Le prêt d’Apollo à SoftBank ne s’applique pas à OpenAI – et c’est justement ce qui est important.

Selon les rapports de cette semaine, Apollo Global Management envisage de augmenter son prêt auprès du groupe SoftBank Group. Les montants en jeu seraient d’environ 9 milliards de dollars. Ce serait donc un pas important par rapport à la situation actuelle.5,4 milliards de dollars de prêts Apollo ont déjà été accordésUne infrastructure de taille impressionnante pour ce type de transactions. On dirait qu’il s’agit d’une étape supplémentaire dans la machine de prêts sans fin de SoftBank, afin de financer son investissement dans OpenAI.

Mais le prêt en question n’est pas vraiment ce qu’il semble. Il ne s’agit pas d’un prêt effectué directement auprès d’OpenAI. De plus, il ne concerne même pas les actifs de OpenAI. Le prêt est garantis par quelque chose de bien plus étrange : la valeur estimée de…Plus de 150 actifs détenus au sein d’un fonds appelé Vision Fund 2.On ne peut pas acheter ces entreprises sur le marché. On ne peut pas les vendre en peu de temps. Personne ne sait exactement leur valeur actuelle, car il n’y a pas de prix pour la plupart d’entre elles.

Et pourtant, c’est là la base de confiance.

C’est ce qu’on appelle un prêt basé sur la valeur des actifs nettes – ou “NAV loan”. Le nom décrit le mécanisme : vous empruntez en fonction de l’estimation que le gestionnaire fait de la valeur d’un portefeuille de sociétés privées. Le prêt n’est pas garanti par les flux de trésorerie, les bénéfices, ou même par le prix des actions cotées en bourse. Il est plutôt garanti par une feuille de calcul.

Le point essentiel est que les prêts liés au NAV sont devenus l’un des changements les plus discrets dans le domaine financier ces dernières années. Une institution qui était autrefois une solution de secours pour les fonds de capital-risque est maintenant un instrument de financement standard – une manière pour les gestionnaires de fonds d’emprunter à bas prix, en utilisant des actifs sur base de marges. Le marché des prêts liés au NAV…Estimé à environ 150 milliards de dollars.Et cela continue de croître. Apollon est l’un des principaux prêteurs dans ce domaine ; il utilise les fonds provenant de sa filiale d’assurance, Athene, qui dispose de grandes réserves dont il doit tirer des bénéfices.

Donc, lorsque vous entendez « Apollo verse un prêt à SoftBank pour financer les projets liés à OpenAI », le contrat réel est plutôt le suivant : Apollo prête de l’argent en contrepartie de l’ensemble du portefeuille privé de SoftBank. Or, OpenAI est juste le facteur qui rend ce portefeuille plus important en ce moment.

Voici ce que cela signifie, couche par couche.

Le prêt NAV est une couverture à faible endettement.

Le prêt NAV d’Apollo au Vision Fund 2 couvre uniquementUn pourcentage faible de la valeur du portefeuille du fondsC’est le terme utilisé en finance pour désigner une ratio emprunt/valeur d’environ 10 % à 14 %. Vision Fund 2 possède…Plus de 150 actifsMême si OpenAI est le nom dominant sur la liste, la base de crédits est diversifiée. Le prêt d’Apollo…Classé comme investissement de qualité, et placé dans les fonds d’assurance d’Apollo.Cela est important, car cela permet à Apollo de mettre en place des capitaux d’assurance qui doivent respecter des exigences réglementaires en matière de rendement.Les revenus provenant du prêt sont versés aux investisseurs du fonds, en particulier SoftBank et le PDG Masayoshi Son.Fournir de la liquidité, sans forcément imposer une vente des actifs sous-jacents.

Une augmentation potentielle de 9 milliards de dollars ne changerait pas grand-chose au niveau du pourcentage de la valeur du portefeuille concerné. Le prêt lié au NAV ne fait pas augmenter ou diminuer significativement le risque. Il s’agit d’un crédit à faible coût, basé sur un ensemble d’actifs que Apollo est capable de gérer.

Le véritable levier est le prêt à marge.

Si le prêt NAV constitue le soutien, le prêt Margin est l’outil de destruction. En août 2026, SoftBankA ouvert un prêt de marge de 10 milliards de dollars, soutenu par sa participation dans OpenAI. — Plus tard, il a été augmenté à 11,87 milliards de dollars.. LeLa facilité a attiré des engagements de la part d’environ 20 banques.. LeLe taux d’intérêt est SOFR + 425 points de base, soit environ 7,88%.Cette expansion est importante ; cela indique quelque chose sur la manière dont les prêteurs perçoivent les garanties : ils ne facturent pas autant que cela, sauf si l’actif sous-jacent est illiquide, difficile à évaluer, et sujet à des réajustements de prix rapides.

Contrairement au prêt NAV, le prêt à marge est un arrangement de garantie classique. Les actions d’OpenAI servent de garantie. Si la valeur d’OpenAI descend en dessous d’un certain seuil, le prêteur peut exiger une garantie supplémentaire ou résilier le prêt. Le prêt a donc…Période de deux ans avec une prolongation d’un anC’est le moment précis où tout le monde espère que OpenAI fera son introduction en bourse. Si cela n’arrive pas, la dynamique des achats/ventes deviendra rapidement chaotique.

Le prêt de marge n’a pas été un processus simple. SoftBank a dû faire face à…Il y eut hésitation dans les décisions, et il fut obligé de réduire la cible de 40 % pour atteindre 6 milliards de dollars.Avant de pouvoir reprendre les activités, cela a finalement été réglé. Le montant total atteignit 10 milliards de dollars – soit 11,87 milliards de dollars – d’ici septembre. Ce mouvement d’avant et d’après indique que les banques voulaient obtenir un rendement, mais avaient besoin d’être convaincues quant à la qualité des garanties fournies.

Le prêt de bridge est l’éléphant.

Les prêts NAV et les prêts à marge se situent tous deux au-dessus d’un…Un prêt de 40 milliards de dollars, souscrisé par JPMorgan Chase, Goldman Sachs, Mizuho, Sumitomo Mitsui et MUFG.Ce prêt était destiné à financer l’investissement de 30 milliards de dollars lié à OpenAI (en plus des quelque 40 milliards de dollars déjà engagés). Les prêts temporaires sont des dettes à court terme qui doivent être remboursées à long terme. La question pour SoftBank est de savoir ce que représente le « long terme ».

L’entreprise estEn tenant compte d’une vente de obligations d’une valeur de 10 à 20 milliards de dollars afin d’aider au remboursement des dettes., et cela a été en hausseEnviron 90 milliards de dollars de dettes totales cette année, au sein des obligations et des prêts.. Le montant total de la dette de SoftBank atteint environ 135 milliards de dollars.Le pont d’une valeur de 40 milliards de dollars représente tout seul une partie importante de cette somme.

Qui est vraiment responsable du risque ?

C’est là que les mécanismes de plomberie fournissent une réponse utile. Le risque n’est pas réparti équitablement entre ces instruments ; il est distribué en fonction de la structure de chacun d’eux.

Le prêt NAV d’Apollo est le plus résistant aux chocs. Il s’agit d’une petite part d’un portefeuille diversifié, classée comme investissement de qualité, et financé par des capitaux d’assurance qui attendent un rendement stable plutôt que des rendements élevés. Apollo réalise des commissions et des intérêts sur un prêt relativement stable. Même si la valeur de OpenAI devait chuter, le Vision Fund 2…150 propriétés supplémentairesCela permettrait toujours de fournir une valeur de garantie. Le pire scénario pour Apollo serait une réévaluation du portefeuille, ce qui entraînerait des ajustements standard en matière de valeur de garantie.

Les 20 banques qui prêtent des fonds sur cette base de risque détiennent une exposition concentrée. Leur garantie est spécifiquement la participation d’OpenAI. Si OpenAI est réévaluée de manière négative – que ce soit en raison d’une prix de lancement inférieur à 852 milliards de dollars, d’un échec d’une série de financements, ou d’une correction plus large dans la valeur de l’IA – les prêteurs de fonds sur cette base de risque sont les premiers à ressentir cet impact. La différence de taux de 425 points basis de par rapport à SOFR représente leur prime pour ce risque concentré et illiquide.

Et SoftBank détient toute la participation restante. L’entreprise a emprunté de l’argent pour acheter une entreprise privée peu liquide ; ensuite, elle a de nouveau emprunté de l’argent en utilisant cette même entreprise privée comme garantie. En même temps, elle conserve un fonds de 40 milliards de dollars qui doit être refinancé.Le montant total de l’engagement d’OpenAI est d’environ 65 milliards de dollars, pour un droit de vote d’environ 13 %.. ÀAvec une valeur de 852 milliards de dollars après le versement des fonds, cette participation a une valeur théorique d’environ 110 milliards de dollars.— Ce qui rend l’effet de levier plus manageable. Mais le chiffre de valeur théorique est en réalité un problème : il s’agit d’une évaluation privée, effectuée lors d’une série de financements, et non d’un prix de marché.

Le gouffre d’évaluation

Chaque niveau de cette structure de dettes dépend du fait que OpenAI reste au-dessus d’un certain seuil de valeur implicite. Le prêt avec garantie explicite nécessite une garantie spécifique. Le prêt lié au portefeuille de valeurs nécessite une réévaluation du portefeuille. Le remboursement du prêt de pont suppose que SoftBank peut accéder aux marchés de capitaux ou générer de la liquidité grâce à une sortie d’OpenAI.

Une publication en bourse résoudrait la question relative aux garanties. OpenAILes 852 milliards de dollars en valeur privée deviennent un prix sur le marché public.Les prêteurs de prêts marginaux peuvent surveiller les actions chaque jour. SoftBank pourrait donc vendre ses actifs pour rembourser ses dettes. C’est évidemment l’hypothèse qui permet un résultat positif dans la structure de cette stratégie.

Le scénario moins favorable est une introduction en bourse avec un prix inférieur aux attentes, un statut privé prolongé, ou une réévaluation plus large des valeurs des IA privées. Dans ce cas, le prêt de marge est le premier à être affecté, et le prêt NAV est réévalué. Le coussin d’Apollo reste intact, mais l’ensemble de la structure se resserre.

Donc, l’article d’Apollo mérite une attention particulière, mais pas pour la raison qu’il suggère. Le chiffre de 9 milliards de dollars ne signifie pas que Apollo fait une nouvelle mise à l’aveugle avec OpenAI. Cela signifie plutôt que Apollo continue à utiliser le modèle commercial qu’il a développé au fil des années : prêter des capitaux d’assurance contre des portefeuilles de fonds privés à des taux d’investissement de qualité. Ce modèle est appliqué à un client dont le portefeuille comprend la société privée la plus chère au monde.

Le vrai risque n’est pas celui d’Apollo. Le vrai risque vient de SoftBank : une entreprise qui a transformé sa participation dans OpenAI en actif de garantie central pour son immense dette. Le prêt de marge représente donc la exposition la plus importante, et le prêt de pont nécessite un refinancement avant sa date de échéance en mars 2027. Tout se passe bien tant que la valeur des actifs reste stable. C’est tout le problème.