Arista contre Arm : L’une profite déjà de l’infrastructure IA. L’autre mise tout sur cela.

Arista Networks a annoncé ses résultats.Pour la première fois, 3 milliards de dollars en quatre mois, le 4 août.Les prévisions pour l’ensemble de l’année ont été augmentées.12,6 milliards de dollars pour la troisième fois cette annéeCinq jours plus tôt, Arm Holdings a dépassé les prévisions trimestrielles et a déclaré queLa demande pour sa nouvelle CPU AGI a dépassé 2 milliards de dollars.— puis a vu son cours baisser de 7 %.

Les deux entreprises profitent de la même vague d’infrastructure IA. L’une vend des tuyaux qui permettent aujourd’hui de faire fonctionner les centres de données. L’autre mise son avenir sur un chip qui ne sera commercialisé en grande quantité que…La seconde moitié de cette annéeLes trajectoires de croissance semblent similaires à distance : Arista connaît une croissance des revenus de 33 % par an, tandis que Arm enregistre 25 %. Cependant, l’architecture de leurs entreprises, le moment où ils introduisent l’intelligence artificielle dans leurs activités, et l’allocation des capitaux qu’ils utilisent sont fondamentalement différents.

Le marché semble les considérer comme des actions de croissance liées à l’IA, interchangeables les unes avec les autres. Mais ce n’est pas le cas.

La question d’architecture du produit

Laissez-moi commencer là où je fais toujours avec ces comparaisons : pas la valeur ajoutée, pas les taux de croissance, mais l’architecture du produit. La question est de savoir si chaque entreprise se trouve sur le bon côté de l’infrastructure actuelle, et si sa position concurrentielle aujourd’hui se traduit par des flux de trésorerie durables.

Arista Networks construit des structures de commutation Ethernet.Il s’agit du niveau de réseau physique qui relie les clusters de GPU au sein des centres de données et entre eux. Lorsque les hyperscalers utilisent des milliers de GPU Nvidia, ces cartes communiquent entre elles via NVLink à l’intérieur d’un rack serveur. Cependant, le trafic entre les rack et entre les centres de données est géré par le réseau Ethernet. Arista possède ce niveau de commutation par réseau Ethernet, avec des plateformes comme la 7060XE7. Cette plateforme offre une capacité de commutation d’environ 100 térabits, ainsi qu’une connectivité de 1,6 T et des options de refroidissement liquide.

Ce qui est important, c’est que la société Arista a indiqué aux investisseurs lors de la réunion du second trimestre 2026 que la demande en réseaux d’IA reste « nettement supérieure à l’offre disponible ». Leur système d’IA Etherlink a augmenté de 4 à 5 clients en 2024 à plus de 100 clients au total. Les revenus liés au système d’IA devraient atteindre au moins 3,5 milliards de dollars en 2026 – soit environ 28 % des revenus totaux. De plus, la société estime qu’il y aura une demande de 15 à 20 milliards de dollars pour le marché des routes de routage d’ici 2030. Il s’agit de connexions entre des clusters d’IA dispersés géographiquement ; c’est une nécessité structurelle, motivée par la rareté d’énergie et de refroidissement, et non par une exigence discrétionnaire.

Arm est une société de conception de puces qui se transforme en une entreprise de produits électroniques.Pendant 35 ans, Arm a autorisé les designs de ses processeurs et a perçu des redevances auprès de sociétés telles qu’Apple, Qualcomm, Samsung et MediaTek. En mars 2026, il a dévoilé le CPU AGI – son premier produit en silicone conçu par lui-même – fabriqué sur la technologie de 3 nanomètres de TSMC. Ce produit est conçu pour l’orchestration des inférences d’IA, c’est-à-dire les tâches d’IA qui nécessitent une surveillance minimale de la part de l’humain, comme le définit Rene Haas, le PDG d’Arm.

L’image de la demande en processeurs AGI semble intéressante sur le papier :Plus de 2 milliards de dollars en demande des clients pour les exercices 2027 et 2028.Meta, en tant que client principal dans le domaine du co-conceil, a collaboré avec OpenAI, Cloudflare, SAP et Oracle parmi les premiers acheteurs. La production en volume commence en H2 2026. Arm projette…15 milliards de dollars de revenus annuels provenant de ce chip d’ici 2031.Ce qui représenterait une augmentation de six fois par rapport aux 4 milliards de dollars de revenus totaux que l’entreprise a générés en 2025.

C’est ce qui distingue les deux cas d’investissement.Les revenus liés à l’IA d’Arista sont réels, en constante augmentation, et ils sont maintenant intégrés dans le tableau des résultats financiers. L’opportunité de 15 milliards de dollars liée à l’AGI d’Arm est réelle, mais elle nécessite des efforts importants pour être mise en œuvre. L’entreprise doit donc adopter un modèle commercial qu’elle n’a jamais utilisé auparavant, afin de concurrencer les anciens clients comme Amazon, Microsoft, Google et Nvidia sur le marché du silicium pour les centres de données. La CPU basée sur l’AGI représente une courbe de revenus sur cinq ans ; Arm doit donc transformer cette perspective en une narration de croissance à court terme crédible.

La couche de preuve financière

Laissez-moi mettre les chiffres côte à côte.

Deux choses ressortent immédiatement à l’esprit.

D’abord,Le taux de marge brute de 97,5 % correspond au secteur des licences IP.Il ne coûte pratiquement rien de distribuer des designs de puces. Une fois que Arm commence à fabriquer et vend son propre silicium, ces marges s’effondrent vers les 50 % de bénéfice brut, comme l’a déjà indiqué le PDG Rene Haas pour la CPU AGI. Ainsi, la marge de 97,5 % que l’on observe aujourd’hui est en réalité une marge que Arm est sur le point de sacrifier afin d’atteindre des revenus plus élevés. Ce n’est pas nécessairement une mauvaise chose… La question est de savoir si la croissance des revenus justifie cette réduction des marges.

Deuxièmement,Le taux de marge de flux de trésorerie gratuit d’Arista, à 54,4 %, signifie que plus de la moitié de chaque revenu est converti en liquidités.C’est extraordinaire pour une entreprise liée au matériel informatique. Avec un rendement de 28 % sur les capitaux investis, Arista génère des liquidités à un taux qui ferait envie à la plupart des entreprises de logiciels. L’entreprise génère 5,2 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, contre une valeur boursière de 238 milliards de dollars – soit un taux de rendement de 2,2 %. Ce n’est pas bon marché selon les critères de valeur, mais il s’agit de liquidités réelles, et non de promesses futures.

Arm génère 1,5 milliard de dollars en FCF, pour un cours de marché de 302 milliards de dollars – soit un rendement de 0,5 % sur les FCF. Avec un ratio de 580 fois les bénéfices futurs, la valeur de l’action reflète une exécution exceptionnelle dans le domaine des CPU AGI, ainsi qu’une croissance continue dans les licences d’IP. De plus, l’expansion des marges est prévue grâce à la transition vers la fabrication sur silicium. Le marché a déjà évalué cette action en pensant que les revenus de 15 milliards de dollars liés à AGI d’ici 2031 sont presque certains.

L’histoire de croissance séquentielle

Les taux de croissance des revenus vous indiquent où se trouvent les entreprises. La dynamique séquentielle, en revanche, vous montre dans quelle direction elles vont.

La croissance des revenus d’Arista est de +12,1 %. Le deuxième trimestre 2026 a été de 3,04 milliards de dollars, contre 2,71 milliards de dollars au premier trimestre. Les prévisions pour le troisième trimestre s’élèvent à environ 3,3 milliards de dollars, ce qui signifie une accélération de plus de 10 % par rapport aux précédentes périodes. Les prévisions pour l’année entière ont été augmentées trois fois : de 10 milliards de dollars à la fin de 2025, à 11,5 milliards de dollars en mai, et finalement à 12,6 milliards de dollars en août. L’entreprise ne réussit pas constamment à respecter ses propres prévisions.

La croissance des revenus de Arm’s QoQ est de -13,5 %. L’entreprise est passée de 1,46 milliard de dollars au quatrième trimestre à 1,29 milliard de dollars au premier trimestre de l’année fiscale 2027. Pour le deuxième trimestre, l’entreprise prévoit des revenus entre 1,33 et 1,43 milliard de dollars – une reprise modeste, au mieux. La direction attribue cette détérioration trimestrielle à la diminution des royalties liées aux smartphones, qualifiant cela de « seule véritable faiblesse ». On estime que la croissance des royalties liées aux smartphones sera de 10 à 15 % pour le deuxième trimestre, contre les nombreux chiffres supérieurs aux dix-huit-dix pour lesquels le marché était habitué auparavant.

En termes simples : Le moteur de croissance d’Arista accélère, tandis que celui d’Arm rencontre des difficultés dans son secteur principal.Arm espère que la CPU de l’AGI pourra combler ce vide. Mais la production en série ne commencera qu’en H2 2026. De plus, l’entreprise n’a jamais vendu de silicium à cette échelle. La demande de 2 milliards de dollars sur deux exercices comptables semble impressionnante, mais cela représente environ un trimestre et demi du chiffre d’affaires total pour une entreprise qui génère actuellement 5 milliards de dollars par an.

Le changement dans la structure du marché

L’enjeu plus large est que les dépenses liées aux infrastructures d’IA se divisent en différents niveaux, avec des dynamiques concurrentielles, des délais de mise en œuvre et des profils de marges différents.

Étape 1 : Réseaux à échelle croissante et distribuée (domaine d’Arista)Le Ethernet est en avance, car il est moins cher, plus flexible et plus ouvert que les interfaces propriétaires comme InfiniBand. Arista est convaincue que NVLink dominera les marchés de scale-up (au niveau des serveurs) pendant les 2 à 3 prochaines années. Mais c’est le Ethernet qui contrôle les marchés de scale-out et scale-across. Ces marchés se développent rapidement, car les contraintes liées à l’énergie et au refroidissement obligent les clusters à être répartis sur plusieurs bâtiments et régions. Le seul marché de scale-across, qui consiste à connecter des centres de données géographiquement éloignés, est estimé à 3–4 milliards de dollars actuellement, avec une opportunité s’élevant à 15–20 milliards de dollars d’ici 2030.

Étape 2 : Orchestration de la CPU pour l’inférence (le rôle de l’AGI d’ARM)Il s’agit d’un véritable obstacle à surmonter. À mesure que les charges de travail liées à l’IA passent de la phase de formation à celle de vérification, la couche CPU qui orchestre des milliers de appels API, gère les flux de travail automatisés et coordonne les pipelines de modèles multiples devient essentielle. Les GPU de Nvidia traitent les modèles, mais c’est la CPU qui assure l’orchestration des opérations. L’avantage architectural d’Arm – l’efficacité énergétique par instruction – rend ses produits attrayants pour les opérateurs de centres de données qui souhaitent maîtriser leurs coûts énergétiques. Au cours des six dernières années, Arm a vendu 1,5 milliard de nœuds de centre de données ; 30 % de ces nœuds ont été vendus en seulement neuf mois.

Mais le marché des inferences est également celui où Arm est confronté à l’ambiguïté structurelle la plus grande. Le CPU AGI représente la première tentative d’Arm de vendre directement du silicium. Ses premiers clients incluent des entreprises comme Meta, OpenAI, Google et Amazon, qui disposent de leurs propres plans de développement pour le silicium. Arm a besoin de ces mêmes clients pour acheter ses puces plutôt que de les fabriquer eux-mêmes. C’est une tension fondamentale dans son modèle commercial, mais elle ne se reflète pas dans les données de croissance.

L’écart d’évaluation

C’est là que la comparaison devient inconfortable.

Arista est évaluée à un multiple de 22,6x en fonction des ventes récentes et à 70x en fonction des bénéfices futurs. Ce n’est pas un prix bon marché… Mais pour une entreprise qui croît ses revenus de 33% par an, qui génère un taux de marge de trésorerie de 54%, et qui rend 28% sur son capital investi, ce multiple est justifié par les flux de trésorerie actuels. Le ratio PEG se situe à 2,4x, ce qui est élevé, mais pas absurde pour une entreprise du genre.

Le titre d’Arm se vend à un ratio de 58,5 fois les ventes récentes et à 580 fois les bénéfices futurs. Le cours de l’action a augmenté de 159 % depuis le début de l’année, et de 125 % sur les 120 jours écoulés. Au cours de l’année dernière, le cours est passé de 100 dollars, un niveau bas, à 453 dollars, un niveau haut. Avec un ratio de 580 fois les bénéfices futurs, il faut cinq ans de performance parfaite pour que les projets soient réussis : la montée en puissance des CPU AGI doit se faire selon le plan prévu, les redevances liées aux licences doivent rester stables malgré la décroissance du marché des smartphones, et la transition vers la fabrication de semi-conducteurs ne doit pas entraîner une diminution des marges au-delà de ce que le marché attend.

L’écart de 64 milliards de dollars entre le cours de l’action d’Arm (302 milliards de dollars) et celui d’Arista (238 milliards de dollars) indique que le marché estime que les avantages concurrentiels d’Arm liés à son patrimoine intellectuel, ainsi que la possibilité d’utiliser des processeurs pour l’AGI, valent 2,7 fois plus que les revenus générés par le secteur de la réseau d’Arista.C’est une opinion, pas une vérité. Et c’est une opinion qui est mise à l’épreuve tous les trimestres, au fur et à mesure que le développement des processeurs pour les AGI se concrétise – ou non.

Le risque qui compte

Les deux entreprises prennent des risques réels. Laissez-moi être plus précis sur ce que je observe.

Le risque d’Arista est la concentration des clients et le pouvoir du chaîne d’approvisionnement.Au moins un – voire deux – clients représentent aujourd’hui plus de 10 % des revenus annuels. Si une entreprise hypergigante modifie ses schémas d’achats, retarde les déploiements ou se tourne vers la mise en place de réseaux internes, les revenus deviennent instables. L’entreprise doit également s’acquitter de obligations d’achat irrévocables, car elle doit s’assurer de l’approvisionnement en silicium et en équipements optiques avant que la demande ne diminue. Ces engagements constituent donc un signal double : ils reflètent la confiance dans la demande, mais créent également un risque de leverage si la demande diminue.

Le risque d’Arm est celui d’exécuter un modèle commercial qu’il n’a jamais utilisé.L’entreprise demande au marché de croire qu’elle peut concevoir, fabriquer, vendre et assurer le soutien nécessaire pour les composants de centres de données, à un prix compétitif, tout en maintenant ses relations de licence d’IP avec les clients qui sont également ses concurrents. La diminution des royalties liées aux smartphones au premier trimestre – que la direction a considérée comme « la seule véritable faiblesse » – est intéressante à surveiller, car elle pourrait s’aggraver en raison de la pression sur les marges due à la transition vers les composants de silicium. Avec des revenus futurs de 580 fois les bénéfices actuels, même une légère dégradation dans l’exécution des activités peut avoir des conséquences graves.

Où va le capital

Voici mon jugement.

Arista est la personne qui travaille déjà sur le projet.La croissance s’accélère, les marges sont exceptionnelles, le flux de trésorerie libre est réel, et l’expansion du marché permet à l’entreprise de connaître une deuxième courbe de croissance en plus de l’industrie des tissus intelligents. L’action est vendue à un prix préférentiel, mais ce prix est soutenu par 5,2 milliards de dollars de flux de trésorerie libre annuel et un ROIC de 28 %. Si vous cherchez une entreprise dans le domaine des infrastructures d’IA dont les résultats financiers sont déjà visibles et dont la croissance s’accélère, Arista correspond parfaitement aux critères.

La question pour Arista n’est pas de savoir si la thèse est valide ou non – elle l’est. La question est plutôt de savoir si le profil de retour offert justifie l’allocation de fonds envers cette action. Avec des rendements de 70x, une grande partie des gains à court terme nécessite des augmentations de salaires continues et une croissance continue sans erreurs. L’action a enregistré un rendement de 44 % sur la période écoulée. Je pense que la trajectoire à long terme est solide, mais je serais prudent quant à poursuivre une action qui a déjà connu une forte performance, surtout lorsque le marché des réseaux d’IA ne commence tout juste à voir des développements significatifs, comme les réseaux de 1,6T et le refroidissement liquide – ce que la direction d’Arista elle-même anticipe pour l’année 2027.

L’arm est le jeu de l’optionnalité.La CPU AGI représente une tentative légitime de valoriser l’avantage architectural d’Arm dans le niveau d’orchestration de l’inference. Si la prévision de 15 milliards de dollars d’ici 2031 est même à moitié correcte, les actions pourraient augmenter significativement. Mais avec des revenus de 580 fois supérieurs aux prévisions et des ventes de 58 fois supérieures aux attentes, les actions reflètent déjà la plupart de ce succès. Le marché s’est déprécié de 7 % après les derniers résultats financiers positifs, car les investisseurs perçoivent l’écart entre la promesse de 15 milliards de dollars et la demande à court terme de 2 milliards de dollars qui est actuellement visible.

Je pense que la thèse à long terme d’Arm – à savoir que sa architecture économique en termes de puissance capture une part disproportionnée du marché de l’orchestration des inférences – est convaincante. Mais la courbe de retour est pondérée par les facteurs externes ; le changement de modèle commercial comporte des risques d’exécution ; et la faiblesse des royalties liées aux smartphones représente un véritable obstacle, plutôt qu’un problème mineur. À ce niveau de valorisation, je préférerais attendre que les processeurs AGI commencent à être produits en grande quantité et montrent une augmentation des marges avant de prendre une position importante.

La question n’est pas de savoir si les deux entreprises bénéficieront de l’expansion des infrastructures d’IA. Il s’agit de savoir si les profils de retour sur investissement – l’économie de trésorerie réussie d’Arista à un prix élevé, par rapport à la transition spéculative du marché des puces d’Arm, évaluée à un prix spéculatif – justifient toujours une confiance égale aujourd’hui.

Pour moi, les flux de trésorerie et l’accélération de la croissance d’Arista en font une investissement plus défendable à court terme. L’histoire des CPU basées sur l’AGI de Arm est trop importante pour être ignorée – mais c’est un type d’opportunité où la patience et une taille de position plus petite permettent de gérer correctement le risque d’exécution. Le marché a déjà augmenté la valeur d’Arm de 159 % cette année. Ce genre de mouvement augmente rapidement les retours.