Le Chokepoint d’InP d’AXTI a été confirmé. « 15 % sous-évalué » est donc le terme utilisé par le marché pour décrire son retard.

La version polie de cette histoire est que AXT échange quelques dollars en dessous de son objectif de marché, après avoir récupéré des clients qui utilisaient des lasers pour acheter ses actions. On peut donc dire que l’action est “undervalued de 15%”. Mais la version moins polie est que, sur la même période, le cours de l’action est passé de environ 2,68 $ à 143 $ au plus haut de la journée, et il est toujours à 82,31 $. En termes de performance sur l’année, cela représente plus de 400% de croissance. Une action comme celle-ci n’est pas vraiment undervalued de 15%. En réalité, c’est le marché qui reconnaît que cette découverte est déjà terminée.

J’ai déjà été ici avec ce nom. Lorsque AXTI a fait des échanges à un prix inférieur aux dix-huit décimales, les analystes de la bourse ont qualifié cette société de société frauduleuse, et le PDG était considéré comme un comptable qui se servait de la Chine pour ses intérêts personnels. Toute personne qui possédait cette action était en réalité une personne qui s’appuyait sur des fonds prépayés. Cette version d’action n’existe plus aujourd’hui. L’histoire a été rachetée par ceux qui voulaient vraiment voir quelque chose de concret : des paiements prépayés en espèces.

La chaîne

En retirant les gains, les objectifs de prix et l’histoire qui se déroule autour d’eux, on reste avec une simple carte de dépendances.

• NVIDIA2 milliards de dollars investis dans Lumentum— un accord stratégique à long terme avec des engagements d’achat de plusieurs milliards de dollars — et puis encore une fois…2 milliards de dollars dans CoherentSur les mêmes conditions, à tous deux en mars.
• Lumentum a fait demi-tour et a scellé les substrats en phosphide d’indium (InP) provenant d’AXT.Un accord de fournisseur à long termeReservant une fourniture annuelle minimale jusqu’à la fin de 2031.
• Lumentum paie pour cette pénurie :87 millions en dépôts totaux43,5 millions de dollars en espèces dans les 30 jours suivant la signature du contrat, et encore 43,5 millions de dollars prévus pour l’année 2028, qui seront utilisés comme crédits contre des livraisons futuristes.
• La filiale de Beijing d’AXT, Tongmei, a conclu séparément un contrat de trois ans pour des wafers InP de six pouces avec Coherent, sous le soutien de…22,29 millions de dollars de paiement anticipé.
• Ces poudres constituent les lasers EML et CW dans les transceilleurs optiques 800G/1,6T. Les transceilleurs, quant à eux, constituent le réseau de connectivité entre les clusters de GPU.

Ainsi, la chaîne se déroule comme suit : Nvidia → fabricants de lasers → AXT → substrats → lasers → transceivers → clusters. Le vendeur de chaque couche est en réalité le acheteur de la couche suivante. Le capital s’écoule donc de la partie supérieure de la chaîne vers le nœud de substrat – qui se trouve à la partie inférieure de la chaîne.

Pourquoi le paiement anticipé est-il important ?

Les acheteurs ne préprennent pas des millions d’argent ou ne réservent pas de capacité pour des années à l’avance pour une matière première. Ils le font pour un composant qui ne peut pas être remplacé. Le PDG de Lumentum a été très clair sur la raison : il affirme que le manque de InP dépasse 30 %, ce qui est pire que le manque de mémoire. Ce problème persiste même après que l’entreprise a multiplié sa capacité d’utilisation des lasers EML par huit. La contrainte n’est pas liée à la fabrication des lasers. C’est plutôt les disques de silicium qui posent problème. Le silicium ne peut pas émettre de lumière aux longueurs d’onde de 1310 nm et 1550 nm nécessaires pour les optiques de fibre optique. Il n’y a donc aucun moyen de résoudre ce problème au niveau du substrat.

C’est le signal utilisé pour les cycles de qualification : qualification des clients, puis paiements anticipés, et enfin volume de production. Les paiements anticipés sont la preuve que le marché respecte ces critères – les dépôts suivis par une réservation de capacité jusqu’en 2031 ne se produisent pas pour un matériau facile à obtenir. Il y a aussi un goulot d’étranglement au sein de ce goulot d’étranglement : actuellement, les InP sont produits en grande quantité sous forme de disques de deux et quatre pouces. La lutte se concentre désormais sur les wafers de six pouces, où la productivité est le facteur clé. Le accord avec Coherent fait que Tongmei d’AXT devient l’une des entreprises qualifiées pour la production sur échelle de six pouces.

Le prix

C’est là que le concept de « 15 % sous-évalué » ne tient plus.

La capitalisation boursière est de 5,4 milliards de dollars. Le multiple des ventes récentes est d’environ 43 fois. Le ratio valeur d’entreprise par ventes est d’environ 40 fois. Le ratio prix par actif est supérieur à 5 fois. Le chiffre des bénéfices futurs est négatif, car une entreprise qui est dans ce stade de développement ne génère pas de bénéfices significatifs à l’heure actuelle. Le taux de marge brute est d’environ 21 %, après avoir été de 12 % l’an dernier. Le rendement sur les actifs propres reste inférieur à 1 %. Même en tenant compte des variations annuelles…Record au quatrième trimestre de juin : 47,6 millions de dollarsune hausse de 164 % en glissement annuel, avecLe phosphure de indium représente déjà plus de la moitié des revenus.Au cours du trimestre de mars, le ratio stock/ventes reste autour de 28. Les flux de trésorerie nets sur les douze derniers mois sont négatifs, et seulement environ 14 millions de dollars de dépenses de construction ont été engagées pendant cette période. Le bilan financier est en bon état : environ 330 millions de dollars en liquidités nettes, environ 412 millions de dollars en liquidités, contre 145 millions de dollars d’endettement. Mais l’investissement est supérieur aux flux de trésorerie.

Et le « objectif » de cette rue, le chiffre qui se trouve derrière toute calculation sous-évaluée de 15 %, est de 91 – avec une répartition des parts de couverture entre…Trois achats, un meilleur rendementEt deux prises. Cela représente à peine 10 % de plus que le prix actuel pour une action qui a connu un mouvement si violent. Un objectif de dix pour cent de plus que le prix n’est pas une réduction de prix. C’est plutôt un groupe d’analystes qui maintient une position qui s’est déjà éloignée d’eux.

Il est intéressant de noter à quel point la situation actuelle est grave : l’volatilité implicite est d’environ 127 %, et les mouvements quotidiens ne sont pas très doux. L’action a plus que doublé en quatre mois, avec une hausse de 13 %.Titre : Augmentation des prix du phosphure d’indiumLundi, puis une baisse de 14 % aujourd’hui. Lors de la dernière baisse des prix liée aux optiques…Coherent a chuté de 12 %, tandis que Lumentum a chuté de 7 %.Alors que l’indice des semi-conducteurs dans son ensemble ne bougeait presque pas… Les changements sont spécifiques à ce secteur complexe, et non au marché en général. C’est ce que ressent une histoire confirmée après que son prix cesse de être bas.

Qu’est-ce qui brise un nœud entièrement pricingé ?

Le point de blocage est réel. Cela est confirmé par des chiffres concrets, et non par des estimations. Mais maintenant qu’il est concret, avec un prix de 5,4 milliards de dollars, la question qui compte devient : « Est-ce vraiment un obstacle majeur ? » ou plutôt : « Qu’est-ce qui empêche le flux ? »

1. Le carrefour de Pékin.AXT faitChacun de ses sous-systèmes en Chine via des filiales et des partenariats.— Cela figure dans le rapport annuel 10-K. Indium figure sur la liste de contrôle des exportations à double usage de la Chine depuis février 2025, et Reuters en a rapporté les informations.Pékin retient les licences d’exportation d’InP.Depuis lors, cela a déjà eu des conséquences opérationnelles : les revenus en 2025 ont diminué de 11 %, et le quatrième trimestre a été affecté par les retards dans l’octroi des permis d’exportation. La partie difficile de la situation est que cette licence représente un avantage à court terme – elle limite l’offre, ce qui explique pourquoi les prix d’InP augmentent, et Lumentum doit payer des dépôts pour obtenir des wafers auprès d’un fournisseur chinois. Mais cette même licence est aussi un obstacle pour le développement de l’IA en Occident ; elle est contrôlée par un gouvernement dont les propres entreprises de modules optiques concurent pour obtenir les mêmes wafers. Il y a aussi une ironie dans la chaîne : l’accord entre Nvidia et Lumentum vise clairement à développer la fabrication optique aux États-Unis. Le substrat sous-jacent à ces plans américains est fabriqué à Pékin. Si cette liaison est interrompue, tous les lasers qui se trouvent au-dessus de celui-ci cesseront de fonctionner – et aucun objectif de prix ne peut prendre en compte cela.

2. La course à la capacité.AXT ne dispose pas d’une performance en solo à ce sujet. JX Advanced Metals a simplement…120 milliards de yens sur quatre ansPour développer la production de substrats InP, Sumitomo Electric est…ajoutant environ 18 milliards de yens(~120 millions de dollars) pour augmenter sa propre production d’InP. Le prix élevé qui justifie une performance de 40 fois les ventes dépend du fait que l’offre reste inférieure à la demande. Les dépôts de Lumentum protègent les revenus d’AXT contre une chute des prix pendant un certain temps ; mais ils ne protègent pas les multiples contre une surcapacité de deux géants en 2028. Si la pénurie se termine, toute la chaîne de prépayements – qui est rationnelle tant que la pénurie persiste – peut changer de direction, car le même capital qui s’est déroulé dans cette chaîne pourra se réorganiser de manière rapide.

3. La dilution en tant que modèle de financement.L’expansion de la capacité est financée par…Environ cinquante millions de dollars en nouveaux actions depuis avril.De plus, il y a les dépôts des clients, mais pas avec les flux de trésorerie opérationnels – qui restent négatifs. Le nombre d’actions augmente exactement à un rythme correspondant au multiple de 5,4 milliards de dollars. L’histoire de cette action montre que les levées de fonds proviennent de levées de capital pour la construction. Aucun des chiffres actuels ne indique que la prochaine tranche de financement sera la dernière. Lorsque la pression de vente due à une offre publique atteint un prix de 43 fois les ventes récentes, la réaction est généralement brutale avant que la situation ne s’améliore.

Exécution à 43x les ventes.Un taux de marge brute inférieur à 20 %, un rendement sur les capitaux propres inférieur à 1 % et un flux de trésorerie négatif signifient que le marché accepte de subir des années de croissance continue sans aucun problème. Une difficulté liée à une autorisation de commerce à Pékin a déjà coûté à l’entreprise un quart de son chiffre d’affaires. Avec un volatilité implicite de 127 %, le marché ne paie pas pour une situation tranquille – il paie pour une situation parfaite. Et il réévaluera les prix dès qu’il y aura le moindre problème.

Où cela se trouve-t-il ?

Deux entreprises différentes partagent ce symbole de notation en ce moment.

Le commerce structurel – qui représente le point de blocage pour la construction à long terme des systèmes photoniques – a été confirmé. La personne qui a acheté cette “entreprise trompeuse” dans les années 2010 n’a pas tort ; la chaîne d’achats s’est déroulée exactement comme indiqué sur la carte, jusqu’aux dollars de Nvidia et aux dépôts de Lumentum. Le problème de ce détenteur n’est désormais qu’un risque de valuation, et non un risque lié à la qualité du projet.

Le commerce marginal – qui se situe à 43 fois les ventes ultérieures, sous le titre “15 % sous-évalué” – attend des gains supplémentaires. Il s’agit d’une acquisition de point de contrôle confirmé, à un prix confirmé, avec une licence d’exportation à Pékin comme facteur déterminant.

La structure est réelle. Le problème, c’est le prix. Ce que je voudrais voir, c’est si les licences d’exportation d’InP vers l’Ouest continuent de circuler (le produit en version bêta est destiné à l’ensemble du complexe). De plus, il s’agit de savoir si la capacité de production de JX et Sumitomo peut rivaliser avec les réserves d’AXT. Il s’agit également de savoir si le rendement de six pouces peut rester supérieur à celui des concurrents. Enfin, il s’agit de voir comment la part de marché va évoluer entre aujourd’hui et les dépôts en 2028. Quant à la sizing… Une position avec une volatilité implicite de 127% et une variation de 14% sans aucune nouvelle informations n’est pas une position que l’on peut simplement poser et oublier. La découverte est la clé. La confirmation, c’est un instrument de volatilité.

En résumé : AXT a prouvé que le problème principal était le goulot d’étranglement lié à l’InP. Il a reçu des financements de 87 millions de dollars de Lumentum, et 22 millions de dollars de Coherent. Ces financements ont été obtenus sur une période de plus de cinq ans, dans le cadre des engagements d’achat de Nvidia. L’expression “15 % sous-évalué” indique que le marché doit encore rattraper ce manque. Or, il semble que le marché ait déjà fait cela.