Auna : Le réinitialisation des limites est réelle, mais cette valeur est trop basse pour être ignorée (acheter).

Auna : Le réinitialisation des limites est réelle, mais cette valeur est trop basse pour être ignorée (acheter).

Note : achetez le reset, pas le quart.

Les chiffres clés pour le deuxième trimestre de Auna (NYSE: AUNA) étaient suffisamment mauvais pour affecter la plupart des actions. Le bénéfice par action ajusté était inférieur de plus de 40 % aux prévisions de Wall Street. Le EBITDA ajusté a diminué par rapport à l’année précédente. L’action n’a presque pas évolué. Elle a commencé la session suivante autour de 4,64 $, puis a chuté vers 4,60 $. Ensuite, elle a été revendue à un prix supérieur à 5,40 $, et s’est clôturée pratiquement inchangée – avec une hausse d’environ 8 % au cours du mois dernier et d’environ 10 % sur la période totale de 52 semaines, dans la fourchette de 4,09 $ à 6,85 $.

Cette réaction constitue toute l’histoire. Après deux ans de déceptions, le marché a déjà évalué Auna comme un actif latino-américain en difficulté, avec une dette excessive. La question qui détermine si il s’agit d’une opportunité à acheter ou d’une situation de valeur piégée est de savoir si cette évaluation est supérieure aux dommages réels causés par l’entreprise. Je pense que c’est le cas. Je suis un acheteur basé sur les valeurs de marché et les flux de trésorerie, et non sur la dynamique du marché. Je serai clair sur les conditions nécessaires pour changer cette situation.

Cette réaction constitue toute l’histoire. Après deux ans de déceptions, le marché a déjà évalué Auna comme une entreprise latino-américaine en difficulté, avec des dettes excessives. La question qui détermine si il s’agit d’une opportunité à acheter ou d’une situation de valeur piégée est de savoir si cette évaluation dépasse les dommages causés par les activités de l’entreprise. Je pense que c’est le cas. Je suis un acheteur basé sur l’évaluation et les flux de trésorerie, et non sur la dynamique du marché. Je serai clair sur les conditions qui pourraient changer cela.

Cette réaction constitue toute l’histoire. Après deux ans de déceptions, le marché a déjà évalué Auna comme un actif latino-américain en difficulté, avec une dette excessive. La question qui détermine si il s’agit d’une opportunité à acheter ou d’une situation de valeur piégée est de savoir si cette évaluation dépasse les dommages opérationnels réels. Je pense que c’est le cas. Je suis un acheteur basé sur l’évaluation et les flux de trésorerie, et non sur la dynamique du marché. Je serai clair sur les conditions qui pourraient changer cela.

Ce que le quart a vraiment dit

Revenu s’est élevé à…1,238 millionAuna publie ses résultats en soles péruviennes (S/), la monnaie de son marché domestique. Le cours des actions est quant à lui exprimé en dollars. Donc, la conversion entre les deux monnaies est importante : les revenus rapportés ont augmenté de 13 % par rapport à l’année précédente, et de 9 % sur une base neutre par rapport aux variations de devises. Chaque pays a connu une augmentation de ses résultats en monnaie locale : au Pérou, avec l’augmentation du nombre de membres B2B de Oncosalud et les interventions plus complexes, les résultats ont augmenté de 8 %. Au Mexique, les résultats ont augmenté de 5 % grâce à une reprise du volume de patients et à l’expansion de sa filiale en oncologie. En Colombie, les résultats ont augmenté de 13 % à mesure que le pays se tourne vers des contrats de partage des risques.

C’est dans le domaine des bénéfices que les choses ont commencé à se détériorer. Le BEBDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui servent de référence pour mesurer la capacité d’obtenir de l’argent – s’est établi à 227 millions de pesos, soit une diminution de 6 % par rapport à l’année précédente. La marge BEBDA ajusté consolidée a également diminué de 3,7 points %. En Mexique, cette marge est tombée d’environ six points, soit environ 26 % ; en Colombie, elle a chuté d’environ quatre points, soit près de 13 % ; en Perou, le BEBDA ajusté est resté stable, malgré une augmentation de 8 % des revenus.S/0,50 est en dehors du consensus de S/0,88, soit une différence de 43 %.Et le bénéfice net de 33 millions de reales a diminué de 61 %. Cependant, une partie importante de ce changement est due à des variations non monétaires : l’exercice précédent avait enregistré un gain en devises de 68 millions de reales, ce qui ne s’est pas reproduit cette fois-ci.

Donc, la question essentielle n’est pas de savoir si le trimestre a été mauvais. Il l’a été. La question essentielle est de savoir si ce réajustement des marges constitue une nouvelle base pour l’entreprise, ou bien s’il représente simplement le coût nécessaire pour la repositionner.

Pourquoi le réinitialisation des marges est en partie conçue de manière intentionnelle.

La marge se divise en trois parties, et elles méritent un traitement différent.

Premièrement, il s’agit de coûts réels et d’une question de crédibilité. Le Mexique a absorbé les investissements dans le talent et les coûts supplémentaires liés à la pharmacie, à mesure que les volumes de vente augmentaient. La Colombie, quant à elle, a dû faire face à des augmentations salariales légales. Au Pérou, l’EBITDA a été négatif en raison des pénalités acceptées par la direction pour régler les créances d’années précédentes – des pénalités que la direction avait considérées comme exceptionnelles au premier trimestre, mais qui se sont reproduites au deuxième trimestre. Je ne nie pas cela. Une situation qui se répète est un signe d’alarme concernant la crédibilité des résultats annoncés.

Deuxièmement, il s’agit d’un échange intentionnel de risques liés aux marges bénéficiaires. La Colombie cherche délibérément à se détourner des prestataires de paiement instables et contrôlés par le gouvernement, pour privilégier des contrats de paiement mondiaux. En ces conditions, Auna prend sur elle les risques financiers et obtient un rendement plus stable, avec une marge bénéficiaire plus faible, par patient, plutôt que par service. Ces contrats représentent maintenant 24 % des revenus de la Colombie, contre 14 % l’an dernier. Ils couvrent 3,1 millions de personnes. Quant à l’exposition aux prestataires de paiement gouvernementaux comme Nueva EPS, elle est réduite à environ 12 %. Il s’agit donc d’une stratégie de dérisquisation : accepter des marges plus faibles aujourd’hui, afin de ne pas être soumis aux retards dans les paiements du gouvernement demain.

Troisièmement, il y a un contre-poids dans les flux de trésorerie, et il est significatif. Les flux de trésorerie d’exploitation ont augmenté de 45 % par rapport à l’année précédente.Le flux de trésorerie libre a augmenté de 181%.Et l’utilisation de cet avantage a augmenté à 3,6 fois le ratio dette nette par EBITDA, contre 3,7 fois au trimestre précédent. Cela nous rapproche de l’objectif de la direction, qui est de ne pas dépasser 3 fois. Lors de la réunion, la direction a expliqué que ce écart de performance était dû à…Le mix de services et l’impact des structures de contrat de partage des risquesCette formulation est importante : les changements dans les structures de production et les modifications structurelles sont des choix que l’entreprise a fait consciemment, et non pas une dégradation de la demande pour les produits qu’elle vend.

La valeur est là où réside l’argument.

La valeur des actifs de Auna sur le marché est d’environ 400 millions de dollars. Son flux de trésorerie libre récent est d’environ 180 millions de dollars. Cela signifie qu’une rendemente en espèces pour les actions est d’environ 45 % – un chiffre qui ne se retrouve pas dans les entreprises saines. C’est compréhensible, car Auna n’est pas une entreprise propre. La valeur d’entreprise, c’est-à-dire la valeur des actions plus la dette nette, est d’environ 1,34 milliard de dollars. Cela correspond à environ 5 fois le EBITDA récent et à environ 1 fois les ventes. Les actions sont échangées à un ratio d’environ 0,7 fois leur valeur comptable, ce qui signifie que les investisseurs estiment la valeur de l’entreprise inférieure à la valeur nette de ses actifs indiquée dans le bilan.

Il y a des raisons légitimes pour lesquelles les investisseurs exigent ce désavantage de prix. Le passif net s’élève à environ 935 millions de dollars, contre environ 550 millions de dollars d’actifs propres. Cela signifie que les actifs propres constituent une créance résiduelle sur une entreprise fortement financée. Le Pérou est le marché principal, mais cela entraîne des fluctuations monétaires, un environnement politique instable, et un gouvernement qui ne paie pas correctement, ce qui entraîne des réductions de valeur répétées. Les actifs propres ne remboursent pas encore le coût du capital – le rendement sur les actifs propres est d’environ 5 %. C’est la raison évidente pour laquelle les actions sont encore à environ 55 % en dessous de leur valeur intrinsèque.12,00 $ par action de classe AQue sa offre publique initiale de mars 2024 a été fixée à…

Mais les rabais ont dépassé même ces préoccupations raisonnables. Auna génère des revenus à un taux de croissance élevé en monnaie locale, avec une croissance de change de 10 % à 14 % pour l’ensemble de l’année. Son ratio EBITDA ajusté est supérieur à 19 %. De plus, elle augmente son flux de trésorerie libre et réduit sa dette dans la même direction. Le contexte du marché vendeur est en accord avec cela. L’objectif le plus conservateur est de 5 $, soit le prix actuel de JPMorgan Hold. Cela implique une faible possibilité de baisse. En revanche, les objectifs d’achat sont bien plus élevés.Jefferies à 9, et Morgan Stanley à 10.Cela signifie qu’il y a une possibilité d’augmentation de l’ordre de 65 % à 85 %. Ces objectifs datent du deuxième trimestre précédent ; donc, on peut les considérer comme un contexte obsolète, plutôt que comme une validation récente. Mais cette fourchette indique que le marché envisage plus de marge de manœuvre au-dessus du niveau de réinitialisation, que en dessous de celui-ci.

Le cas réaliste et honnête

Cette qualité bon marché ne constitue pas une preuve de que c’est une bonne affaire. Deux éléments me indiquent que il s’agit plutôt d’une “trappe de valeur” plutôt qu’une bonne acquisition.

Premièrement, les directives. L’entreprise a renouvelé son objectif de croissance des revenus en devises extérieures de 10 % à 14 % pour l’année, maisL’augmentation de l’EBITDA a été réduite à la partie inférieure de cette fourchette.Exclure les pénalités liées au Pérou du chiffre total. Après une première moitié de l’année où le EBITDA a diminué dans les deux trimestres, un objectif de croissance du EBITDA sur une année entière, en dessous des deux chiffres, ne sera possible que si la seconde moitié connaît une reprise rapide. La direction indique donc aux investisseurs que la pression sur les marges persiste pendant la seconde moitié de l’année, et que c’est cette seconde moitié qui doit assurer la croissance de l’année.

Deuxièmement, la qualité de l’augmentation des flux de trésorerie. Une partie de cette augmentation est due au timing du capital opérationnel – des avantages liés aux paiements de factures et des moins fortes contributions fiscales – plutôt qu’aux bénéfices opérationnels purs. Par conséquent, le taux de rendement sur les actions à 45 % surestime le chiffre réel de la stabilité financière. De plus, avec un levier de 3,6x, les actions restent exposées aux chocs monétaires et d’intérêt, que le passif ne peut pas compenser.

Cette notation dépend de ces deux facteurs. Si le Pérou produit encore un troisième trimestre consécutif de pénalités “uniques”, ou si les prévisions sur le BEFDA diminuent à nouveau, ou si le levier financier ne continue pas à diminuer, alors le multiple de 5x devient un seuil inférieur, et le marché fixe alors le prix correct pour une action qui ne génère jamais son coût de capital. C’est là mon signal pour procéder à une révision de la note de valeur.

Que se passe-t-il ensuite ?

L’horloge indique une courte durée, et les points de preuve sont désignés clairement. L’EBITDA a augmenté de 3 % au cours du trimestre, sans considération pour les variations des taux de change – c’est le premier signe que la baisse commence à s’atténuer. La croissance dans le domaine de l’oncologie au Mexique se poursuit : un nouvel accélérateur linéaire sera mis en service en septembre, et les initiatives de Monterrey contribueront également à réduire les risques. Au Colombie, le partage des risques devrait avoir moins d’impact negatif, car les coûts liés aux nouveaux contrats se seront améliorés avec le temps. Chaque trimestre de réduction des dettes – de 3,7x à 3,6x, puis en baisse – permet de diminuer le risque résiduel sur les actions.

Points clés pour les investisseurs

Je recommande d’acheter Auna à ces niveaux, mais avec des réserves : il s’agit d’une société latino-américaine qui utilise des instruments financiers à haute rentabilité et qui est exposée aux fluctuations monétaires. Le trimestre évoqué est malheureusement un mauvais trimestre pour l’entreprise. La raison pour laquelle on peut acheter Auna, c’est que le marché a déjà payé un prix élevé pour cette situation difficile. Avec une valeur en actions d’environ 400 millions de dollars, contre environ 180 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, et avec un ratio EV/EBITDA de 5x et un ratio book/EBITDA de 0,7x, la valorisation de l’entreprise a été réinitialisée beaucoup plus rapidement que la détérioration de son activité. De plus, l’entreprise continue de croître, continue de convertir les bénéfices en liquidités, et continue également de rembourser ses dettes. Les deux prochains trimestres, ainsi que la situation particulière du Pérou, me permettront de savoir si c’est bien un bon moment pour entrer dans cette entreprise. Si cela ne se passe pas comme prévu, je dirai alors que non.