Aon a échangé ses actions de rachat contre 17 milliards de dollars d’endettement. C’est le vrai avertissement.

Le consensus concernant Aon est facile à apprécier : c’est l’un des trois plus grands courtiers d’assurance au monde. Le rendement sur l’actif dépasse 40 %, les frais sont si élevés que les clients ne choisissent rarement d’autres entreprises. De plus, les dividendes et les rachats d’actions ne cessent jamais. La plupart des études de Wall Street continuent de classer cette action comme une bonne investment.

C’est précisément pour cette raison que le dernier mois mérite d’être lu attentivement. Le 31 août, Aon a accepté d’acheter la société de courtage concurrente USI Insurance Services, auprès de la société de capital-risque KKR.17 milliards en liquide qu’il ne possède pas.Il a l’intention d’emprunter de l’argent. Et pour protéger son rating de crédit, il a silencieusement mis fin au programme de rachat de actions, qui était l’une des caractéristiques les plus appréciées de cette action. Deux semaines avant cela, le chef financier a démissionné.

Tout cela ne signifie pas que les affaires d’Aon sont en mauvais état. Cela signifie plutôt que la mécanique qui permettait à Aon de générer des profits – les rachats d’actions, le faible endettement, une taille de marché en déclin – a été remplacée par une stratégie d’investissement risqué qui ne commencera à rapporter que en 2028. C’est une entreprise différente de celle que le marché aime tant… Cela explique pourquoi une “géniale entreprise” continue à atteindre de nouveaux plus bas.

Le rachat de titres financiers était le moteur de cette stratégie. Aon a simplement cessé d’utiliser cette méthode.

D’abord, qu’est-ce que Aon, en un instant. C’est un courtier, et non une compagnie d’assurance. Des milliers de entreprises paient Aon pour que celles-ci gèrent leurs assurances immobilières, de sinistres et de prévoyance des employés, ainsi que pour gérer leurs programmes de retraite et de santé. Les revenus proviennent de frais, et non de risques liés aux sinistres. C’est pourquoi le modèle économique de Aon permet de réaliser des rendements exceptionnels sur l’équité, et c’est aussi pour cela que les investisseurs ont payé un prix élevé pour cela. Le concept principal de Aon est le « 3x3 », un plan de trois ans qui se termine cette année.

Regardons maintenant ce que contient réellement l’annonce. Six semaines avant l’accord, le rapport de performance de juillet d’Aon affirmait qu’…Temps de rachat record : 600 millions de dollars rachatis en un seul trimestre, ce qui permet à l’entreprise d’atteindre son objectif annuel de 1 milliard de dollars, avec deux trimestres de retard.Ces rachats de titres de propriété ont vraiment un effet positif. Ils font partie des raisons pour lesquelles…Les bénéfices par action ajustés ont augmenté de 9 %, tandis que les bénéfices réels ont diminué de 3 %. Les revenus totaux, quant à eux, n’ont augmenté que de 2 %.Réduire le nombre de actions et les chiffres par action permettent d’améliorer les résultats d’exploitation. Mais après avoir vendu des parts de l’activité liée à la richesse du NFP, les résultats ne se sont presque pas améliorés.

C’était le moteur. L’annonce de l’USI le met hors service, en indiquant que…Aon ne prévoit pas de racheter des actions dans les prochains mois..

Ce que 17 milliards de dollars empruntés peuvent acheter

USI est le dixième plus grand courtier américain. Il réalise environ 3 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel. USI se concentre sur les entreprises de taille moyenne, trop grandes pour être gérées par une agence locale, mais trop petites pour être gérées par une entreprise mondiale. De plus, l’entreprise travaille dans les domaines liés aux surplus et excédents, qui représentent l’un des secteurs les plus en croissance dans l’assurance commerciale américaine. Après les avantages fiscaux…Aon paie environ 16,7 milliards de dollars, soit environ 14,5 fois le EBITDA ajusté de USI.Une fois que les synergies promises sont comptabilisées, l’entreprise pourra financer l’ensemble de l’opération en utilisant de nouvelles dettes. Elle anticipe que cet accord sera conclu avant la fin de l’année, et affirme qu’elle ne augmentera pas les bénéfices par action ajustés avant 2028. En d’autres termes, deux ans de processus d’intégration et de coûts d’intérêt seront nécessaires avant que l’achat ne permette d’améliorer les résultats par action, contrairement à ce qui avait été prévu initialement via des rachats d’actions. Le marché a répondu en quelques heures :La valeur de l’action a chuté d’environ 10 % le jour où l’accord a été annoncé..

C’est les calculs de bilan qui ont provoqué la révolte du marché.La transaction fait que le levier atteint 4,8 fois l’EBITDA.Les agences de crédit, qui sont rarement rapides dans leurs actions, ont agi rapidement :S&P a réduit son pronostic à négatif., Fitch place les notations d’Aon en attente d’une réduction., etMoody’s a réduit son perspective positive à une situation stable.C’est donc le marché et ses prêteurs qui sont d’accord, en réalité, pour dire que la situation a changé.

Il convient de noter le moment exact où cela s’est produit. Le directeur financier, Edmund Reese…Il a démissionné immédiatement à partir du 17 août.– Deux semaines avant l’acquisition la plus importante depuis l’accord de 13 milliards de dollars concernant NFP. Un directeur financier interim signera les documents relatifs à le prêt le plus important jamais accordé par l’entreprise. Les dirigeants qui sont les plus enthousiastes concernant cet accord sont ceux qui sont payés pour avoir l’air confiant…Un président qui a acheté des actions pour 6,5 millions de dollars.après les nouvelles.

Pourquoi les chiffres sont-ils bons, mais le prix n’l’est pas ?

Aucun de ces éléments ne figure sur les cartes d’analyse que vous verrez encore.La cible de prix moyenne se situe autour de 400 $, soit environ 30 % de plus.L’action était en train de se dévaluer, à son plus bas niveau récent. De plus, aucune des vingt ou deux évaluations disponibles ne suggère une vente de l’action. Notez le piège : un consensus de prix supérieur à celui du marché signifie qu’il n’y a plus d’acheteurs pour pousser le prix en haut… Seuls les propriétaires peuvent être convaincus de racheter l’action. Quant aux rachats d’actions, mécanisme qui permettait autrefois de soutenir le cours des actions en baisse, c’est précisément ce mécanisme que Aon a abandonné.

C’est aussi pour cette raison que acheter des actions à des prix “baissés” est plus difficile qu’il n’y paraît. La croissance par action mesurée par tout le monde était en partie due à la quantité de actions en circulation. Arrêtons de réduire cette quantité et faisons plutôt usage de la levier financier. Ainsi, le taux d’augmentation du EPS ajusté qui justifie le ancien multiple disparaît silencieusement.

Maintenant, voici les arguments solides en faveur de l’autre partie. Une croissance organique réelle – des nouvelles activités commerciales gagnées par les intermédiaires, indépendamment du tarif – a représenté environ 5 % au dernier trimestre. La direction affirme que la croissance sur le marché intermédiaire et avec les surplus peut se multiplier sans nécessiter une augmentation des prix. Si l’intégration de ces transactions se fait aussi bien que celle de l’acquisition NFP, si elle reste dans les limites des taux de crédit promis, et si les dépenses sont réalisées conformément aux plans prévus, alors les objectifs de 400 dollars semblent réalistes. La acquisition d’actions par le président après la transaction est donc une expression authentique de la conviction des initiés.

Cela vous permet de connaître le critère qui détermine la situation. L’augmentation des revenus totaux se rapproche-t-elle à nouveau du taux de 5 % si les effets négatifs liés aux cessions d’actifs sont surmontés ? Les bénéfices par action selon les normes GAAP augmentent-ils également sans que les rachats d’actions ne jouent un rôle important ? Si oui, alors la prime de risque était une bonne chose. Sinon, alors “le performance est mauvaise” ne signifie pas que le marché est mélancolique ; c’est plutôt le marché qui comprend progressivement que un moteur de croissance basé sur des dettes, avec l’arrêt des rachats d’actions, mérite une prime plus faible que celle que tout le monde aimait autrefois.

Aon peut rester une bonne entreprise, mais avec des actions de valeur faible. Le cas de la foule est plus simple : une recommandation “Acheter” et un objectif de prix supérieur aux coûts du marché ne coûtent rien à l’analyste. La question vraiment importante est : qui reste pour acheter, une fois que tout le monde a été payé pour croire en cette idée ?