Artisan Partners : un rendement de 10 % et un volume d’actifs moyen record, qui dépendent de l’aide du marché.

Artisan Partners vient de communiquer sur les actifs préliminaires gérés.183,5 milliards de dollars au 31 août— Un titre qui semble indiquer une croissance discrète par rapport aux données historiques.183,4 milliards de dollars au terme du deuxième trimestre.En combinant cela avec un ratio cours/bénéfice d’environ 10,7x, un rendement des dividendes supérieur à 10%, et une baisse de quelques pourcent par rapport à la semaine dernière, on obtient une situation qui ressemble à un bon investissement bon marché et à un rendement élevé, alors que le marché est en réalité cher.

La plupart de cette première impression provient du fait que l’entreprise fait vraiment du travail dans le cadre du secteur de la gestion d’actifs. L’écran qui indique que Artisan représente une entreprise à revenu et valeur n’est pas défectueux. Mais deux des trois éléments essentiels du scénario optimiste – la « croissance » et le « rendement » – ne sont pas ce qu’ils semblent être. Le troisième élément, c’est-à-dire le multiple de prix bas, est réel, mais il est bas pour une raison qui mérite d’être compris avant de décider que un rendement de 10 % constitue toute l’histoire.

Le « record » de l’AUM était basé sur des données de test du marché.

Le chiffre principal doit être interprété en fonction des conditions dans lesquelles il est arrivé à ce chiffre. Au deuxième trimestre, Artisan a atteint ce record enregistrant une augmentation continue de l’AUM de environ 10,4 milliards de dollars. Les détails sont plus importants : les sorties nettes des clients au cours du trimestre étaient d’environ…10,5 milliards de dollars– Une perte que l’analyse de la société elle-même qualifie d’« historique » – et ces sommes ont été compensées par environ 21,2 milliards de dollars en appréciation des marchés et autres revenus. En termes simples, les actifs ont augmenté parce que les marchés se sont élevés, et non parce que les clients ont confié plus d’argent à Artisan. Les stratégies d’équité qui impliquent une commission ont diminué : seul le programme U.S. Value a perdu environ…6,4 milliardsÀ la fin d’une seule mission de conseil subordonnée, la société met fin à trois stratégies de valorisation. Les 1,8 milliard de dollars restants seront restitués d’ici la fin du trimestre en cours.

Le mode de croissance basé sur les revenus provenant de l’investissement plutôt que sur les flux de capitaux est précisément ce que le système de suivi par secteur est conçu pour détecter. Les revenus en retrait ont augmenté de environ 9,5 % année après année, et les bénéfices ajustés ont augmenté de 13 % au cours du trimestre, avec une augmentation des marges. Donc, le système de fonctionnement reste opérationnel. Mais une base de revenus qui est partiellement érodée par les remboursements, tandis que le volume d’actifs sous gestion continue de se développer, signifie que la croissance n’est pas aussi forte que ne le montre le chiffre total.

Cette pression positive est déjà visible dans les mises à jour de cette semaine. En plus de ces 183,5 milliards de dollars, l’entreprise a indiqué qu’un client sous conseil depuis longtemps passe à une structure de gestion par plusieurs gestionnaires. On s’attend donc à ce que cela entraîne…6 milliards de dollars dans sa stratégie de valeur mondialeEn septembre. Ajoutez à cela les 1,8 milliard de dollars qui sont encore restitués. En gros, environ 8 milliards de dollars de cette base de frais ont un chemin évident vers leur élimination dans un court laps de temps – même avant de prendre en compte le mandat de valorisation américain qui est déjà terminé.

Le taux de rendement de 10 % est un modèle de distribution de revenus, et non une machine de compounding.

Le rendement est ce qui rend l’action particulièrement attirante. Le rendement des dividendes de Artisan atteint 10,1 %, ce qui est beaucoup plus élevé que la moyenne du secteur. Les gestionnaires affiliés ne génèrent pratiquement aucun rendement ; Federate Hermes enregistre environ 2,4 %, Invesco environ 2,7 %, et Franklin Templeton environ 4 %. Sur les chiffres bruts, cela indique clairement une bonne rentabilité.

Mais les mécanismes sont différents de ceux d’un logiciel classique de calcul des dividendes. Artisan applique une politique de distribution des bénéfices qui…Environ 80 % du flux de trésorerie libre revient aux actionnaires.Il y a une distinction entre les dividendes trimestriels réguliers – actuellement de 0,80 dollar par action – et les dividendes spéciaux variables, qui sont versés à partir des fonds excédentaires. Le rendement de 10 % sur les 10 dernières années est amélioré grâce à ces dividendes spéciaux ; le rendement des dividendes futurs, basé sur le rythme normal de distribution, est plutôt de 7,4 %. Il s’agit d’une entreprise qui restitue ses liquidités dès qu’elle en gagne, plutôt que de construire une série de distributions croissantes au fil du temps. C’est une caractéristique économique légitime, mais c’est une forme d’investissement différente de celle où les dividendes augmentent constamment. Les dollars correspondants sont directement liés aux actifs moyens et aux revenus liés aux frais ; donc, une diminution des frais entraîne également une baisse des dividendes futurs.

Cela est également important sur le bilan financier. Artisan a une dette nette modeste, d’environ 190 millions de dollars, par rapport à une valeur d’entreprise d’environ 3,4 milliards de dollars. Il dispose d’environ 350 millions de dollars en liquidités, et génère environ 259 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits. Il peut donc facilement rembourser ce qu’il promet à court terme. La question n’est pas de savoir si les prochains dividendes seront couverts – ils le sont. La question est de savoir comment seront les dividendes dans deux ou trois ans, si les flux organiques continuent de diminuer.

Le multiple bon marché est bon marché pour chaque secteur, et chaque secteur est bon marché pour une raison.

En termes de valorisation, le multiple de 10,7x des revenus récurrents de l’Artisan est comparable à celui du groupe Affiliated Managers Group (10,7x) et de Federated Hermes (11x). Cependant, il est bien inférieur à celui de Franklin Templeton, qui est d’environ 21x. Donc, il n’est pas particulièrement bon marché par rapport à ses concurrents – il s’agit plutôt d’un prix bas pour le secteur dans lequel il évolue. Le groupe de gestion d’actifs dans son ensemble se négocie à des multiples bas, car la situation structurelle des gestionnaires actifs est liée aux flux de liquidités qui diminuent. Un P/E bas dans un secteur dont les flux de trésorerie sont entravés par les frais et les pressions de flux ne signifie pas automatiquement la même valeur qu’un secteur en croissance.

Les facteurs liés au mouvement et aux attentes sont tous dans la même direction. L’action se trouve en dessous de sa moyenne mobile sur 50 jours, avec un indice de force relative de près de 38 – ce qui est plutôt faible. Elle est en baisse au cours du dernier mois, bien que elle ait augmenté au cours de la dernière demi-année. Le consensus des analystes pour le trimestre en cours est inférieur à celui atteint par l’entreprise l’an dernier. L’analyse d’Invest classe cette action comme “Hold”, avec une évaluation fondamentale faible. Tout cela ne signifie pas nécessairement une vente immédiate, mais c’est tout le contraire d’une action dont les facteurs indiquent une possible rupture de tendance.

Ce que la pile de facteurs dit réellement

En regroupant tous ces éléments, on obtient une investissement légitime, mais spécifique – et non un achat simple, sans risques. Le multiple bas n’est pas un cadeau, mais le résultat d’un travail actif de la part du gestionnaire : il s’agit d’une entreprise qui opère au niveau du secteur, avec des flux organiques négatifs. Le montant total des fonds gérés augmente en fonction du beta du marché, et les retraits sont visibles. Le taux de rendement de 10 % représente de l’argent réel, mais il s’agit d’une rémunération liée au capital, qui varie en fonction des frais, plutôt qu’une source de revenu stable que l’on puisse prévoir à long terme.

En termes de portefeuille, c’est un actif à conserver, pas un actif à éliminer. C’est aussi un actif qui contribue à la valeur du portefeuille, pour ceux qui souhaitent obtenir un rendement en espèces d’environ 7-8 % par an, et qui peuvent accepter les fluctuations liées aux flux d’investissements des gestionnaires d’actifs. Le facteur qui peut changer la situation est clair et précis : une stabilisation des sorties d’argent naturelles. Les crédits et les alternatives continuent de croître – le crédit, en particulier, a connu une augmentation.Sixième quinzième trimestre consécutif de flux d’argentEt des alternatives ont émergé.Taux annuel de 25 %Donc, l’entreprise dispose de ressources qui sont orientées dans une autre direction. Si la perte d’actifs diminue et que les flux totaux deviennent positifs, la base de revenus stable commence à se renforcer à nouveau. Un multiple de 10,7x sur une base de frais en constante croissance devient alors intéressant. Jusqu’à ce que cela se manifeste dans les chiffres mensuels, on peut dire honnêtement que le signal indiquant des actifs qui se déplacent pour 8 milliards de dollars est réel – mais la croissance qui se trouve derrière cela est principalement due au marché.