Auna : Le marché a enregistré une baisse des profits ; les flux de trésorerie ont montré une tendance à la délégalisation.

Lorsque le marché qualifie un rapport de « mauvais », la première chose à laquelle je pense est le tableau des flux de trésorerie. C’est là que le nom d’une entreprise en difficulté peut soit confirmer son état déprimant, soit le rejeter silencieusement. Auna, l’opérateur hospitalier latino-américain qui a publié ses résultats du deuxième trimestre après la clôture de mardi, a fait ce choix. Les actions de Auna ont cependant chuté de plus de 10 % au début de la journée suivante – jusqu’à 4,63 $ par action, contre 5,42 $ la veille – avant de se redresser presque entièrement pendant la séance. Le cours des actions a commencé à être contradictoire… et le tableau des flux de trésorerie en est la raison.

La réaction sur le plan de la surface était justifiable. Les bénéfices ajustés se situaient à 0,50 $ par action, contre une moyenne de 0,85 $ – ce qui représente une vraie déception. Quant aux bénéfices avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciations, ils ont chuté d’environ 6 % selon les données rapportées.9 % sur une monnaie neutreDans le deuxième trimestre, les effets liés au taux de change ont été supprimés. En même temps, les revenus ont augmenté d’environ 13 % sur une base rapportée, et de 9 % sur une base non ajustée pour la même période. Un revenu plus élevé et des profits plus faibles sont précisément les caractéristiques qui permettent à un marché de se remettre de ses problèmes.

Les causes de la défaillance sont plus importantes que la défaillance elle-même, car elles semblent temporaires plutôt que structurelles. Au Pérou, l’entreprise…Sanctions de facturation acceptées liées à la compensation des créances des années précédentes.Les assurances locales ont renforcé leur application des délais de paiement. Au Mexique, le EBITDA a diminué de 16 % en glissement annuel en raison d’un nouvel impôt sur les valeurs ajoutées, ainsi que du coût lié à l’embauche de personnel médical et aux dates de paiement des primes. En Colombie, la baisse a été de 12 %, bien que les résultats aient été améliorés par rapport à l’année précédente. Cela reflète le coût lié à la stabilisation des nouveaux contrats de partage des risques, qui représentent environ un quart des revenus de ce secteur. La direction a surmonté cette situation au cours du trimestre, mais a continué à s’appuyer sur des perspectives plus positives, estimant une croissance des revenus sans influence monétaire d’environ 12 % pour l’année entière, ainsi qu’une croissance du EBITDA ajustée.au bas de sa fourchette de 10 % à 14 %.

C’est là que la situation ne se présente plus comme une mauvaise nouvelle, mais plutôt comme un état normal au sein d’un cycle de croissance financé par des dettes. Flux de trésorerie gratuit pour le premier semestreUne augmentation de 181 % par rapport à l’année précédente.Les flux de trésorerie d’exploitation ont augmenté de 45 %, et les dépenses de capitaux se sont élevéesenviron 4 % des revenusLe chiffre d’affaires est stable, car la construction de l’hôpital coûte cher et reste en retard par rapport aux autres activités de l’entreprise. Un taux de occupation de 66 % signifie que l’entreprise est pleinement exploitée, sans besoin de construire de nouvelles installations. Au cours des douze derniers mois, les chiffres sont plus significatifs : le flux de trésorerie d’exploitation s’élève à environ 218 millions de dollars, et le flux de trésorerie libre à environ 179 millions de dollars, soit une augmentation de près de 48 % par rapport à l’année précédente. La capitalisation boursière est d’environ 400 millions de dollars ; la trésorerie libre représente donc environ 45 % du prix du marché pour l’ensemble de l’entreprise. Une partie de cette hausse provient de recouvrements plus rapides, de financements liés aux chaînes d’approvisionnement et de crédits fiscaux, plutôt que des profits d’exploitation. Par conséquent, je ne considérerai pas ce chiffre comme constant ; mais la direction est clairement positive.

Le modèle qui sous-tend tout cela est le type de revenus récurrents que mes analyses apprécient. Auna gère des hôpitaux et des cliniques au Pérou, au Mexique et en Colombie, en vendant…Politiques de santé prépayées, assurance dentaire et visuelleEt les services d’oncologie… La demande ne varie pas en fonction du prix des produits. Le compromis est que la qualité des revenus dépend des recettes récoltées ; c’est là que se situe le risque pour la compagnie péruvienne. Lorsque l’entreprise transfère une plus grande partie de ses activités colombiennes dans des contrats de partage des risques, elle échange la volatilité des frais contre des revenus réguliers, similaires à ceux offerts par l’assurance. Ainsi, le risque lié aux demandes et aux coûts est également réduit. L’opportunité et le risque se trouvent donc au même endroit.

Étant donné que c’est un nom soumis à une dette, il s’agit là du critère essentiel pour déterminer sa survie. La dette nette par rapport au EBITDA ajusté.Amélioré à 3,6x au deuxième trimestreDès le départ, cela s’oppose à l’objectif à moyen terme réaffirmé de ne pas dépasser 3x, que la direction espère atteindre d’ici la fin de l’année. La dette constitue un frein au succès du plan : 56 % de cette dette est en monnaie locale, et la partie nominée en dollars est environ 85 % couverte par des contrats à terme liés au sol peruien, ce qui limite les écarts typiques entre les marchés émergents. Fitch a confirmé la qualité de crédit de…B+ avec une perspective stableEn mai – c’est la manière utilisée par les agences de notation pour dire que l’entreprise peut rembourser ce qu’elle doit, tout en utilisant le levier nécessaire pour y parvenir. La précaution importante est que le levier a…Il est resté autour de 3,6x depuis la fin de l’année dernière.Et Fitch lui-même estime que le ratio de financement net se situera entre 3,5 et 4,0 fois jusqu’en 2027. Un ratio inférieur à 3 fois représente une situation réelle, mais il dépend plutôt du retour des revenus d’EBITDA au deuxième trimestre, et non de la chance liée au capital actif.

Du point de vue de l’évaluation, c’est cette différence qui est importante. Selon les données du marché à l’heure de l’écriture, Auna possède environ 1,33 milliard de dollars en valeur d’entreprise – soit le cours de bourse plus la dette nette – contre environ 261 millions de dollars en EBITDA récent. Cela correspond à une ratio d’environ 5,1 fois ; la valeur des actions est alors de 0,73 fois la valeur comptable de l’entreprise. Les opérateurs hôpitaux américains, dont je prends en exemple, ont des ratios bien supérieurs : Universal Health Services avec 5,6 fois, Tenet avec 6,4 fois, HCA avec 8,8 fois et Encompass Health avec 10,0 fois. Auna se trouve en bas de cette liste, tout en visant une croissance des revenus à deux chiffres, indépendante de la devise. L’arithmétique est encore plus favorable aux actions, car les actionnaires détiennent très peu de la valeur d’entreprise : avec environ 935 millions de dollars de dette nette devant un cours de bourse de 400 millions de dollars, chaque augmentation de 1 fois du ratio EBITDA valait environ 260 millions de dollars en valeur d’entreprise. Avec une dette fixe, presque tout cet argent se retrouve dans les actions. Si le ratio passe de 5,1 fois à 6,0 fois – ce qui est légèrement supérieur au plus bas opérateur de ma liste, mais encore bien inférieur à HCA et Encompass – alors la valeur des actions sera d’environ 630 millions de dollars, soit environ 60 % de plus que le prix de vente du titre, avant de prendre en compte toute croissance durant la seconde moitié de l’année. Le principal courtier vendant des actions lié à ce nom, Jefferies, a atteint le même résultat avec la même arithmétique.Un avis positif et une cote de prix de 9 dollars.Le reste de la rue n’a pas suivi ; l’opinion générale actuelle est plutôt…Deux achats, deux détentions et une vente.

Aucun de ces facteurs ne rend la compression automatique. Trois facteurs peuvent entraver l’application du rabais plus longtemps que ce que les calculs le laissent supposer. Premièrement, la pression sur les payeurs péruviens n’est pas purement exceptionnelle : si les collecteurs continuent à exiger des paiements, les pénalités reviennent. De plus, comme ils ne bénéficient pas de directives claires, les chiffres réels d’EBITDA resteront inférieurs aux chiffres précis tant que cela continue. Deuxièmement, une partie de l’augmentation des flux de trésorerie est due au timing du capital disponible – des paiements plus rapides et des financements dans le cadre de la chaîne d’approvisionnement. C’est pourquoi l’amélioration de la capacité d’endettement nécessite en réalité des chiffres d’EBITDA stables. Troisièmement, la valeur de la monnaie reste stable : la croissance des revenus rapportés est de 13 %, contre 9 % pour des chiffres neutres en matière de valeur de monnaie. Une légère dépréciation de la valeur de la monnaie pourrait donc nuire aux chiffres rapportés, même si les hedges protègent les dettes. Ajoutons à cela un petit volume d’actifs, dont la valeur comptable ne représente qu’une croissance modeste, et on comprend pourquoi les investisseurs restent indifférents. Ce sont là les raisons pour lesquelles on peut acheter ces actions, mais pas avec enthousiasme : le rabais est réel, mais le régime de collecte et la valeur de la monnaie ne garantissent pas une certaine certitude dans les chiffres.

En somme, l’inversion du flux de trésorerie est réelle, le levier utilisé est correct, et la valeur actuelle de l’entreprise permet des erreurs possibles. Même si la reprise des marges devient plus difficile l’année prochaine et que le seuil de 3x ne sera atteint qu’en 2027, l’entreprise peut toujours générer suffisamment de liquidités pour rembourser ses dettes. De plus, les actions se vendent à un prix bien inférieur aux revenus de trésorerie de l’entreprise. Je classe Auna en catégorie “Buy”. Les deux facteurs qui pourraient nécessiter une réévaluation sont ceux que j’ai déjà notés : soit les chiffres du BEBIDA retrouvant leur équilibre avec les données réelles, soit les sanctions péruviennes étant permanentes plutôt que de se résoudre.