Applied Materials : Le trimestre a été un excellent moment pour vendre.

L’histoire du consensus concernant Applied Materials se construit de soi-même : chiffre d’affaires record, marges record, prévisions améliorées, un véritable cycle de l’IA en plein essor, et le marché qui les accepte. Applied a déclaré que son chiffre d’affaires au troisième trimestre financier 2026 s’élevait à 9,12 milliards de dollars, soit une augmentation de 25 % par rapport à l’année précédente.Bénéfices non GAAP recordés de 3,50 dollars par action, soit une augmentation de 41 %Et un bénéfice net de 50,4 % en record. Les prévisions pour le quatrième trimestre – environ 10,25 milliards de dollars de revenus, supérieur aux attentes – comprenaient également des projections pour la croissance des systèmes semi-conducteurs sur l’ensemble de l’année : cette croissance serait passée de plus de 20 % à plus de 30 %. En quelques heures, la valeur action…Le cours a chuté de 5,24 % pendant les horaires hors marché.À 506,51 $.

Cette réaction n’était pas une erreur. C’était le marché qui percevait la première fissure structurelle dans l’expansion des marges pendant le cycle d’investissement actuel – le moment où ce cycle change de nature, passant de l’expansion à l’exécution.

Le Registre, et ce qu’il coûte

L’histoire liée aux marges a contribué à la valeur de l’actif. Applied a fourni les résultats correspondants.13e trimestre consécutif d’augmentation du taux de marge brute par rapport à l’année précédente.Le programme de tarification basée sur les valeurs systématiques a été lancé en 2023. Ce programme a permis à l’entreprise d’atteindre un taux de marge brute supérieur à 50 %, et un taux de marge pour les systèmes de semi-conducteurs supérieur à 55 %. C’est cette expansion continue qui explique pourquoi les actions ont augmenté d’environ 215 % en douze mois. Cela permet aussi à l’entreprise d’avoir une capitalisation boursière d’environ 405 milliards de dollars. De plus, selon les données du marché actuel, l’entreprise est évaluée à environ 44 fois ses résultats antérieurs, et à environ 42 fois son EBITDA antérieur.

Puis vint une ligne plate. Pour le quatrième trimestre budgétaire, le taux de marge brute est resté à environ 50,4 % – inchangé par rapport à l’an dernier – et la chiffre d’affaires s’est élevée à 10,25 milliards de dollars, soit une augmentation de plus de 50 % par rapport à l’année précédente. Les dépenses opérationnelles ont également augmenté, atteignant environ 1,58 milliard de dollars, en raison de l’embauche de nouveaux employés et des investissements effectués avant que les revenus ne soient réalisés. Dans un contexte de croissance structurelle, les marges augmentent avec la quantité produite. Un taux de marge brute stable, malgré une augmentation des revenus de 51 %, signifie que l’entreprise transforme ses marges en capacité installée plus rapidement que le chiffre d’affaires ne peut en tirer des revenus : une extension de la salle de travail propre à Singapour de 500 millions de dollars, ainsi que des plans…Le volume de production du système trimestriel augmentera de plus de deux fois d’ici 2028.Une augmentation agressive du nombre de employés. La direction qualifie cela de “coûts de récupération”. Ces chiffres indiquent une réallocation des marges vers la capacité de production. La phase de levier lié aux bénéfices libérés – c’est-à-dire la phase où le pouvoir de tarification permettait de générer des bénéfices – est en train de céder la place à une phase d’exécution, où les mêmes prix doivent être absorbés par des actifs fixes coûteux qui n’ont pas encore été livrés.

Le “Pushout” enfoui dans la guidance

Le rapport contenait une reconnaissance qui mérite plus d’attention que celle qu’il a reçue. L’explication donnée par Applied concernant les perspectives pour le quatrième trimestre est la suivante : la croissance dépend de la disponibilité des salles de nettoyage pour les clients. Les retards dans la construction de ces salles peuvent entraîner des retards dans les livraisons. Il s’agit donc d’un fournisseur d’équipements qui décrit un environnement commercial où la reconnaissance des revenus ne dépend pas du nombre d’commandes, mais plutôt de la vitesse à laquelle les fabricants de puces peuvent utiliser les espaces disponibles. Pendant deux ans, les fabricants de outils ont insisté sur le fait que leurs stocks étaient trop importants pour pouvoir être annulés. Maintenant, le plus grand d’entre eux décrit une contrainte sur l’autre côté de l’ordre – les places disponibles pour l’installation des produits, et non les commandes elles-mêmes. C’est la forme moderne du retard dans les livraisons. Applied, qui continue de décrire la demande comme sans précédent, a intégré ce mécanisme dans ses propres prévisions. C’est une différence sans importance.

Cela est important, car cela permet de localiser le point critique du processus. Au cycle 2021–2022, la contrainte était la volonté des clients de dépenser de l’argent ; les fournisseurs ont donc transformé les commandes en revenus rapidement. Aujourd’hui, la contrainte se trouve dans la chaîne de valeur : la préparation des espaces de travail, l’installation des outils, et la capacité d’Applied à doubler sa production. Celui qui contrôle l’horaire d’installation contrôle ainsi le déroulement du cycle d’équipement à court terme. Applied contrôle plus de capacité qu’aucun fournisseur n’a jamais eu besoin, c’est pourquoi elle investit dans cette capacité. La question que le marché doit répondre est de savoir si cette capacité est supérieure à la demande ou à ce que le cycle produira.

Le conducteur est une question de discipline de l’offre, et non de la demande.

Supprimer les revenus réels du rapport ; le rapport indique que ce n’est pas une période de croissance de la demande, mais plutôt une époque de discipline sur l’offre qui arrive enfin à affecter les équipements. Les prix de la mémoire en 2026 sont à des niveaux records – la demande en IA a stimulé cela.Les prix du RAM pour les serveurs AI sont atteints des niveaux sans précédent.— Et cet augmentement des prix est dû à une raison spécifique : l’industrie de la mémoire, épuisée par le surinvestissement précédent, maintient les dépenses en capital à un niveau modéré, même lorsque le pouvoir de fixation des prix atteint son maximum. TrendForce prévoit que les dépenses en investissements dans le DRAM augmenteront.environ 14 % en 2026, pour atteindre 61,3 milliards de dollars.Et les dépenses de construction de NAND augmenteront de 5 %, avec les dollars allant vers la migration technologique, la mémoire à haut débit (HBM – la mémoire empilée qui alimente les accélérateurs d’IA), les techniques d’empilement de couches supérieures et les techniques de jointage hybride. Ce n’est pas lié à une augmentation de la capacité brute, qui pourrait augmenter l’offre de bits et donc faire baisser les prix.

La combinaison utilisée par Applied est le signe distinctif de cette discipline. Les revenus liés aux DRAM ont augmenté à 26 % par rapport à 22 % l’année précédente. Les revenus liés aux services de fabrication de circuits logiques sont passés à 67 %. L’entreprise anticipe donc que les revenus liés au packaging avancé – notamment pour les HBM et les chiplets – augmenteront de plus de 70 % en 2026. Les dépenses engagées correspondent exactement à la transition des fournisseurs de mémoire vers des solutions de type “migration capex”. C’est pourquoi la présentation pré-vente était juste : ce trimestre a été un test important pour l’entreprise.Que le coût d’investissement lié à la puce de mémoire soit réel ou non…Et la réponse est un demi-dégel. Les prix de la mémoire se dégèlent. La capacité de mémoire, elle, ne se dégèle pas.

Cette distinction entraîne des conséquences liées à la valeur. Un réemploi d’équipements basé sur des investissements en capital externe motivés par les prix, et destinés uniquement à favoriser la migration des produits, est réel, mais moins important que un boom lié au volume de production. Les fonds alloués aux investissements sont donc limités, ce qui explique pourquoi SEMI continue de le décrire comme…Marché des équipements de record : 133 milliards de dollars en 2025Même si les fournisseurs observent que leur croissance se concentre dans quelques segments, la croissance en dollars est réelle ; mais sa portée n’est pas aussi grande.

Deux marchés en un seul compte annuel

La Chine représente la deuxième part de revenus de Applied. En juillet, la Chine continuait d’apporter 28 % des revenus d’Applied, contre 35 % l’année précédente. La direction affirme maintenant que les revenus provenant de la Chine devraient augmenter en 2026, grâce aux investissements dans les usines de fabrication de circuits intégrés à 28 nanomètres. L’entreprise qualifie cette exposition à risque à la fois d’opportunité et de risque géopolitique. Le risque est limité et spécifique : en octobre 2025, après que le Bureau de l’Industrie et de la Sécurité du Département du Commerce a modifié les règles, Applied a pu quantifier ce risque.710 millions de revenus enregistrés.en raison des restrictions sur ses exportations vers la Chine ; en avril 2026, Washington a ordonné aux fabricants américains et à d’autres fournisseurs américains de…Arrêter certains expéditions de outils à Hua HongLa deuxième plus grande fonderie de Chine. Vingt-huit nanomètres est la limite autorisée aujourd’hui. Le levier a été tiré deux fois ; les revenus qui en découlent ne peuvent pas résister à un troisième tir.

Pendant ce temps, le même tableau des résultats financiers montre une réorganisation des marchés : les États-Unis représentaient 15 % des revenus, contre 9 % l’année précédente. Le schéma des deux marchés se construit de lui-même : un marché avancé en Taïwan, en Corée et aux États-Unis, où la demande est réelle mais la capacité limitée ; et un marché chinois mature, où la demande dépend des politiques gouvernementales. La croissance d’Applied est désormais soumise à ces deux facteurs. C’est cette asymétrie qui empêche les prix des actions de se normaliser, une fois que l’expansion du marge bénéficiaire cesse.

Points clés pour les investisseurs

La question essentielle n’est pas de savoir si ce trimestre record était réel ou non. Il l’était : des revenus record, des marges record, une estimation annuelle réaliste, et un bilan avec environ 7 milliards de dollars en liquidités, contre 17,9 milliards de dollars d’endettement total et un flux de trésorerie libre de près de 5,6 milliards de dollars, selon les données du marché. La question est de savoir à quel prix l’action a été évaluée, et si cette valeur continue d’être maintenue. Les multiples de valorisation sont d’environ 44 fois les bénéfices récents, après une année où l’entreprise a presque triplé de valeur ; Lam Research et KLA ont des multiples similaires. Il s’agit donc d’une revalorisation au niveau de l’ensemble du groupe, et non une particularité propre à Applied. Un tel multiple prend en compte un cycle économique de plusieurs années, avec une augmentation des marges. Le fait que la marge brute reste stable pendant un trimestre où les revenus atteignent 51 % indique que l’expansion des marges s’est arrêtée au moment où la valorisation dépend de cela.

Le test préliminaire est mesurable. Si le taux de marge brute continue à augmenter, dépassant 50,4 %, car les coûts liés à l’embauche et aux capacités de production s’annulent – vers la zone de 51–52 % –, alors l’investissement dans les capacités de production est rentable, la phase de mise en œuvre fonctionne bien, et le cycle de croissance se confirme. Si les marges restent proches de 50 % pendant cette période, ce trimestre record marque le passage de la puissance de tarification à une croissance basée sur le volume. Un multiple de cours des actions supérieur à 40 fois le bénéfice permettra de compenser cette situation inhabituelle. La deuxième condition à surveiller vient du fait même de la mémoire. Dès que Samsung, SK Hynix et Micron décident que les prix record justifient de briser les règles budgétaires et d’augmenter les capacités de production, la demande pour les équipements connaît un pic final – et le cycle prend fin. Ce signal apparaîtra dans les plans de capitalisation des fournisseurs de mémoire, et non dans les commandes des vendeurs d’équipements. Applied a réussi à obtenir une position vraiment avantageuse au sein de ce cycle. Son cours est fixé comme s’il était permanent… Et c’est la seule partie de l’histoire pour laquelle le marché ne paie plus.