Array Digital : Le secteur de la tour est en pleine croissance. Wall Street reste bloquée dans les drames corporatifs.

Les actions de Array Digital ont chuté d’environ 80 % au cours de l’année dernière. Pendant la même période, les revenus liés aux locations de sites – le cœur du activité de location de tours – ont augmenté de 95 % par rapport à l’année précédente au deuxième trimestre. Le taux de location a atteint 0,98, et la direction a relevé toutes les prévisions pour l’année entière.

La théorie est que il y a un écart entre les actions de prix et la dynamique opérationnelle du marché. Le marché se concentre sur une proposition d’acquisition bloquée de la part de TDS, ainsi que sur la fin des ventes de bandes de fréquences. On considère ces deux choses comme des menaces existentielles. Mais ce n’est pas le cas. L’activité liée aux tours de téléphonie se développe de manière autonome, et les calculs montrent que TDS n’a pas besoin de conclure de transaction pour justifier cela.

Les opérations de la tour sont l’histoire, pas le spectre.

Revenu d'exploitation Q254,1 millions de dollars, soit une augmentation de 90 % par rapport à 28,5 millions de dollars l’année dernière.Près de tout ce croissance provient des revenus liés aux locations de sites – soit 53,2 millions de dollars, soit une augmentation de 95 %. Le BEBIDA ajusté (les bénéfices avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciations, qui représentent les bénéfices en espèces générés par les activités principales) a augmenté de 56 %, atteignant 56,2 millions de dollars. Le OIBDA ajusté (les revenus d’exploitation avant amortissements et dépréciations) est passé d’une perte de 9,5 millions de dollars à un bénéfice de 15,1 millions de dollars.

Le chiffre clé selon les normes GAAP —358,7 millions de dollars de bénéfices nets, 4,15 dollars par actionCet actif est dominé par des ventes de licences de spectre ponctuelles, totalisant 1,16 milliard de dollars. Ces bénéfices ne se reproduiront pas. La question n’est pas de savoir si les résultats comptables standard se normalisent ou non. La question est plutôt de savoir si le système de gestion des actifs financiers justifie la valeur actuelle de l’entreprise en soi.

La direction a donné des directives concernant chaque indicateur.

Après le deuxième trimestre, la direction a mis en place une perspective pour l’ensemble de l’année.

• Revenus d’exploitation : 205 millions à 215 millions de dollars (la limite basse est de 5 millions de dollars)
• EBITDA ajusté : 220M à 235M de dollars (les deux chiffres sont en réalité 20M de dollars).
• OIBDA ajusté : 60M–75M de dollars (les deux chiffres se situent donc entre 10M de dollars).

L’augmentation des investissements lorsque la phase de fin de vie du spectre est clairement visible constitue un signal significatif. Cela signifie que les activités liées aux tours sont en avance sur la phase de fin de vie du spectre. Les dépenses d’investissement restent à environ 25 millions à 35 millions de dollars – une dépense minimale pour une entreprise d’infrastructure qui dispose de 4 456 tours propres et de 4 362 installations de type “colocation”.

Le taux de location raconte la vérité

Le taux de location – c’est-à-dire le nombre de locataires par tour – est passé de 0,96 au premier trimestre à 0,98 au deuxième trimestre. Le nombre de colocataires a augmenté de 72 unités. Le seuil minimum de 2 015 sites que T-Mobile a fixé reste inchangé. La faillite de DISH Wireless a éliminé l’incertitude concernant les revenus ; cette incertitude était déjà considérée comme peu probable. Ainsi, la situation s’est améliorée plutôt que compliquée.

Un taux de location proche de 1,0 sur 4 456 tours signifie que presque chaque site possède plus d’une entreprise qui exploite les tours. C’est le facteur clé dans le modèle des tours : les coûts d’infrastructure fixes sont répartis entre plusieurs sources de revenus.

L’acquisition par TDS est une situation distincte.

TDS, qui contrôle environ 81,9 % des actions d’Array, a soumis en mai une proposition non contraignante visant à acquérir les actions publiques restantes au prix de 0,86 action de TDS par action d’Array. Un comité spécial indépendant est chargé de l’examiner. Aucune décision n’a encore été prise.

À ces prix actuels, TDS se négocie à environ 33,63 dollars, ce qui fait que la valeur de offre proposée est d’environ 28,92 dollars par action Array. Array se négocie actuellement à 36,07 dollars – ce qui est supérieur à la valeur de offre proposée. Les actionnaires minoritaires anticipent donc soit une offre plus élevée, soit une valeur de l’entreprise en tant qu’entité indépendante. Cela est un facteur favorable pour l’entreprise elle-même, mais pas une raison de attendre des actions de la part de l’entreprise.

Si l’accord se réalise aux termes indiqués ou à proximité de ceux-ci, le marché devra accepter une baisse significative des valeurs des actions. Si ce n’est pas le cas, la valeur future des actions est liée au développement des activités liées aux tours, et cette valeur reflète donc la trajectoire réelle de croissance de l’entreprise. Dans tous les cas, les indicateurs opérationnels sont les véritables critères de détermination des valeurs des actions.

Le ratio EV/EBITDA résume l’argument.

La valeur d’entreprise d’Array est d’environ 3,54 milliards de dollars. En utilisant le chiffre moyen de la prévision de l’EBITDA ajusté, soit 227,5 millions de dollars, l’action se négocie à un ratio d’environ 15,6 EV/EBITDA.

American Tower, le plus grand REIT spécialisé dans les tours, se négocie à un ratio EV/EBITDA de 16,6 fois. Crown Castle se négocie à un ratio de 18,6 fois. Array est moins cher que les deux autres, grâce aux prévisions améliorées : le taux de location dépasse 1,0, et la croissance des revenus de location année après année est de 95 %.

Les indicateurs globaux d’AInvest classent l’action en catégorie « Hold », avec un score d’analyse composite de 2,41 et une note fondamentale de 6,08. Cette notation conservatrice reflète le fait que les normes réglementaires et la gouvernance de l’entreprise sont importantes… Cependant, cela ne suffit pas à annuler la réduction de prix due aux concurrents pour une entreprise qui progresse rapidement.

Ce qui brise la configuration

Si la commission spéciale de TDS présente une offre finale équivalente ou inférieure à la valeur actuelle de TDS, et si le marché accepte cette offre comme seuil maximal, alors la valeur de l’action pourrait être limitée à environ 29 $. TDS lui-même a eu des difficultés liées au endettement et aux problèmes d’exécution au sein de sa filiale 3G Wireless. Par conséquent, le rapport de change comporte un risque de contrepartie. Si la croissance des stations de téléphonie mobile ralentit – si les opérateurs arrêtent la densification des réseaux 5G ou si les 30 millions de dollars restants liés aux contrats de spectre en attente ne sont pas conclus – alors les prévisions seront annulées.

En résumé

Array Digital se négocie à un prix inférieur au multiple EV/EBITDA des concurrents dont la croissance est plus lente. En même temps, les prévisions de revenus pour le secteur des tours augmentent : les revenus provenant des locations de sites ont augmenté de 95 % par an. La fermeture des stations de radiofréquence est un événement inévitable et limité dans le temps. Les problèmes liés au comité TDS relèvent de questions de gouvernance, et non de questions liées au modèle commercial. Avec des prévisions de revenus ajustés de environ 15,6x, le cours de l’action ne prend pas en compte l’accélération déjà en cours sur ses propres tours.