ASR Nederland : Le marché continue de payer le prix de l’histoire finie, et non celui de l’argent compost.

ASR Pays-Bas : Le marché évalue toujours l’histoire terminée, et non l’argent qui se complète au fil du temps.

ASR Nederland a publié ses résultats du premier semestre ce matin. Tout ce qui reflète les performances opérationnelles a augmenté : le résultat d’exploitation s’est élevé à 901 millions d’euros, soit une augmentation de 9,8 % ; le rendement d’exploitation sur l’actif net est de 15,4 %, contre un seuil supérieur à 12 % ; un niveau record de génération de capital organique de 773 millions d’euros ; et un ratio de solvabilité qui a atteint 222 %. Ensuite, il y a la ligne qui attire l’attention de la plupart des gens : le bénéfice net selon les normes IFRS s’élève à 809 millions d’euros, soit plus de six fois les 126 millions d’euros de l’année précédente. Mais cette ligne n’est qu’une distraction. L’essentiel pour cette entreprise, c’est le cash qu’elle génère. C’est ce chiffre qui reste constamment élevé.

Commençons par ces documents que les entreprises métriques ne lisent jamais. « La génération de capitaux opérationnels » est la mesure utilisée par l’assureur pour déterminer le montant d’argent que l’entreprise génère après avoir retenu le capital exigé par les régulateurs – c’est le montant qui finance les dividendes, et non les bénéfices comptables.Dans la première moitié de l’année, il s’est élevé à 773 millions d’euros, soit une augmentation de 7,3 % par rapport à l’année précédente. C’est un record pour le chiffre d’affaires réalisé.Six mois seulement ont déjà permis d’atteindre environ 57 % de l’objectif annuel de 1,35 milliard d’euros. Cela représente une amélioration de 9,4 % par rapport aux 55 % atteints en 2025 au cours de la même période l’an dernier. Ce capital est utilisé à double fin : ASR a augmenté son dividende interne de 9,4 % pour atteindre 1,39 euro par action. De plus, l’entreprise a réalisé un rachat de 175 millions d’euros au cours de ces six mois. Le ratio de solvabilité de l’entreprise a également augmenté, passant de 218 % à la fin de l’année à 222 %.

La raison pour laquelle cela est important, c’est que le marché a cessé de s’y attendre depuis longtemps. Reconstruisons donc l’histoire : une compagnie d’assurance néerlandaise qui a acheté les activités locales d’Aegon pour augmenter sa taille, a passé deux ans à les intégrer dans son entreprise. Ainsi, elle est devenue une entreprise sans croissance, dont on peut posséder les actifs à un rendement d’environ 5 %. Cette stratégie a causé de gros dommages à cette marque… et la plupart de ces dommages sont dus aux erreurs comptables.Le bénéfice net selon les normes IFRS pour l’année entière 2025 a diminué de 41 %, s’étant établi à 548 millions d’euros.Poussé par les ajustements d’investissements liés aux taux d’intérêt… C’est suffisamment désagréable pour que l’action soit facilement rejetée, même si…Les résultats d’exploitation en 2025 ont augmenté de 12 %, atteignant 1,637 milliard d’euros. La solvabilité a également augmenté de 20 points, pour atteindre 218 %.Cette moitié correspond à la même ligne comptable, qui représente 809 millions d’euros. Laissez cette information vous influencer, mais ne vous laissez pas emporter par le bruit.

Les activités opérationnelles décrivent bien la situation de l’entreprise. Les résultats d’activité non liés aux assurances ont atteint 268 millions d’euros, avec un taux de performance combiné de 91,6 % – ce qui est supérieur à la plage cible de 92 à 94 %.Le résultat d’exploitation a augmenté de 11,6 % pour atteindre 689 millions d’euros.Avec des marges d’investissement plus élevées pour les rachats de pensions, effectués un an plus tôt, les activités liées aux frais de service sans coût de capital ont augmenté leurs résultats opérationnels de 32,1 % pour atteindre 115 millions d’euros, en partie grâce à l’acquisition de HumanTotalCare. Rien ne reste inchangé dans ces domaines.

L’intégration qui aurait été terminée se poursuit également. Les entités de vie néerlandaises d’Aegon ont été fusionnées légalement en juillet, et ASR a renouvelé cela.Un objectif de synergie de coûts sur toute l’année 2026 de 50 à 55 millions d’euros.Il semble que les choses soient sur la bonne voie. Ces économies finissent par faire partie des dépenses, et elles se multiplient jusqu’en 2027.

Ajoutez le catalyseur qui fera la différence pour les douze prochains mois. Jos Baeten a confié la responsabilité en chef à Ingrid de Swart. Ce sont là ses premiers résultats rapportés ; le 1er décembre, elle présente la stratégie pour 2027–2029 lors d’une journée des marchés financiers. C’est à cette date que le marché aura une excuse pour abandonner l’étiquette de “stock de revenus fini” et commencer à enregistrer des gains de compossition.

L’évaluation incorrecte est visible dans le rendement des actions. Avant la publication, les actions étaient cotées autour de 68 €. Par conséquent, le dividende de 3,41 € pour l’année 2025 correspondait à un rendement d’environ 5 %.Les montants cités sur une base anticipée indiquent une rémunération d’environ 4,8%.Si la distribution totale en 2026 se situe autour de 3,70 €, comme le suggère une augmentation de 9,4 % au cours de l’intermédiaire, alors le rendement sur les capitaux de cette année sera proche de 5,4 %. La cote de prix consensus se situe autour de 70,76 €, soit légèrement plus de 4 % par rapport au prix actuel.Berenberg a relevé son objectif à 81 €.Et pour Morgan Stanley, cela représente 70 €. Le côté vendeur – qui représente les investisseurs en général – ne paie pas non plus pour ce processus de composante des actions. Un marché qui achète un dividende fixe à un taux de rendement de 5 % fait donc une évaluation du prix d’une transaction déjà conclue.

La partie honnête : ASR a réussi à obtenir une bonne performance. Le marché des rachats de pensions est de plus en plus compétitif, et l’ambition propre d’ASR…Apporter 8 milliards d’euros en actifs à l’assureur d’ici 2027Les demandes de compensation pour handicap et maladie augmentent constamment. Les prix non liés à la vie sont soumis à une pression due aux entrées de produits venant de l’étranger. Un ratio combiné de 91,6 % est certes excellent, mais cela laisse moins de marge de manœuvre que si les marges étaient plus élevées. Rien de tout cela n’est nouveau, et rien de cela n’a empêché l’obtention de revenus records au premier semestre.

Le pont est simple, délibérément. Si les revenus en espèces sur toute l’année atteignent ou dépassent l’objectif de 1,35 milliard d’euros – dont la moitié est déjà déposée au banque –, et si la politique consistant à verser 75 % des bénéfices aux actionnaires reste en vigueur, alors le dividende de 2027 devrait être d’environ 4 euros par action. Les actionnaires de cette société n’ont jamais demandé plus que 5 % de rendement. Avec un rendement de 5 % sur un dividende de 4 euros, le prix des actions atteint environ 80 euros, soit environ 18 % de plus que le prix actuel, avec des revenus supplémentaires. C’est l’objectif, et le délai est d’environ douze mois. La ligne de sécurité est également claire : si les revenus en espèces sur toute l’année sont inférieurs à l’objectif, si les revenus organiques pour le premier semestre 2027 sont stables ou négatifs, ou si la direction réduit les distributions et que le dividende cesse de croître, alors l’hypothèse est écartée – il faut couper sans égoïsme et passer à autre chose. Jusqu’à ce que l’un de ces scénarios se produise, l’idée que cette société est finie est bien réelle.