Under Armour : Le “Beat EPS” n’est qu’une illusion ; la baisse de direction est en réalité la vérité.

Under Armour (NYSE: UAA) a publié aujourd’hui les résultats du premier trimestre 2027. Sur le plan extérieur, les chiffres semblent positifs, mais en réalité, c’est un signe d’alarme. Le EPS dilué ajusté…$0.05L’estimate consensus était de 0,023 dollars, mais les revenus s’étant élevés à 1,098 milliard de dollars, ce qui représente une baisse de 3,2 % par rapport à l’année précédente. Ces chiffres sont inférieurs aux 1,215 milliard de dollars que les analystes avaient estimés. L’action a chuté d’environ 3 %, atteignant environ 6,20 dollars. Elle a perdu près de 6 % au cours des cinq dernières séances de trading, effaçant donc une grande partie des gains accumulés jusqu’à présent, qui l’avaient amenée à atteindre un niveau de 25 % par rapport à son plus bas niveau des 52 semaines, soit 4,13 dollars.

Le chiffre d’affaires net par action ne représente pas l’essentiel de l’histoire. L’important, c’est que les activités principales d’Under Armour continuent de diminuer. L’amélioration des marges est basée sur des réinitialisations comptables exceptionnelles. De plus, la direction a abaissé ses prévisions annuelles de chiffre d’affaires, passant d’une « légère baisse » à une « baisse de un chiffre pair ». La cible pour le bénéfice opérationnel ajusté reste inchangée, mais uniquement parce que l’entreprise réduit ses dépenses de gestion et d’administration, tandis que son chiffre d’affaires diminue. Ce n’est pas donc une histoire de reprise – c’est plutôt une stratégie de réduction des coûts, avec une baisse du chiffre d’affaires.

Les bénéfices supérieurs sont obtenus grâce aux remboursements liés aux tarifs douaniers, et non grâce aux activités opérationnelles.

Le taux de marge brute a augmenté de 590 points de base à 54,1 % au cours du trimestre. Cela semble impressionnant, mais il faut comprendre la composition de cette augmentation. Environ 150 points de base de l’augmentation du taux de marge brute sur toute l’année, ainsi que 70 millions de dollars des bénéfices attendus liés aux activités d’exploitation, proviennent des remboursements des coûts tarifaires précédents imposés par la loi IEEPA. La loi IEEPA était une ordonnance émise en 2025 qui imposait des tarifs sur les produits provenant de certains pays, y compris les principaux centres de production de vêtements. Under Armour a comptabilisé ces coûts tarifaires dans le budget fiscal 2026 ; les remboursements se font donc maintenant dans le présent exercice. Il s’agit donc d’une récupération exceptionnelle, et non d’un signe de pouvoir de fixation des prix, de discipline budgétaire ou d’amélioration de la composition des produits.

En enlevant les remboursements liés aux tarifs, la situation est bien moins intéressante. Le bénéfice net aurait augmenté de manière modeste, mais cela a été contrebalancé par des facteurs défavorables tels que les taux de change défavorables, une composition inadaptée des régions et des canaux de distribution, ainsi que des difficultés liées aux prix. Le revenu d’exploitation s’est élevé à 47 millions de dollars (52 millions de dollars après ajustements). Cela semble positif pour une entreprise qui présente des ratios P/E négatifs. Mais il faut se rappeler que l’entreprise continue de dépenser de l’argent. Le flux de trésorerie libre sur douze mois est négatif de 81 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnelle est négatif de 14,8 millions de dollars. L’entreprise génère des bénéfices comptables, mais consomme également de l’argent.

Les recettes diminuent partout où cela compte.

La répartition géographique est ce qui devrait préoccuper les investisseurs. L’Amérique du Nord – le plus grand marché pour Under Armour et l’élément clé de toute reprise pour une marque de vêtements – a chuté de 9%.610 millionsCe n’est pas un phénomène temporaire. C’est la continuité d’un problème structurel : Under Armour a perdu de l’avantage par rapport aux concurrents en termes d’innovation, de pertinence de sa marque et des relations avec les distributeurs.

L’Asie-Pacifique a diminué de 7 %, tandis que l’EMEA a augmenté de 12 %. Cette région ne représente qu’une petite partie de la base de marchés nord-américains. L’entreprise a également indiqué que des facteurs négatifs liés au conflit au Moyen-Orient ont entraîné des pertes d’environ 35 millions de dollars sur l’année entière. Il s’agit d’un risque géopolitique qui échappe au contrôle de la direction, mais qui fait partie des prévisions établies.

En termes de canaux de vente, tant les ventes en gros que les ventes directes aux consommateurs diminuent. Les ventes en gros ont chuté de 2 %, soit à 638 millions de dollars, ce qui indique que les partenaires de vente au détail commandent moins. Les ventes directes aux consommateurs ont diminué de 6 %, soit à 437 millions de dollars. Les ventes via le e-commerce ont quant à elles chuté de 12 %. Le e-commerce représente une partie du marché DTC à marge élevée et scalable. Une baisse de deux chiffres dans ce domaine signifie que l’attraction des marques diminue. Les magasins proprement dits ont diminué de 3 %, ce qui indique que le nombre de clients et les taux de conversion ne s’améliorent pas.

Les catégories de produits racontent une histoire similaire. Les chaussures, catégorie à marge plus élevée pour la plupart des entreprises de vêtements sportifs, ont diminué de 8 % pour atteindre 245 millions de dollars. Les vêtements, la force traditionnelle d’Under Armour, ont chuté de 2 %. Les accessoires ont diminué de 4 %. Aucune catégorie ne montre de tendance positive.

La baisse des orientations est le véritable signal.

Les indications actualisées de la direction pour l’exercice fiscal 2027 montrent que les résultats économiques ne comptent plus.

• Revenus :Le taux de réduction est passé d’une “baisse légère” à une baisse à un chiffre moyen. L’Amérique du Nord a connu une baisse à un chiffre moyen. L’Asie-Pacifique et l’EMEA ont également connu une baisse à un chiffre moyen.
• EPS selon les normes GAAP :Passé d’un point de rentabilité à une perte de 0,04 $ à une perte de 0,01 à 0,05 $.
• EPS ajusté :Aucune variation entre 0,08 et 0,12.
• Revenus d’exploitation :Pas de changement : de 96 millions à 116 millions.
• SG&A :Maintenant, on s’attend à une diminution à un taux de 1 chiffre unique élevé (auparavant, la diminution était faible, avec un taux de 1 chiffre unique).

Le chiffre du EPS ajusté semble stable, mais il est soutenu par les bénéfices liés aux tarifs douaniers et par des coupes dans les dépenses opérationnelles et de gestion. Le chiffre d’activité selon les normes GAAP est désormais négatif, ce qui est pire que avant le trimestre. La direction promet essentiellement de maintenir les revenus d’exploitation sur une base de revenus beaucoup plus faible en réduisant les dépenses. C’est donc une manière de atteindre la rentabilité en réduisant les coûts, plutôt que de développer les activités pour y parvenir.

Pour contextualiser, les revenus pour l’ensemble de l’année fiscale 2026 ont atteint 5,0 milliards de dollars, soit une baisse de 4 % par rapport à l’année précédente. Si l’année fiscale 2027 connaît une baisse de moitié d’un chiffre significatif, cela signifierait que les revenus se situeront entre 4,4 et 4,7 milliards de dollars – ce qui représenterait une contraction des revenus sur deux ans consécutifs.

Évaluation : Bon marché, mais la pièce est-elle bien prixnée ?

Under Armour a une capitalisation boursière de 2,65 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 2,93 milliards de dollars, en fonction des revenus récents. Le ratio EV/Sales est donc d’environ 0,59x. Le ratio P/E est de 0,53x. Le P/E récent est négatif, car les résultats comptables généralement acceptés sont négatifs. Le P/E futur n’a pas beaucoup de sens, étant donné les prévisions de l’entreprise. L’entreprise a une dette totale de 3,0 milliards de dollars, contre 309 millions de dollars en liquidités. La dette nette s’élève donc à 276 millions de dollars.

Par rapport à Nike, qui se négocie à un P/E d’environ 20x, à un EV/EBITDA de 13,5x, à un P/S de 1,34x, et qui verse un dividende de 3,9 %, Under Armour semble bon marché en termes de multiples. Mais être bon marché ne signifie pas nécessairement une opportunité d’achat, surtout lorsque l’entreprise est en déclin, non rentable et avec des pertes en liquidités.

La communauté des analystes reflète cette prudence. Under Armour suit donc une tendance générale.Réduction de la note par 20 analystes, avec une fourchette de prix cible de$5.50à$6.54— En réalité, c’est là où la action est actuellement cotée. La valeur de l’action a chuté par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines, qui était de 8,15 $. Mais elle est déjà revenue au niveau que les analystes estiment être une valeur juste. Il n’y a donc aucun marge de sécurité.

Inventaire : Un signe d’avertissement en train de se faire.

Le stockage a diminué de 3 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 1,1 milliard de dollars. Cela semble être une amélioration. Mais le chiffre plus utile est celui des fluctuations successives : le stockage a augmenté d’environ 21 % par rapport au trimestre précédent. Ce niveau est typique pour la période de préparation aux vacances de rentrée scolaire/été. Cependant, cela est préoccupant compte tenu de la baisse des revenus. Si la demande continue de diminuer, ces stocks deviendront un risque de réduction des prix au cours du 2e et 3e trimestre budgétaires. Les réductions des prix entraînent une diminution du bénéfice net, et le bénéfice net est déjà soutenu par les remboursements de taxes exceptionnelles.

Le cash s’élève à 396 millions de dollars à la fin du trimestre. Un montant de 200 millions de dollars a été emprunté au titre de la facilité de crédit rotative de 1,1 milliard de dollars. L’entreprise a récemment remboursé le reste du principal et les intérêts des notes principales remboursables en 2026. Cela a permis d’éliminer un obstacle lié aux échéances, mais cela ne change pas le problème structurel lié à la perte de liquidités.

Qu’est-ce qui pourrait changer la note ?

Under Armour n’est pas une action que je peux acheter ici. La valeur de l’action a été réévaluée, mais la détérioration de l’entreprise n’a pas encore atteint son point le plus bas. Les revenus diminuent dans tous les pays, les canaux de distribution et les catégories de produits. Le problème lié aux marges est dû à des erreurs comptables. L’entreprise ne est pas rentable selon les normes GAAP, et elle dépense de l’argent gratuit. La cote de prix suggérée par les analystes correspond déjà au prix actuel de l’action.

Pour que je puisse accorder une note de « acheter », j’aurais besoin de voir trois choses :

• Stabilisation des recettes :Un quart de temps, les revenus en Amérique du Nord cessent de diminuer, et la baisse générale des revenus reste inférieure à un chiffre unique faible. Les prévisions actuelles prévoient une baisse de revenus à un chiffre unique moyen tout au long de l’année.
• Amélioration des marges organiques :Expansion du taux de marge brute qui ne repose pas sur les remboursements tarifaires. Les 150 points de base de bénéfice liés aux remboursements tarifaires sont assurés dès le début, et ne se reproduiront pas.
• Le flux de trésorerie libre est positif :L’entreprise doit prouver qu’elle est capable de générer des liquidités après les dépenses d’investissement. Avec un chiffre d’affaires négatif de -81 millions de dollars, elle ne le peut pas.

Le prochain indicateur clé est le rapport d’activité financier du deuxième trimestre de l’exercice 2027, prévu pour début novembre 2026. Ce rapport nous indiquera si la baisse des revenus s’accélère ou se stabilise, si les stocks stockés se transforment en ventes ou risquent de décliner en prix réduits, et si les coupes dans les dépenses de gestion et d’administration permettent de maintenir les revenus opérationnels, ou si elles ne font qu’occulter le problème lié aux chiffres d’affaires.

Note : Maintenir.La baisse de prix, de 8,15 à 6,20, semble importante sur papier. Mais les conditions économiques ont considérablement empiré, de sorte que l’action n’est pas assez bon marché pour être ignorée. Attendons que les revenus cessent de diminuer, que les marges s’améliorent naturellement, et que le flux de trésorerie disponible devienne positif avant de dépenser des fonds là-dedans.