Le boom de Vaca Muerta en Argentine est réel. Les quatre actions en témoignent.

Le pétrole non conventionnel de l’Argentine, provenant de Vaca Muerta, a atteint un niveau record.616 490 barils par jour en juin 2026 – une augmentation de 28 % par rapport à l’année précédente. Ce chiffre représente 71 % de la production totale de pétrole du pays.Le gaz naturel provenant de la même formation représente 3,8 milliards de pieds cubes par jour. La formation contient…La deuxième plus grande réserve de gaz schiste au monde, et la quatrième plus grande réserve d’huile schiste.Et il est encore dans des étapes préliminaires de développement.

Les coûts de levage – c’est-à-dire le coût de sortir l’huile et les gaz du sol – s’élèvent à environ4 à 4,50 dollars par baril d’équivalent pétroleAux prix bruts actuels, le point de rentabilité se situe à peu près entre…36 et 45 dollars par barilCette différence entre le coût et le prix du marché est là où proviennent les flux de trésorerie. En ce moment, ces flux viennent de nombreuses sources.

Quatre entreprises cotées en bourse offrent aux investisseurs américains une opportunité de profiter de ce boom économique. Trois d’entre elles sont des producteurs. Une autre est une entreprise spécialisée dans la construction de routes à péage. Lorsque l’on examine leurs flux de trésorerie, leurs bilans et leurs valeurs boursières, on constate que ces entreprises ne ressemblent pas à un groupe unique, mais plutôt à une série d’entreprises différentes, chacune avec ses propres risques.

Le moteur de trésorerie : YPF

YPF est de loin le plus grand acteur du secteur. C’est une entreprise énergétique contrôlée par l’État argentin : le gouvernement détient environ 45 % des actions de cette société. YPF produit environ 32 % du pétrole national et 27 % du gaz national. De plus, elle possède la plus grande superficie dans le domaine de Vaca Muerta.

Dans la première moitié de 2026, les flux de trésorerie d’exploitation de YPFa plus que doublé, atteignant 4,2 milliards de dollarsLes revenus du deuxième trimestre ont été6,57 milliards de dollars, avec 2,8 milliards de dollars en EBITDA ajusté.L’entreprise prévoit un chiffre d’affaires EBITDA de 8 milliards de dollars sur toute l’année, et envisage de dépenser 6,2 milliards de dollars en investissements. En juin, YPF disposait d’une capacité de trésorerie record, d’environ 2,5 milliards de dollars.

Le flux de trésorerie opérationnel en cours de période complète est de 7,2 milliards de dollars. Le flux de trésorerie gratuit est de 2,1 milliards de dollars.

L’action a augmenté d’environ 39 % depuis le début de l’année, et son capitalisation boursière est d’environ 20 milliards de dollars. Mais c’est le ratio qui rend l’affaire intéressante. YPF est vendue à un prix de 3,9 fois son EV/EBITDA récent. Pour une entreprise qui génère 7,2 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels, et qui augmente sa production à ce rythme, c’est un prix raisonnable selon les normes de l’industrie pétrolière.

À part le bilan financier, il y a aussi une forte charge de dettes. YPF a des dettes totales s’élevant à 19,6 milliards de dollars, contre 12,8 milliards de dollars en capitaux propres – soit un ratio dette/capital propres de 79 %. Cette situation de dette élevée est maîtrisable, tant que les flux de trésorerie sont forts. Mais cela limite la capacité de l’entreprise à financer de nouveaux projets importants, sans avoir besoin d’obtenir davantage de capitaux ou d’augmenter encore ses dettes.

Et les nouveaux projets sont importants. YPF a soumis deux propositions au titre du RIGI – le régime d’incitations de l’État argentin pour les grandes investissements, qui offre 30 ans de stabilité fiscale, douanière et monétaire. Le premier est…25 milliards de dollars pour l’expansion des activités pétrolières à Vaca Muerta. L’objectif est de atteindre une production de 240 000 barils par jour d’ici 2032, en vue des exportations.Le deuxième projet concerne un projet de gaz naturel liquéfié valant 51 milliards de dollars, avec des partenaires comme ENI et XRG (ADNOC d’Abou Dabi). Ce projet utiliserait des unités de liquéfaction flottantes pour exporter du gaz à partir de 2030 ou 2031.

Les 51 milliards de dollars représentent le coût total du projet tout au long de sa durée de vie, et non les dépenses initiales. Mais ce chiffre indique l’ampleur des efforts que YPF entreprend. La société dit essentiellement : « Nous sommes déjà une source de capitaux. Permettez-nous d’investir encore plus d’argent pour devenir encore plus grand. Nous financerons cela par des dettes, des financements de projets et des levées de fonds via des IPO de filiales. »

Le marché peut être sceptique, et ce scepticisme se reflète dans le faible multiple.

Le Roi des Marges : Vista Energy

Comparez cela avec Vista Energy, une entreprise de production de pétrole schiste basée au Mexique. Cette entreprise a acquis les activités de Vaca Muerta d’Equinor en 2025.

Vista a enregistré 805 millions de dollars en EBITDA ajusté pour le deuxième trimestre 2026 – presque deux fois le chiffre de l’année précédente – avec un taux de marge EBITDA de 70 %. Ce taux est remarquable. Pour comparaison, le taux de marge EBITDA de YPF est d’environ 30 %. La différence est que Vista est une entreprise spécialisée dans la production upstream, sans activités de raffinage ou de vente au détail. Ainsi, ses revenus s’accumulent directement dans son bénéfice.

La production a augmenté de 32 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 156 000 BOE par jour. Le coût de l’extraction est de 4,50 dollars par BOE, soit une baisse de 4 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a généré 491 millions de dollars de flux de trésorerie net au deuxième trimestre, même après avoir pris en compte le paiement lié à l’acquisition d’Equinor.

Vista se vend à un prix d’environ 5,6 fois son EV/EBITDA – soit environ 43 % de plus que YPF. Il doit 5,8 milliards de dollars en dettes, contre 3,5 milliards de dollars en capitaux propres ; ce qui correspond à un ratio dette/capital propres de 104 %, ce qui est pire que celui de YPF.

Ainsi, Vista est plus exposée aux risques financiers, ses actions sont vendues à un multiple plus élevé, et son activité globale est moins importante. Ce multiple plus élevé reflète des marges plus importantes, une croissance plus rapide et un modèle d’entreprise plus propre. La question pour les investisseurs est de savoir si cette croissance est durable, et si le multiple utilisé pour évaluer l’entreprise prend en compte ces facteurs.

C’est le chiffre qui fait la différence dans les résultats. Le rendement du capital investi chez Vista est de près de 20 %, contre 6 % pour YPF. Ce n’est pas simplement une question de valorisation ; c’est une question de qualité. Vista génère des rendements plus élevés pour chaque dollar investi.

Si cela reste vrai à mesure que l’entreprise croît, le premium est justifié. Mais si les marges diminuent en raison de la difficulté à trouver des produits ou si les coûts d’exploitation augmentent, le premium devient un fardeau pour l’entreprise.

La Route du Taxe : Transportadora de Gas (TGS)

Et puis, il y a les non-prodacteurs. Transportadora de Gas possède et gère…Environ 9 000 kilomètres de pipelines de gaz naturel sous haute pression qui relient Vaca Muerta aux centres de consommation argentins.TGS est une route à péage : elle perce des frais réglementés pour transporter le gaz. C’est un modèle qui est largement indépendant des fluctuations des prix des matières premières.

TGS génère environ 508 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels. Le flux de trésorerie gratuit s’élève à 202 millions de dollars ; ce chiffre est positif, mais il diminue de 41 % par rapport à l’année précédente en raison des investissements élevés dans les activités de construction. La section de transport du gaz – qui constitue le cœur de l’activité de TGS – génère des marges EBITDA comprises entre 57 et 63 %. Cette section représente environ 43 % du total des marges EBITDA. La section liée aux produits liquides permet d’accroître la valeur des produits commerciaux et le volume de ventes ; elle augmente de plus de deux fois ses contributions EBITDA par rapport à l’année précédente.

TGS vient de annoncer un projet d’expansion de 3 milliards de dollars pour le développement des liquides de gaz naturel. Cette mesure entraînera une augmentation temporaire de la capacité de financement, jusqu’à environ 3 fois le ratio dettes nettes/EBITDA. Ce niveau atteindra son maximum en 2028 ou 2029. C’est une démarche très agressive pour une entreprise spécialisée dans les infrastructures routières. Mais les résultats financiers de l’entreprise se sont améliorés : S&P (B+) et Moody’s (B1) ont récemment reclassé l’entreprise à des notations favorables.

Le titre de TGS est évalué à environ 6,1 fois son EV/EBITDA. Le rendement des dividendes futurs est d’environ 3,3 %. Le rapport entre le cours actuel et le EV/EBITDA est de 367 %. Le titre a chuté d’environ 9 % sur la période actuelle. C’est là le dilemme : c’est le modèle commercial le plus sûr au sein du groupe, mais en même temps, le titre est vendu à un multiple très élevé, et l’entreprise utilise une dépendance financière importante pour financer ses activités.

Le groupe divisé : Pampa Energia

Pampa Energia complète le groupe de quatre entreprises. C’est une entreprise intégrée qui travaille dans les domaines de l’énergie pétrolière, gazière et de production d’électricité. Pampa Energia a fait des rapports…415 millions de dollars en EBITDA ajusté au deuxième trimestre 2026, soit une augmentation de 28 % par rapport au trimestre précédent.Mais la situation complète est plus complexe.

Le flux de trésorerie libre de Pampa est négatif : il s’élève à 426 millions de dollars. L’entreprise dépense donc plus en investissements que ce qu’elle génère en liquidités opérationnelles. Cela s’explique par le fait que les investissements représentent 1,1 milliard de dollars sur la période considérée, soit plus que les 663 millions de dollars de liquidités opérationnelles.

Pampa est évaluée à environ 6,2 fois son EV/EBITDA, ce qui correspond au plus haut multiple parmi les trois producteurs. Cependant, le cours de l’action a chuté d’environ 9 % sur la période écoulée. Le marché ne récompense pas Pampa pour sa croissance liée à Vaca Muerta de la même manière que Vista. La raison en est que les activités de Pampa sont diversifiées : elle se consacre à la production et à la transmission d’énergie. Cela diminue donc l’avantage potentiel lié aux ressources schisteuses. L’entreprise génère des revenus solides grâce à la production d’électricité, mais le cycle de reinvestissement intense signifie que moins d’argent est disponible pour les distributions. Aucune distribution de dividendes n’est actuellement versée.

Ce que les chiffres disent

C’est là que les preuves se trouvent.

Si vous cherchez le moyen le moins cher de générer des flux de trésorerie, c’est YPF.Avec un multiple de 3,9 par rapport au EBITDA, le marché estime cette entreprise de 20 milliards de dollars à un prix inférieur à celui de presque toutes les entreprises du même type sur le marché. La production augmente, les flux de trésorerie s’accélèrent, et le bilan, bien que soumis à des financements externes, peut supporter les pressions tant que les prix des matières premières restent supérieurs à 45 dollars le baril. Le risque ne réside pas dans les activités actuelles, mais dans l’allocation des capitaux. YPF s’engage dans des projets totalisant 51 milliards de dollars sur de nombreuses années, et le marché n’a pas pris en compte la confiance nécessaire pour que ces projets soient réalisés. Un multiple bas face à de tels plans d’investissement représente soit une marge de sécurité, soit un signe d’alarme.

Si vous préférez la qualité et la durabilité du produit, Vista Energy offre un profil de fonctionnement bien meilleur.Un taux de marge EBITDA de 70 % et un ROIC de 20 % sont des chiffres qui justifient un prix premium. Mais avec un multiple EV/EBITDA de 5,6 et une dette plus élevée que celle de YPF, le risque est que le taux de croissance ralentisse, la marge diminue, et les multiples contractuels s’affaiblissent. La valeur actionnaire a augmenté de 44 % cette année en raison de cette croissance. La question est de savoir si les 12 prochains mois permettront de réaliser autant que les derniers mois.

TGS est une route à péage payant.C’est le modèle que je préfère lorsque les prix des marchandises baissent. Mais le projet NGL de 3 milliards de dollars introduit des risques liés aux marchandises et un niveau d’endettement qui remet en question partiellement cette stratégie basée sur les frais de gestion. Avec un ratio EV/EBITDA de 6,1, TGS n’est pas bon marché par rapport à ses concurrents américains du secteur midstream. La diminution des flux de trésorerie à court terme indique que le marché est suffisamment prudent. Le dividende de 3,3 % est réel, mais la capacité de couverture dépend de l’exécution des plans.

Pampa est le plus diversifié, mais il est le moins clair sur ce qu’il vend.Des ressources financières importantes, une production pétrolière en augmentation, mais un flux de trésorerie négatif et aucune distribution de dividendes. Ces signaux contradictoires expliquent le manque de confiance des investisseurs.

Le boom de Vaca Muerta est réel. Les chiffres de production ne mentent pas. Mais “le schiste argentin” n’est pas une seule investissement – il y en a plusieurs. Ces investissements n’ont pas les mêmes risques et retours. Celui qui semble le moins coûteux a les plus grandes obligations de capital et un bilan le plus complexe. Celui qui semble le meilleur sur le plan opérationnel se vend à un prix élevé, ce qui nécessite une excellence continue pour être justifié. Le modèle de route à péage est le plus sûr, mais il devient de plus en plus risqué avec les dépenses continues.

En matière d’énergie, les flux de trésorerie sont très importants. Mais la discipline financière est ce qui limite ces flux. Vaca Muerta dispose de nombreux flux de trésorerie. Toutefois, dépend de la société concernée si elle a suffisamment de discipline financière.