Applied Materials dépasse les chiffres attendus. Les flux de trésorerie racontent une histoire différente.

Applied Materials a enregistré des résultats bien meilleurs que les attentes cette semaine. Les revenus s’élevaient à 9,12 milliards de dollars, soit un chiffre supérieur de près d’un milliard de dollars par rapport aux estimations consensus. Le bénéfice par action était de 3,50 dollars, contre 3,39 dollars attendus. La direction prévoyait des revenus de 10,25 milliards de dollars pour le quatrième trimestre, ce qui signifierait une hausse de 12 % par rapport au trimestre précédent. Le taux de marge d’exploitation de Semiconductor Systems est passé à 38 %, contre 33,2 % au cours du trimestre précédent. À tous les niveaux, c’était un trimestre qui aurait dû faire augmenter les valeurs actions de la société.

En revanche, les actions ont chuté de 4 % lors de la réaction initiale, et ont terminé en baisse de 2,5 % pour la journée. Ce n’est pas une anomalie. Applied Materials a dépassé les prévisions de revenus au cours des cinq dernières trimestres. La réaction moyenne pendant ces périodes est…-2.18%Le marché ne réagit pas aux chiffres faibles. Il réagit plutôt à la divergence entre les données comptables et les données en espèces – une divergence que les états financiers trimestriels rendent de plus en plus difficile à ignorer.

Le problème de flux de trésorerie

Le point de donnée le plus inconfortable lié au cycle d’équipement ne figure pas dans les revenus principaux. Il apparaît dans le flux de trésorerie libre. Au deuxième trimestre de l’exercice 2026, Applied Materials a enregistré un flux de trésorerie libre de…210 millionsC’est une chute de 80 % par rapport à l’année précédente : les revenus s’élevaient à 1,061 milliard de dollars au cours du même trimestre de l’année dernière. Les flux de trésorerie d’exploitation étaient seulement de 845 millions de dollars, bien inférieurs aux 2,8 milliards de dollars de bénéfice net selon les normes GAAP pour ce trimestre. La différence entre le bénéfice sur papier et les liquidités en banque n’est pas une erreur temporaire. C’est plutôt le signe indiquant que l’entreprise cherche à accumuler des stocks et à prolonger les délais de paiement, afin de répondre à la demande anticipée.

Seulement la construction du capital de travail a été nécessaire.175 millions de dollarsLes stocks ont augmenté de manière négative au cours du deuxième trimestre. Les stocks se sont élevés à 6,34 milliards de dollars. Les créances clients ont également augmenté à 6,37 milliards de dollars. La direction a expliqué cette situation comme une préparation du chaîne d’approvisionnement pour la période suivante, ce qui constitue une explication plausible pour une entreprise qui se trouve au début d’une phase d’accélération. Mais les aspects liés aux liquidités révèlent une situation plus claire : l’entreprise absorbe actuellement des capitaux afin de fournir les équipements ultérieurement, et le cycle de conversion des liquidités s’est considérablement allongé.

Cela est important, car les multiples de valorisation sont calculés en partant du principe que les bénéfices finiront par se transformer en liquidités. Avec un P/E d’environ 50 fois et une capitalisation boursière de 424 milliards de dollars, Applied Materials n’est plus une entreprise liée aux cycles économiques qui est vendue à un prix déficitaire. C’est plutôt une entreprise à croissance continue, dont la valeur est déterminée par la continuité de son développement. Lorsque les flux de trésorerie libres sont un cinquième de ceux qu’ils étaient il y a un an, l’hypothèse de continuité exige que la conversion des liquidités s’applique rapidement.

Ce que le chiffre des recettes réellement montre

Les résultats du troisième trimestre sont solides sur le plan structurel. Les revenus liés aux systèmes semi-conducteurs sont de7,04 milliardsLes dépenses en infrastructures pilotées par l’IA sont passées de 5,56 milliards de dollars l’an dernier, ce qui montre que ces dépenses se traduisent effectivement en commandes d’équipements. L’entreprise a clairement identifié les facteurs qui influencent cette demande : les DRAM, les technologies de fabrication avancées et l’emballage de haut niveau sont tous dans un état d’expansion. La marge opérationnelle s’est également élargie…38.0%Cela reflète le pouvoir de fixation des prix, dû à une offre restreinte d’équipements avancés et à une diversification plus efficace des produits à marge élevée. La direction a augmenté ses prévisions de croissance mondiale des équipements semi-conducteurs pour l’année 2026, passant de “plus de 20 %” à…Plus de 30 pour centIl cite plus de 100 projets de usines en cours de construction dans le monde entier, et les dépenses de construction des fournisseurs de services cloud ont atteint plus de 600 milliards de dollars cette année.

Le rééquilibrage géographique est également significatif. La part des revenus de la Chine a diminué à 28 % des revenus totaux, contre 35 % il y a un an et contre 45 % au plus haut niveau au premier trimestre de l’année fiscale 2024. La contribution des États-Unis a presque doublé au cours de la même période. Cette évolution réduit l’exposition d’Applied Materials aux risques liés aux contrôles sur les exportations – ce qui est particulièrement important étant donné l’accord de 253 millions de dollars conclu avec le Bureau of Industry and Security au premier trimestre. De plus, cela permet de concentrer la croissance dans des régions où les marges sont plus élevées et où les commandes sont plus prévisibles.

La question de la valeur

La comparaison avec des pairs rend les tensions d’évaluation plus visibles.

Applied Materials se situe au niveau de la valeur du P/E le plus bas parmi les trois principaux concurrents dans le secteur des équipements. Cela indique que l’entreprise n’est pas la plus chère en termes de bénéfices. Mais c’est aussi l’entreprise où l’écart entre les bénéfices comptables et le flux de trésorerie libre s’est le plus agrandi. Lam Research et ASML ont des multiples EV/EBITDA similaires, mais leurs profils de conversion de liquidités ne sont pas affectés de la même manière. En même temps, le cours de l’action d’ASML est près de 70 % plus élevé que celui d’Applied Materials, alors qu’il se négocie à un P/E plus élevé. Cela reflète la valeur structurelle des équipements de lithographie, qui ne peuvent être remplacés par aucun autre fournisseur. La position d’Applied Materials est plus interchangeable : elle est forte dans les domaines de la déposition, de l’écriture et de la planification chimique mécanique. Mais elle n’a jamais le statut exclusif que possède ASML dans le domaine de la lithographie ultraviolet extrême.

La valeur de l’action a augmenté de 108 % sur la période actuelle, et de 230 % sur une base annuelle continue. La fourchette des prix sur 52 semaines se situe entre 154 et 740 $. Un tel mouvement de prix réduit considérablement les marges d’erreur. Lorsqu’une action a déjà connu une hausse significative, le prochain rapport d’éarnings ne doit plus être évalué en fonction du fait qu’il dépasse ou non les prévisions. Il s’agit plutôt de voir si cette performance modifie suffisamment la trajectoire future de l’action, afin que sa position par rapport à son historique de prix soit justifiée.

La condition de déplacement

Les prévisions pour le quatrième trimestre, à hauteur de 10,25 milliards de dollars, constituent le point clé à surveiller pendant les prochaines semaines. Si ces prévisions se réalisent – ou, plus probablement, s’ils dépassent la moyenne –, alors la construction du capital de travail qui a entraîné une diminution des flux de trésorerie gratuits au deuxième trimestre pourra commencer à se résorber, car les créances et les stocks seront convertis en revenus. Cela validera la théorie de la préparation du cycle d’approvisionnement et restaurera le lien entre les liquidités et les revenus, nécessaire pour justifier la valeur actuelle de l’entreprise.

Si les revenus de Q4 se situent dans la zone inférieure de la fourchette prévue, ou si les clients commencent à retarder les livraisons en raison des contraintes liées aux conditions de la salle de nettoyage ou des problèmes de recrutement – deux risques que la direction a reconnus comme étant à courte échéance – alors le détriment du capital de travail continuera jusqu’au premier trimestre de l’année fiscale 2027. Dans ce cas, l’écart entre les bénéfices et le cash sera encore plus important au cours du prochain trimestre, et le multiple que le marché est prêt à payer pour ces bénéfices diminuera en conséquence.

Points clés pour les investisseurs

Le problème clé pour les matériaux appliqués n’est plus de savoir si la demande pour les équipements semi-conducteurs reste solide. Les données concernant la demande, à partir des résultats du troisième trimestre jusqu’au rapport du quatrième trimestre, ainsi que l’augmentation des prévisions annuelles, sont claires. La question plus importante est de savoir si le flux de trésorerie libre peut se régénérer suffisamment rapidement pour justifier la valeur de marché de l’action.

La structure du capital de travail n’est pas intrinsèquement alarmante. C’est simplement un produit secondaire de l’accélération des activités économiques : les entreprises accumulent des stocks et accordent des crédits lorsqu’elles s’attendent à une augmentation des commandes. Mais l’écart de 1,75 milliard de dollars au deuxième trimestre est suffisant pour transformer un trimestre rentable en un trimestre avec un déficit de trésorerie. Le cours de l’action est établi en supposant que cela ne se reproduira pas. Les investisseurs qui possèdent des actions d’Applied Materials devraient prêter attention aux flux de trésorerie libérés au quatrième trimestre, et non seulement aux revenus du même trimestre. Le résultat des revenus est ce que la direction de l’entreprise veut que vous compreniez. Le chiffre des flux de trésorerie est celui qui déterminera si les valeurs actuelles sont correctes.