La vente de obligations à 6,25 % par Ares Capital constitue un test de prix par rapport à sa dividende d’environ 10 %.

Le 8 septembre, Ares Capital a fixé le prix de l’action.750 millions de notes sans garantie à taux de 6,250 %, remboursables en 2033L’opération devrait se conclure une semaine plus tard, et les fonds obtenus serviront à rembourser les dettes liées aux crédits accordés par Ares Capital. Pour une action qui verse aux investisseurs un dividende de 9,7 %, cette information soulève une question évidente : un prêteur qui accepte de payer seulement 6,25 % sur les fonds empruntés, va-t-il vraiment vous rendre la plupart de ces fonds ? La réponse réside dans la manière dont Ares Capital gère ses revenus. Cette opération est en fait une occasion de vérifier clairement comment Ares Capital gère ses revenus.

Un prêteur qui finance ses prêts en empruntant de l’argent

Ares Capital est une société de développement commercial, la plus grande entreprise cotée en bourse.30 milliards d’actifsTout son modèle consiste à emprunter à une telle taux et à prêter à un taux plus élevé. Il accorde des prêts, principalement aux entreprises de taille moyenne. Il finance ces prêts en utilisant un ensemble d’emprunts – des crédits et ces nouveaux titres à long terme sans garantie. Les dividendes sont ce que l’entreprise verse pour combler le déficit résiduel.

Cette différence est le chiffre qui compte, et il est actuellement positif. Concernant ses dettes et ses titres à revenu, Ares Capital a réalisé…Rendement moyen pondéré de 10,2 %Dans le deuxième trimestre, les coûts de prêt les plus récents s’élèvent à 6,25 % fixe pour une durée de sept ans. La différence, d’environ quatre points de pourcentage dans l’ensemble du portefeuille de financement, constitue la marge qui permet de financer les distributions de 9,7 %.

Les nouvelles notes en question représentent donc des opérations de gestion ordinaire, sans aucune “magie”. Les revenus obtenus ne servent pas à accorder de nouveaux prêts ; ils permettent de remplacer les dettes en cours sous les conditions de crédit de Ares Capital. Ainsi, la société peut alors emprunter de nouveau de l’argent pour des fins commerciales générales. En termes simples, la société échange l’argent qu’elle a emprunté à court terme et à des taux flottants contre de l’argent qu’elle doit maintenant rembourser à un taux fixe de 6,25 % jusqu’en 2033. Il s’agit donc d’une prolongation de la période de remboursement et d’un réajustement des taux à un coût connu, et non d’une espérance quant au futur des taux à court terme.

Le contrôle qui protège le versement

Un dividende au rendement élevé n’est sûr que dans la mesure où les revenus générés par cet dividende peuvent couvrir les coûts d’emprunt. C’est le test financier qui vaut la peine d’être effectué ; il a réussi pour le dernier trimestre. Ares Capital a réussi…Revenus d’investissement net de 359 millions de dollars, soit 0,50 dollar par actionDans le deuxième trimestre, il s’agit de la distribution de dividendes trimestriels de 0,48 $. Les revenus d’investissement net sont la mesure appropriée ici : il s’agit des revenus réellement générés grâce aux taux d’intérêt prêtés, avant les variations non monétaires dans la valeur du portefeuille. Ce sont justement les fonds que les BDCs doivent utiliser pour verser les dividendes.

C’est pourquoi le taux d’intérêt de 6,25 % représente plutôt une garantie que une menace. Le coût marginal de financement est bien inférieur au rendement de 10,2 % du portefeuille. Les revenus rapportés couvrent déjà les distributions versées aux actionnaires. Un refinancement qui fixe ce coût de financement ne modifie pas les calculs liés à l’écart de taux par rapport au trimestre précédent, où les dividendes ont été versés. En effet, cela rend ce financement moins exposé aux fluctuations des taux d’intérêt.

Le portail n’est pas cette offrande – c’est la force motrice.

Aucune de ces choses ne rend le risque lié aux dividendes sans risque. Le risque réside donc dans le bilan financier. La dette totale d’Ares Capital est d’environ 16,6 milliards de dollars, contre environ 13,9 milliards de dollars en capitaux propres.Le levier du portefeuille est passé à 5,8x.Le dernier trimestre a été difficile pour une BDC qui emprunte beaucoup et prête de l’argent en période de récession financière. Les pertes réalisées peuvent dépasser les revenus, et la valeur nette des actifs a déjà diminué au deuxième trimestre, car « le bénéfice par action reste stable, tandis que la valeur nette des actifs diminue » était le résumé du trimestre.

Pour un investisseur qui cherche à décider si cet actif peut faire partie de son portefeuille, il est préférable de considérer que une seule refinancement à un taux de 6,25 % est neutre ou légèrement positif. Cela permet d’allonger les durées des obligations, de couvrir une partie des coûts de financement, et ne perturbe pas le versement des dividendes, qui sont déjà couverts par les revenus du deuxième trimestre. L’actif en question convient donc bien comme ancrage de revenus : c’est un prêteur diversifié et à rendement élevé, dont les revenus proviennent principalement de l’écart de taux entre les crédits accordés. Ce label est cependant conditionné par la situation réelle du marché : celui-ci doit s’assurer que le taux de rendement du portefeuille de 10,2 % reste stable, et que le levier utilisé reste acceptable si le cycle de crédit change. La vente de ces obligations indique le coût actuel de l’instrument qui verse les dividendes ; c’est le cycle de crédit, et non les coupons, qui déterminent la durée pendant laquelle ces dividendes seront versés.