AutoZone : Les bénéfices sont conservés même lorsque le groupe entier a fait faillite – maintenant, c’est l’entreprise la moins chère au sein de son propre groupe concurrent.

AutoZone est passé d’être une entreprise qui se développe lentement sur le marché, à devenir une valeur action qui figure sur les listes de titres à surveiller. Le cours de l’action a chuté.Un niveau record près de 4 388.Huit mois avant, le prix de cette action était d’environ 2 877 dollars ; aujourd’hui, il est à peu près à une dizaine de dollars en dessous de son niveau le plus bas sur 52 semaines. Cela représente une baisse d’environ 15 % cette année, et environ un tiers de perte par rapport aux douze derniers mois. Lorsqu’une action subit une baisse de un tiers, tandis que les indices du secteur commercial restent stables, la première et la plus naturelle question qui se pose est : qu’est-ce qui se passe dans ce secteur ?

La partie surprenante de la réponse est le peu que cela a vraiment influencé au niveau opérationnel. En ignorant les variations des prix, AutoZone reste l’un des détaillants spécialisés les mieux gérés du marché. Le rendement sur les capitaux investis est d’environ 53 %. Le taux de marge brute est d’environ 52 %. Le taux de marge opérationnelle est de près de 18 %. Les revenus continuent de croître d’environ 5,7 % par an. Ce n’est pas le profil d’une entreprise en déclin – c’est plutôt celui d’une entreprise très rentable dont les actions ont été réévaluées de manière drastique.

Donc, le marché ici ne punit pas un modèle défaillant. Il punit plutôt un modèle qui est surchargé. C’est cette différence qui constitue toute l’affaire.

L’écart entre les deux signaux est particulièrement visible dans le rapport financier du troisième trimestre, publié le 26 mai. AutoZoneLes bénéfices dépassent de près de 1,90 dollar par action le consensus des analystes. On considère cela comme la plus forte augmentation des ventes en trois ans.Les ventes commerciales vers les ateliers de réparation professionnels ont augmenté d’environ 10,4 %. Cependant, les stocks ont diminué d’environ 9 %. Le marché se concentre sur les marges bénéficiaires : la marge brute a diminué d’environ 57 points de base, pour la plupart…Un coût d’inventaire LIFO non monétairePlutôt qu’une détérioration réelle… De plus, les ventes de produits similaires ont diminué de 1,6 % en termes de monnaie constante à l’international, et le trafic domestique est négatif. En d’autres termes, les chiffres principaux restent stables, mais la tendance des indicateurs sous-jacents inquiète ceux qui suivent réellement les performances de l’action.

C’est là le cœur du problème. AutoZone présente une rentabilité très positive, une croissance suffisante mais ralentie, et un momentum nettement négatif. Lorsqu’une action est en baisse significative au cours de l’année écoulée, la valeur actuelle de l’action – le quatrième facteur – se comporte de manière étrange : le multiple de valorisation est si faible que l’action est maintenant bon marché par rapport à son histoire passée, et également bon marché par rapport aux concurrents directs.

Voici la comparaison qui compte. AutoZone est évaluée à environ 19 fois les résultats d’exploitation récents, et à environ 13 fois son EV/EBITDA. O’Reilly Automotive, son plus proche concurrent majeur, est évaluée à environ 26 fois les résultats d’exploitation récents, et à environ 18 fois son EV/EBITDA – soit un prix supérieur d’environ 40 % par rapport au multiple des résultats d’exploitation. O’Reilly croît cependant plus rapidement, à environ 8,5 % par an, contre 5,7 % pour AutoZone. Il est donc juste de faire une certaine réduction dans le prix de l’action. Ce qui est frappant, c’est l’ampleur de cette différence. Le rendement du capital investi, le taux de marge brute et le taux de marge opérationnelle d’AutoZone se situent tous dans la même catégorie élevée que celui d’O’Reilly. La rentabilité d’AutoZone ne justifie pas entièrement cette différence dans la valorisation. Il semble que le marché ait décidé que les facteurs qui pèsent sur AutoZone – le levier financier, la pression tarifaire sur les stocks importés, les problèmes liés au Mexique et au Brésil, un bilan financier tendu avec des actifs négatifs dus à des rachats d’actions sur une période de plus de dix ans – méritent une marge de sécurité beaucoup plus importante que celle d’O’Reilly. La question est de savoir si cela est juste. C’est là la question que le prix actuel de l’action cherche vraiment à répondre.

Pour une analyse systématique, c’est un moment où le processus est plus important que la conviction. Sur une base pure par secteur, AutoZone se place maintenant dans le groupe des entreprises de qualité : une rentabilité élevée à un ratio de valorisation inférieur, face à une entreprise qui est résistante aux pressions du marché, où la demande pour les pièces de rechange augmente en réalité lorsque les consommateurs retardent l’achat de nouveaux voitures. C’est une véritable attrait, et c’est pourquoi le signal global de AInvest indique que l’action devrait être achetée, plutôt que tenue ou vendue.

Mais la valeur en soi n’est pas suffisante pour déclencher une action. Le fait est que le facteur de momentum est nettement négatif, et que la tendance des marges diminue, plutôt que de s’améliorer. La marge d’exploitation a diminué d’environ un point sur l’année écoulée, et les dirigeants ont également indiqué qu’il y aura encore plus de charges non monétaires liées au système LIFO. Une action bon marché reste bon marché tant que le momentum et les corrections des résultats financiers ne confirment pas cette situation. Ici, cette confirmation a une date : AutoZone rendra compte de ses résultats pour le quatrième trimestre financier le 22 septembre prochain. La consensus estime que les EPS seront d’environ 70,59 $, avec des revenus d’environ 7,57 milliards de dollars. C’est cette information qui constitue le catalyseur permettant de distinguer une opportunité de valorisation d’une piège de valorisation.

Alors, quelle est la logique du portefeuille ? C’est un titre qui possède à la fois une partie durable de flux de trésorerie, et une structure suffisamment robuste pour résister aux fluctuations des actifs cycliques ou coûteux. L’économie des pièces auto d’AutoZone est conçue pour être défensive. Avec un multiple de valorisation réduit, elle offre cette protection à un prix inférieur à celui que le marché a historiquement fixé. La version disciplinée de ce type de investissement consiste à ne pas considérer les actions en baisse comme une garantie de retournement, et à ne pas les poursuivre par espoir. Il s’agit plutôt de reconnaître que la qualité du titre reste intacte, mais que le signal de timing n’est pas encore confirmé. Les informations publiées en septembre sont l’occasion de valider ou non ce seuil de prix révisé, ou bien d’admettre que le prix de rachat est justifié.

L’écart entre les résultats réels de l’entreprise et la valeur de sa mise en valeur est réel, et il est désormais inhabituellement grand. Cela dépendra du fait que les chiffres de la semaine prochaine indiquent que cette dégradation s’arrête là.