Aramco affirme que les attaques étaient illégales – mais les calculs concernant les flux de liquidités racontent une autre histoire.

Saudi Aramco a déclaré que une série d’attaques en juillet contre ses installations pétrolières n’a eu aucun impact significatif sur les activités de l’entreprise. C’est une affirmation valable du point de vue des infrastructures. Le pipeline Est-Ouest de l’entreprise fonctionnait déjà normalement.Sa capacité maximale est de 7 millions de barils par jour.Après avoir été reconstruit au début de cette année. Sa capacité de production est de…11,3 millions de barils par jourAvec des itinéraires d’exportation redondants et une stockage domestique pour absorber les perturbations.

Mais « aucun impact significatif sur les opérations » ne signifie pas « aucun impact significatif sur la situation financière ». Le flux de trésorerie d’Aramco s’est détérioré au fil des trimestres, et l’entreprise doit de plus en plus soutenir ses dividendes en vendant ses propres actifs.

Laissez-moi commencer par les attaques. À la fin du mois de juillet 2026, les forces Houthis du Yémen ont attaqué les installations d’Aramco à Jizan et Yanbu. Une attaque par drones contre la station de stabilisation des pétroles d’Abqaiq – la plus grande au monde, capable de traiter environ 7 millions de barils par jour – a entraîné l’arrêt complet des activités de l’usine. La raffinerie de Jazan…Installation capable de produire 400 000 barils par jourIl a également été fermé en raison des dommages causés au complexe de gazification et à la station de stockage de gaz. La société de conseil IIR estime que les réparations à Jazan prendront jusqu’à mi-août. L’attribution de la responsabilité est contestée : les autorités saoudiennes accusent les drones irakiens situés à Abqaiq, tandis que…La résistance islamique en Irak a nié toute implication et a fait référence au Yémen..

L’ampleur de ces pannes est vraiment importante : environ 7,4 millions de barils par jour entre Abqaiq et Jazan. Pour donner une idée, cela représente plus que la totalité des exportations de l’Arabie saoudite avant la crise, via le pipeline Est-Ouest. Le marché a réagi en tenant compte du risque de pénurie de produits, et les prix du pétrole brut ont augmenté en raison de la tension géopolitique tout au long de l’année 2026, alors que la guerre entre États-Unis et Iran s’intensifie et que le détroit de Hormuz reste un point de tension majeur.

Cependant, l’affirmation d’Aramco concernant l’absence d’impact opérationnel matériel est en contradiction avec sa structure d’infrastructure de secours. Le pipeline Est-Ouest, qui évite complètement le détroit de Hormuz et dirige le pétrole brut vers la mer Rouge pour l’exportation vers l’ouest, a pu absorber les charges lorsque le détroit a été menacé au début de cette année. La capacité de stockage constitue donc un autre élément de protection. L’entreprise a survécu à des situations bien plus graves – les attaques d’Abqaiq-Khurais en 2019 ont fait que une partie importante de sa capacité de stockage est restée inutilisable pendant plusieurs semaines avant que tout ne soit rétabli.

Maintenant, parlons de ce qui est vraiment important pour les actionnaires : les calculs liés aux flux de trésorerie.

Au premier trimestre 2026, Aramco a généré 30,7 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels – un niveau stable par rapport à 31,7 milliards de dollars au trimestre précédent. Cela semble stable. Mais le flux de trésorerie libre (flux de trésorerie opérationnels moins les dépenses de capital, qui mesurent l’argent disponible pour les dividendes, le remboursement de la dette et les investissements réinvestis) s’est élevé à 18,6 milliards de dollars, en baisse par rapport à 19,2 milliards de dollars au premier trimestre 2025. Cette diminution est due à des besoins en fonds de roulement de 15,8 milliards de dollars : de l’argent emprunté sous forme d’inventaires, de créances ou de paiements anticipés, qui ne se transforment pas en argent utilisable.

Le dividende annoncé pour le premier trimestre 2026 s’est élevé à 21,9 milliards de dollars, soit une augmentation de 3,5 % par rapport à l’année précédente. Cela signifie qu’il y a un ratio de couverture des flux de trésorerie gratuits de 0,85. C’est la première fois que les flux de trésorerie gratuits déclarés par Aramco sont inférieurs au montant des dividendes versés. Cette différence peut sembler négligeable sur une seule période, mais elle est structurelle. Au cours de l’année 2025, Aramco a généré 85,4 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, contre 85,5 milliards de dollars de distributions aux actionnaires. L’entreprise dépensait tous les dollars qu’elle gagnait pour verser des dividendes, sans rien laisser pour elle-même.

Alors, comment Aramco comble ce vide ? En empruntant des fonds et en vendant des actifs.

Le ratio de la dette nette par rapport au capital total, qui mesure le degré de levier financier, est passé à 4,8 % au 31 mars 2026, contre 3,8 % à la fin de l’année 2025. Cela reste un niveau bas en termes absolus, mais la tendance est notable pour une entreprise qui se vante d’avoir un bilan solide.

Plus important est le programme de monétisation des actifs. Aramco a réalisé trois transactions de location-retrait de location depuis 2021, pour un total de38,9 milliards de dollarsIl vend les droits d’utilisation de ses pipelines de pétrole brut, de pipelines de gaz et des installations de traitement du gaz Jafurah à des consortiums d’investissement, puis les loue à nouveau pendant 20 ans. En tout, au moins cinq autres transactions sont en cours, avec une valeur totale de jusqu’à 46,5 milliards de dollars. Ces transactions concernent des terminaux d’exportation, des biens immobiliers, des infrastructures liées au soufre, des centrales électriques à gaz et des systèmes d’approvisionnement en eau.

En somme, cela représente environ 85 milliards de dollars en valeur des actifs monetisés. On peut comparer cela aux 87,6 milliards de dollars de dividendes annuels que Aramco a prévu pour l’année 2026. L’ensemble du programme de vente d’actifs, tant celui qui est déjà effectif que celui en cours, ne vaut que un peu moins qu’un an de distributions. Ce n’est pas une entreprise qui finance ses revenus grâce à ses activités opérationnelles. C’est plutôt une entreprise qui transforme son bilan en liquidités afin de pouvoir continuer à distribuer des dividendes alors que ses activités opérationnelles ne suffisent plus.

Du point de vue de la valorisation, la capitalisation boursière d’Aramco était d’environ1,79 trillion de dollars à partir du début mai 2026Basé sur le cours de l’action à 27,76 SAR. L’entreprise a enregistré un bénéfice net ajusté de 33,6 milliards de dollars au premier trimestre – une augmentation de 26 % par rapport à l’année précédente. Cela est dû aux prix élevés du pétrole pendant la crise des ports de Hormuz. Cela signifie que le ratio P/E était d’environ 13x, ce qui est normal pour une entreprise de taille super grande et intégrée.

Le “premium de guerre” joue un rôle important dans cette situation. En janvier 2026, BloombergNEF a estimé queSeulement environ 4 dollars par baril de prime de guerre ont été intégrés dans les prix de Brent.À l’époque, les prévisions de base étaient d’environ 55 dollars par baril. Dans des scénarios extrêmes – comme l’élimination complète du pétrole iranien ou un blocus autour de l’Hormuz – les prix pourraient atteindre 71–91 dollars par baril. Les bénéfices d’Aramco au premier trimestre sont en partie dépendants de ces prix élevés. Si les tensions géopolitiques se relâchent et que le prix du pétrole retourne vers la fourchette de 60–70 dollars, le problème lié à la couverture des dividendes s’aggravera considérablement.

Même si les attaques continuent et que les prix du pétrole restent élevés, la préoccupation structurelle persiste. Aramco est un producteur de brut de base, et non une entreprise de transport de pétrole qui tire des revenus sur base de contrats. Son flux de trésorerie varie en fonction des prix du pétrole. Ses dividendes sont fixés à un niveau qui nécessite soit des prix élevés du pétrole, soit des cessions continues d’actifs, soit des emprunts supplémentaires pour pouvoir continuer à fonctionner. Aucune de ces conditions n’est permanente.

Les attaques de juillet en soi ne remettent pas en question la théorie du dividende. Mais elles rappellent le risque opérationnel qui existe sous une structure de distribution de dividendes qui n’a plus de marge de sécurité. Une entreprise dont le flux de trésorerie libre couvre ses dividendes à un ratio de 0,85x, et dont le programme de vente d’actifs correspond à un an de distributions, n’est pas une entreprise solide. C’est plutôt une entreprise qui dispose d’un plan de liquidation.

En somme, l’infrastructure d’Aramco est très résiliente. Sa réserve de pétrole équivalent de 247 milliards de barils est sans égal. Le rendement sur le capital investi, à 20,7 % au premier trimestre, reste excellent. Mais les dividendes qui rendent cet actionnaire attrayant pour les investisseurs à revenu fixe ne sont plus auto-financés. Je conseillerais de considérer les actions d’Aramco comme une position « Hold » aux niveaux actuels. L’avantage lié aux prix élevés du pétrole est réel, mais il est contrebalancé par une structure de distribution des bénéfices qui dépend de la vente des actifs de la famille pour pouvoir continuer à verser des dividendes.