La mise de 36 milliards de dollars de Applied Digital dans l’IA est récompensée par des actions en bourse. Mais les infrastructures électriques nécessaires restent à construire.

La mise de 36 milliards de dollars de Applied Digital dans l’IA est financée par les actions de l’entreprise. Mais les installations nécessaires pour produire ces megawatts restent à construire.

Deux investisseurs honnêtes peuvent interpréter le même chiffre de 258,7 millions de dollars pour le trimestre de la même manière, mais en arrivant à des conclusions opposées. Les optimistes voient une augmentation de 407 % des revenus au quatrième trimestre, ce qui représente un profit ajusté pour la première fois depuis le changement de stratégie. De plus, il y a 15 contrats de location avec obligation de payer une redevance fixe, indépendamment du fait que l’entreprise utilise ou non l’espace. Les pessimistes, quant à eux, voient dans les factures de construction des clients une indication de croissance : la plupart de ces revenus proviennent des services de aménagement des locaux, où le propriétaire facture au locataire pour l’aménagement de son propre bâtiment. En réalité, les revenus réels du propriétaire restent faibles, et les liquidités nécessaires pour construire les neuf dixièmes du portefeuille n’ont pas encore été obtenues.

Maintenant, il reste à ajouter le prix. L’APLD a chuté à environ 28,51 dollars le 18 août, soit une baisse de 8,6 % pour la séance en question. Ce chiffre est également inférieur d’environ 44 % à son niveau record de 50,73 dollars sur 52 semaines. De plus, l’action du secteur de l’infrastructure IA s’est effondrée : les concurrents comme CoreWeave et Nebius ont chuté respectivement de 12,1 % et 7,6 % au même moment. Cette seule séance suffit pour déterminer le résultat de toute la situation. L’action représente donc une mise en jeu de 36 milliards de dollars en termes de loyers contractés, qui serviront à financer les dettes nécessaires pour construire les bâtiments qui génèrent ces loyers. À ces prix, seul un des deux scénarios est plausible.

Faits partagés

À partir du 18 août 2026, les données du marché indiquent que le prix de l’action est de 28,51 dollars, soit une baisse de 8,6 %. La capitalisation boursière est d’environ 8,3 milliards de dollars ; la valeur d’entreprise est d’environ 11,7 milliards de dollars. On estime qu’il y a environ 290 millions d’actions ordinaires. Le cours de l’action varie entre 13,16 et 50,73 dollars par action. Le ratio cours/ventes est d’environ 13,6 fois, tandis que le ratio cours/valeur d’entreprise est d’environ 19 fois.

• Rapports fiscaux du quatrième trimestre 2026 (clôturé le 31 mai ; annoncés le 27 juillet) :Revenus de 258,7 millions de dollars, soit une augmentation de 407 % par rapport à l’année précédente. Cela correspond aux prévisions consensus pour les revenus avant impôts.fixé à 81,95 millions de dollarsEPS ajusté de +$0,04Éliminer l’estimation de -0,36 $.Par action ; le EBITDA ajusté est de 42,4 millions de dollars (en hausse par rapport à 1,0 million de dollars l’an dernier) ; la perte nette selon les normes GAAP est de 110,6 millions de dollars, soit 0,39 dollar par action, après des compensations en actions d’environ 117 millions de dollars.
• L’échelle des revenus :64,2 millions de dollars (du 25 août), revenus du deuxième trimestre budgétaire : 126,6 millions de dollars (du 25 novembre), 126,6 millions de dollars (du 26 février), 258,7 millions de dollars (du 26 mai). En somme, les revenus annuels pour l’année fiscale 2026 s’élèvent à environ 576 millions de dollars – c’est mon calcul, pas un chiffre de la société.
• L’origine de cette échelle est importante :Les revenus d’hébergement HPC ont atteint 203,0 millions de dollars : 44,1 millions de dollars pour les loyers de base, 152,4 millions de dollars pour les services de aménagement fournis aux locataires, et 6,5 millions de dollars pour les remboursements des locataires. La division HPC a également enregistré un bénéfice opérationnel de 26,2 millions de dollars.
• Backlog contre live :Environ 1 410 mégawatts ont été contractés sur cinq campus. Trois autres contrats de location de 15 ans, avec des obligations de paiement, totalisant environ 810 mégawatts, représentent une valeur totale d’environ 20,2 milliards de dollars. Cela signifie que neuf contrats se poursuivent continuellement avec un seul acteur de taille importante classé comme investisseur de premier plan. La valeur totale des revenus contractés est d’environ 36 milliards de dollars, soit environ 86 milliards de dollars si l’on inclut les options de renouvellement. La capacité active et électrifiée est de 175 mégawatts.
• Flux de trésorerie et bilan (exercice 2026, rapporté) :Le flux de trésorerie opérationnel est de +89,7 millions de dollars ; les dépenses de capital s’élèvent à 2,87 milliards de dollars ; le flux de trésorerie libre est d’environ -2,8 milliards de dollars ; les entrées de financement sont de +6,88 milliards de dollars (emprunts : 4,96 milliards de dollars, actions preferentielles : 815 millions de dollars, intérêts non contrôlants remboursables : 1,83 milliard de dollars, actions ordinaires : 196 millions de dollars). Au bilan du 31 mai, le montant total de la dette s’élève à 5,0 milliards de dollars, contre 4,2 milliards de dollars en liquidités et en liquidités restreintes – soit environ 0,8 milliard de dollars nettes. À la mi-août, selon les données du marché, le montant total de la dette s’élève à près de 6,2 milliards de dollars, les liquidités et équivalents à près de 1,6 milliard de dollars, et la dette nette à près de 3,4 milliards de dollars. Les liquidités restreintes utilisées pour la construction ne perdent pas leur valeur lorsqu’elles sont converties en bâtiments ; les bâtiments ne paient de loyer qu’une fois que les installations sont opérationnelles.
• Le montant de financement :2,15 milliards de notes à un taux d’intérêt de 6,750 %, remboursables en 2031, afin de financer Polaris Forge 2 ; 1,59 milliard de dollars de notes à un taux d’intérêt de 7,000 %, remboursables en 2031 ; 9,250 milliards de dollars de notes à un taux d’intérêt de 9,000 %, remboursables en 2030, garanties par les garanties temporaires de CoreWeave.Un financement de crédit rotatif de 550 millions de dollarsEtUn prêt de développement de MacquarieEnviron 290 millions d’actions ordinaires, mais en réalité, il s’agit d’une revendication de niveau intermédiaire qui se trouve derrière cette pile d’actions.
• Attentes :La consensus des données du marché indique toujours des pertes par action pour les deux trimestres suivants. Le signal global d’AInvest indique que l’action est à acheter (critères fondamentaux : 7,7/10, liquidité : 7,9/10). C’est une confirmation utile : personne ne préconise de vente, il n’y a donc pas de consensus sur une vente.

Les deux camps signent chaque ligne mentionnée ci-dessus. L’argument porte sur plus de trois variables : si les fonds en surplus servent à eux-mêmes, le coût des fonds nécessaires pour les construire, et combien de la croissance rapportée est vraiment d’origine économique liée aux propriétaires terriens.

Tour 1 – Le retard de paiement : garantie ou obligation de réalisation ?

Le point fort du bouc est que il s’agit d’une construction pré-location, et non d’une construction spéculative. Applied Digital a fait des offres…Une offre de dette de 2,15 milliards de dollarsIl est destiné à un campus qui sera loué en préalable, avec un locataire de classe investissement. De plus, de nouvelles contrats sont signés : neuf contrats de location consécutifs avec le même opérateur majeur, ainsi que des garanties de CoreWeave pour les notes à un taux de 9,250 %. Les contrats sont fiables aux yeux des banques, c’est pourquoi des prêteurs de développement comme Macquarie sont prêts à accorder des prêts en contrepartie. La direction affirme que…Marketing actif d’un supplément de 1,7 gigawatt.Dans plusieurs États, les prix devraient être plus élevés. L’entreprise se assure ainsi sa propre puissance de production : environ 1,2 gigawatt d’énergie produite par gaz, en collaboration avec les partenaires Base Electron et Babcock & Wilcox, dans les États du Dakota. Le risque lié à la demande, qui est un facteur limité sur ce marché, est en grande partie éliminé.

La réponse du ours est que le contrat et le bâtiment en place, prêt à être utilisé, ne sont pas liés. Seulement 175 MW sur les 1 410 MW contractés sont en service – soit environ 12 %. Les 36 milliards de dollars représentent un montant d’impôts à payer sur une période de quinze ans ; ce montant n’entre dans l’état des résultats financiers que lorsque chaque bâtiment commence à être utilisé. Chaque bâtiment nécessite environ 50 à 200 millions de dollars pour sa construction avant que les premiers loyers ne soient payés. Les flux de trésorerie de l’entreprise montrent bien la situation difficile : les flux de trésorerie opérationnels s’élèvent à 89,7 millions de dollars, contre 2,87 milliards de dollars de dépenses de capital l’an dernier. Tout retard dans la construction d’une tour de la chaîne – interconnexions électriques, livraison des équipements, financement – entraîne un retard dans toute la procédure.

Tour 1 contre le taureau, à quelques points près.La garantie est réelle, et ce n’est pas la vulnérabilité de la partie demande qui pose le problème. Mais l’action de “bull” n’a fait que déterminer la valeur de ce qui a été conclu ; la question plus importante est : qui paiera les coûts pendant les années entre la signature et l’activation. C’est la deuxième étape.

Phase 2 – La construction se justifie-t-elle par ses bénéfices ?

C’est là que le ours est le plus dangereux. Selon les données du marché, l’entreprise a généré un rendement de -4,7 % sur son capital investi au cours des douze derniers mois. Ce chiffre est inférieur même à celui du taux d’intérêt le plus bas, qui est de 6,750 %. L’écoulement de trésorerie gratuite a été négatif de 2,8 milliards de dollars l’an dernier, et ce rythme ne diminuera pas cette année fiscale. Cela signifie que l’entreprise doit lever environ 3 milliards de dollars par an pour les prochaines années – via des obligations garantes, des actions prioritaires, des intérêts récupérables, etc. Chaque nouvel instrument financier se place devant ou à côté des actions ordinères qui figurent dans la capitalisation boursière de l’entreprise. Les 815 millions de dollars provenant des actions prioritaires et les 1,83 milliard de dollars provenant des intérêts récupérables ne sont pas des cadeaux ; ils comportent un rendement, et, dans le cas des intérêts récupérables, des caractéristiques qui permettent de retirer de l’argent au moment le plus critique.

La réponse du bouc est que la qualité des garanties s’améliore, et non qu’elle se détériore. Selon les informations disponibles, les notes émises en juin offrent un taux d’intérêt bien inférieur à celui des prêts précédents de l’entreprise. Les garanties fournies par CoreWeave rendent les notes à 9,250 % plus fiables. De plus, rien dans le modèle ne dépend des ventes commerciales : chaque mégawatt est déjà loué, donc l’argent emprunté est garanti par les flux de trésorerie contractuels, et non par des spéculations. Si le loyer de base couvre les intérêts une fois que le campus commence à fonctionner, alors le levier financier devient auto-liquide.

Cette réponse est correcte en ce qui concerne l’endroit où se trouve le produit financier, mais elle ne mentionne pas le processus de création de ce produit. Le taux d’intérêt de 6,75 % et 7,00 %, ainsi que celui de 9,25 % pour les notes garanties, sont des signes clairs de la perception du marché. Il s’agit de taux payés par des émetteurs dont la capitalisation absorbe le risque résiduel. Le bilan financier montre également que la situation est défavorable pour les actionnaires : entre le rapport du 31 mai et mi-août, la dette totale est passée de 5,0 milliards de dollars à 6,2 milliards de dollars, tandis que les liquidités et équivalents ont diminué, passant de 4,2 milliards de dollars (y compris les fonds restreints) à 1,6 milliard de dollars. Les ressources nécessaires pour financer ces dépenses sont épuisées, et les bâtiments qui utilisent ces ressources commencent tout juste à percevoir des loyers, à un taux d’environ 12 % de la taille contractuelle. Le marché a déjà sous-estimé la valeur de cet instrument financier : NvidiaIl a vendu toute sa participation dans l’entreprise.En février.

Deuxième round contre le ours.Le taureau gagne l’argument concernant les économies avant la fin ; le ours gagne les calculs financiers avant la fin. Toute cette discussion se résume donc à ce qui se passe avant la fin.

Tour 3 – Est-ce que cette croissance est réelle ou un effet artificiel lié aux factures ?

La équité exige que la meilleure version du bétail soit prise en compte en premier. La ligne de financement pour les locataires n’est pas un stratagème pour générer des revenus artificiels ; c’est plutôt le mécanisme d’une structure où l’entreprise hypergénérale paie Applied Digital pour équiper ses propres bâtiments loués. Ces revenus sont then considérés comme des revenus nets dans le cadre d’un arrangement de location nette. Ce que le propriétaire conserve réellement – le loyer de base plus les remboursements moins les dépenses immobilières – a donné un revenu opérationnel net de 39,9 millions de dollars au quatrième trimestre. Cette valeur augmente avec chaque megawatt produit. La perte importante selon les normes GAAP est gonflée par une compensation en actions de 116,8 millions de dollars, et l’EBITDA ajusté s’élève à 42,4 millions de dollars, contre seulement 1 million de dollars il y a un an.

Maintenant, c’est la version du ours : il s’agit de l’orientation du chiffre rapporté, et non de son existence. Au quatrième trimestre, les services de aménagement des locaux représentèrent à eux seuls 152,4 millions de dollars – soit trois fois et demi le loyer de base. Le retour sur investissement trois fois supérieur au consensus était donc un succès dans le domaine de la facturation, tout comme un succès opérationnel. Lorsque les travaux d’aménagement seront terminés, comme ce sera le cas une fois que les campus seront construits, la croissance reportée ralentira automatiquement, à moins que le loyer de base ne augmente suffisamment rapidement pour compenser cela. L’EBITDA ajusté, par contre, exclut les primes basées sur les actions qui constituent un coût réel et récurrent pour les actionnaires. Et sous tout cela se trouve une concentration : neuf contrats de location consécutifs, une grande entreprise technologique, ainsi que CoreWeave – un portefeuille dont le risque n’est pas de perdre un trimestre, mais plutôt de devoir renégocier un contrat.

3e tour contre le ours.L’économie immobilière sous-jacente est réelle et en constante amélioration – c’est un point important. Mais le chiffre clé que le marché est prêt à payer correspond à des éléments qui ne sont pas réels, et le seuil de marge est plus faible que ce que l’EBITDA ajusté ne le montre.

Ce que le prix exige

Commencez par ce que le marché vous a déjà dit. L’action a subi des dommages.33 % de baisse des prixEn prévision du rapport du 27 juillet, et étant donné que le résultat des revenus a triplé par rapport aux attentes communes, l’action n’a pas été réévaluée ; elle se situe toujours autour de 28,51 $, soit 44 % en dessous du pic de printemps. Un marché qui ignore les chiffres extraordinaires trimestriels est donc celui qui détermine le cours de l’action, et non le résultat du trimestre lui-même.

Analyser en profondeur la valeur entière de l’entreprise, qui s’élève à 11,7 milliards de dollars. Prendre en compte les contrats de la société elle-même : 36 milliards de dollars de revenus sur quinze ans, soit environ 2,4 milliards de dollars par an, si chaque mégawatt est livré dans le temps prévu. La plupart de ces revenus sont répartis sur plusieurs années, avec environ 3 milliards de dollars de coûts de construction à financer avant que les loyers ne soient versés. Si tout se passe correctement jusqu’à l’année fiscale 2029 et que les conditions économiques permettent une marge de 60 % sur ces loyers, alors un EBITDA normalisé d’environ 1,4 milliard de dollars ferait que la valeur boursière du titre soit environ 8 fois le EBITDA normalisé – une valeur vraiment bonne. Mais si seulement 60–70 % des revenus sont réalisés, et qu’une fenêtre de financement manque, alors un EBITDA normalisé de 0,8–1,0 milliard de dollars ferait que la valeur boursière soit entre 12 et 15 fois ce chiffre, pour un locataire unique qui doit assumer un endettement de 6,75–9,25 %. Le capital commun est donc dernier dans l’ordre de priorité. Ce sont des scénarios possibles, pas des prévisions ; l’important est la fourchette de valeurs possibles.

Les deux scénarios ne sont pas également probables, d’après les données disponibles. Le chemin du « bull » nécessite une exécution parfaite des obligations, une période de financement ouverte à des taux de coupon proches de ceux actuels, et un fournisseur de services de grande taille qui continue de signer des contrats. Le consensus du marché est toujours basé sur des pertes ; donc, tout ce qui se situe au-delà du consensus représente une mise en péril pour le secteur, et non une certitude que les résultats financiers seront supérieurs aux prévisions. Le chemin du « bear » nécessite simplement un seul événement : une augmentation des coûts, une modification des taux de coupon, ou une erreur dans la exécution des obligations, au moment où tout le secteur revient à évaluer ce modèle. La chute de 12 % de CoreWeave pendant cette session montre bien cela. Le prix paie pour le chemin du « bull » ; le bilan financier, quant à lui, suit le scénario du « bear ».

Décision

L’opération commerciale se dirige vers le taureau : il s’agit bien d’une transition de la colocation de cryptomonnaies à un propriétaire d’infrastructures pour l’IA. Cela est démontré par un loyer de 36 milliards de dollars, un chiffre d’affaires en hausse de 407 % et les premiers bénéfices après ajustements. Quant à l’offre en actions, elle se situe à 28,51 $, avec une valeur d’entreprise de 11,7 milliards de dollars. Le prix reflète déjà la livraison presque complète des commandes contractées ; il incombe donc à Applied Digital de mettre en œuvre ces commandes selon le calendrier prévu, tout en générant environ 3 milliards de dollars par an, à un taux d’intérêt inférieur à 7 %. Une entreprise qui a vraiment changé de direction n’est pas la même chose qu’une action dont la demande est suffisamment forte pour permettre une exécution complète des commandes.

La décision change si trois facteurs se produisent ensemble vers cette période de l’année prochaine : les deux éléments supplémentaires…Les bâtiments de 150 MW situés à Polaris Forge 1 seront opérationnels en juillet/août 2026.Comme prévu, les paiements de loyer de base commenceront à être effectués, ce qui permettra d’atteindre une capacité de production de 500 MW d’ici début 2027. Le revenu provenant des investissements en matière d’aménagement deviendra plus élevé, soit environ 100 millions de dollars par trimestre. Les marges restent donc intactes malgré les difficultés comptables. Les conditions de financement suivantes seront sans délai supérieur aux 6,75 % à 7,00 %. Il n’y aura pas de levée de capitaux en capital propres inférieure à environ 28 millions de dollars, et les taux d’intérêt ne dépasseront pas environ 8 %. Le premier signe indiquant que les choses vont bien est le contraire : une levée de capitaux ou un aumente des taux d’intérêt, alors que les actions sont vendues à environ 28 dollars. Cela pourrait transformer l’image des dettes “collatées” en une situation difficile, juste au moment où le secteur est réévalué.

Le pivot a rendu les affaires réelles. Le prix détermine donc le reste des aspects liés à cette entreprise. Ensuite, l’entreprise doit prouver cela, en empruntant de l’argent, trimestre par trimestre. À 28,51 $, vous payez pour l’empire. Applied Digital continue de payer les intérêts sur cet emprunt.