entre 80 millions et 105 millions de dollars. Cette estimation ne comprend pas les nouveaux projets de centres de données basés sur l’intelligence artificielle, selon les dirigeants de l’entreprise. Cela signifie que la présentation du marché en termes d’intelligence artificielle se base sur des revenus qui n’ont pas encore été définis, ainsi que sur des contrats dont la nature économique est contestée en justice. De plus, le bilan de l’entreprise est rempli de warrants et de nouvelles actions.

Le numéro du pipeline n’a aucune signification sans exécution.

La direction de B&W affirme disposer d’une série de opportunités mondiales valant 14 milliards de dollars, incluant entre 4 et 6 gigawatts de projets de production d’électricité. Le solde à régler s’élève à 2,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 533 % par rapport à l’année précédente.

Les chiffres liés aux pipelines sont, par définition, des objectifs élevés. Ils représentent des discussions et des signaux d’intérêt, mais pas de engagements contraignants. Le retard dans la réalisation de ces projets est acceptable, mais 1,4 milliard de dollars est lié au projet Base Electron – le même accord avec des parties concernées que Wolfpack et les plaignants de la classe action ont mis sous étude approfondie. Lorsque toute votre histoire de croissance se concentre sur un seul contrat contesté, ce n’est pas une diversification. C’est plutôt un risque d’exécution qui se présente sous forme de pipeline.

La direction a également identifié les pénuries de main-d’œuvre – un manque de soudeurs et d’électriciens qualifiés, causé par la croissance générale du secteur de la construction électrique – comme une contrainte pour l’exécution des projets. Ce n’est pas spécifique à B&W, mais c’est un obstacle structurel pour une entreprise qui doit réaliser des projets EPC de plusieurs milliards de dollars, avec des délais très serrés.

Qu’est-ce que cela représente vraiment ?

Babcock & Wilcox est une entreprise dont la valeur boursière s’élève à 1,36 milliard de dollars. Elle présente un flux de trésorerie libre négatif, aucune dividende, une dette totale de 942 millions de dollars contre 57 millions de dollars en capital propres. Le ratio dette/capital propres est de 483 %. Son multiple P/E est de 23,6 – un chiffre extrêmement élevé pour une entreprise industrielle qui ne génère pas de flux de trésorerie libre positif. Le multiple EV/EBITDA est de 39,4, ce qui est bien supérieur aux autres entreprises industrielles du même secteur. Ce ne sont pas des multiples d’une entreprise à fort potentiel de croissance ; c’est plutôt les multiples d’une entreprise qui cherche à se transformer par des actions spéculatives, et que le marché est prêt à considérer comme une opportunité liée à l’IA.

L’entreprise a déclaré les risques liés à sa capacité de continuer à fonctionner dans son prospectus d’offre d’actions de mai. Elle a une histoire de quasi-ruine : elle a été placée sous protection judiciaire en 2021. L’autorisation de rachat de 50 millions de dollars et le remboursement de 62 millions de dollars de dettes bancaires sont des mesures concrètes, mais elles sont insignifiantes par rapport aux 200 millions de dollars d’actions nouvellement vendues à 18,50 dollars par action (le cours actuel de l’action est donc de 9,10 dollars), ainsi qu’aux 137 millions de dollars de warrants figurant sur la situation financière de l’entreprise.

Ma évaluation

La demande en électricité du centre de données AI est réelle. Le besoin en production continue est structurel, et non cyclique. Mais B&W n’est pas le bon partenaire pour gérer cette situation. La structure de contrats de l’entreprise est opaque, sa dilution se accélère, son flux de trésorerie libre est négatif, et sa gouvernance est remise en question en raison des informations divulguées par des parties liées et des actions en justice en cours.

À mon avis, l’augmentation de 36 % des actions en dehors des heures normales lors des résultats du deuxième trimestre est l’ dernière opportunité pour le marché de croire que les indicateurs ajustés racontent toute l’histoire. En réalité, ce n’est pas le cas. Les 77,4 millions de dollars de coûts liés aux warrants, qui ne sont pas pris en compte dans les résultats ajustés, ne constituent pas une anomalie comptable – c’est plutôt le prix d’une structure de capital où les actionnaires obtiennent des actions en contrepartie de leur investissement, au détriment des actionnaires existants.

Je considère Babcock & Wilcox comme une entreprise à vendre. L’opportunité liée aux centres de données d’IA est réelle, mais la qualité des contrats de cette entreprise, sa structure de capital et sa gouvernance font que c’est un moyen de diluer les valeurs de l’entreprise, plutôt que de créer de la valeur. Les investisseurs qui cherchent à avoir un accès à l’infrastructure d’IA sont mieux servis par des entreprises qui génèrent un flux de trésorerie libre positif, versent des dividendes, et n’ont pas besoin de déposer des informations sur leur situation financière pour lever des fonds en capital.

Dans ce cas, le prix actuel de 9,10 dollars n’est pas une bonne affaire. C’est le marché qui commence à refléter ce que les données structurelles ont toujours montré : il s’agit d’une entreprise industrielle avec un portefeuille de contrats spéculatifs, et non d’une entreprise spécialisée dans la construction d’infrastructures liées à l’IA.