Anthropic n’a pas suivi le modèle d’IPO de SpaceX – elle a inversé l’hypothèse fondatrice.

La manière évidente de rendre une entreprise visionnaire publique, c’est de laisser le dirigeant visionnaire rester en place. C’est ce que Elon Musk a fait avec SpaceX. Anthropic, quant à elle, va entrer en bourse en faisant tout le contraire.

Ou du moins, quelque chose qui ressemble au contraire à cela à distance. La question plus intéressante est de savoir si cela représente vraiment une rupture avec les méthodes habituelles de Musk, ou si c’est simplement la même stratégie, mais sous une autre forme.

SpaceX a été cotée en bourse en juin, avec la plus grande levée d’argent en histoire : 75 milliards de dollars recueillis pour 135 dollars par action, ce qui fait que la valeur de l’entreprise est d’environ 1,8 trillion de dollars. Musk a conservé…85 % du pouvoir de vote combinéLes dispositions de gouvernance incluaient une clause interdisant sa destitution en tant que PDG, à moins qu’il ne soit d’accord. Les statuts rendaient difficile pour les actionnaires de contester les décisions ou de soumettre des propositions. Les investisseurs devaient miser sur une personne de manière si totale que même les moyens de sortie de l’entreprise étaient supprimés.

L’action a augmenté de 19 % le premier jour. Deux jours plus tard, elle a atteint 202 $. Ensuite, elle est tombée.24 % en trois joursEt les actions ont chuté rapidement en dessous de leur prix d’ouverture. L’entreprise n’est pas rentable. Elle a perdu…4,9 milliards en 2025Et seulement au premier trimestre 2026, les dépenses en infrastructure de l’IA ont atteint 4,3 milliards de dollars. Cela signifie qu’en trois mois, les dépenses en infrastructure de l’IA ont été supérieures aux revenus annuels de l’entreprise sur deux ans précédents.

Voici ce que cela nous indique. Lorsqu’une entreprise est cotée en bourse, avec un fondateur qui détient le contrôle absolu, il n’y a aucun moyen de générer des bénéfices à court terme. De plus, le plan d’entreprise prévoit l’installation de centres de données dans l’espace. Le marché évalue donc une narration plutôt qu’un flux de trésorerie réel. La première hausse des cours a validé cette narration. Mais la baisse des prix montre que les narrations nécessitent un certain niveau de confiance pour être acceptées par le marché.

Anthropic filéSon document confidentiel S-1 avec la SEC le 1er juinMoins de trois semaines avant le lancement de SpaceX… Le moment choisi pour cela ressemble à celui d’un suivi. Mais la structure en elle-même est complètement différente.

Anthropic est une société à but non lucratif qui dispose d’une structure de actions en trois classes. Les actions de classe A sont destinées aux investisseurs publics. Les actions de classe B, dotées d’un droit de vote supplémentaire, restent entre les mains des fondateurs, Dario et Daniela Amodei, ce qui leur permet de contrôler les activités quotidiennes de l’entreprise. Mais il existe une troisième classe d’actions : les actions de classe T, détenues par…Un fonds à bénéfices à long termeUn organisme indépendant composé de cinq administrateurs sans participation en actions. Ces administrateurs éliberont finalement la majorité des membres du conseil d’administration.

Cette confiance, souvent appelée « gardien de la mission », est ce qui ne correspond pas au modèle de SpaceX. Les Amodeis ont cédé…Autorité à long terme conférée par un organisme indépendantSon rôle est d’assurer que l’entreprise reste concentrée sur le développement d’IA responsable. Avec le temps, le contrôle opérationnel des fondateurs coexiste avec les pouvoirs de gouvernance du fonds de capital-risque. Le fonds peut remplacer les dirigeants dont le comportement contrevient à la mission de l’entreprise. Les fondateurs ne peuvent pas remplacer le fonds de capital-risque.

Aucune entreprise technologique n’a été cotée en bourse avec une structure pareille. Le modèle de SpaceX concentre le pouvoir entre les mains du fondateur. Le modèle Anthropic, quant à lui, le distribue à quelqu’un qui n’est ni investisseur, ni fondateur, et qui ne bénéficie pas financièrement des performances des actions.

Ce n’est pas une différence majeure. C’est plutôt une théorie différente concernant ce qui rend une entreprise de technologies de frontière valable.

La théorie de SpaceX est que l’on a besoin d’une personne dotée d’un pouvoir sans limites pour construire des choses qui n’ont jamais été créées auparavant. La théorie d’Anthropic semble être celle selon laquelle il est nécessaire d’avoir une structure qui puisse survivre après les fondateurs, car la chose à construire est trop dangereuse pour être entièrement entre les mains de la personne qui est en charge.

Il y a quelque chose de presque inversé dans la manière dont cela fonctionne. Dans le modèle de SpaceX, la vision des fondateurs est l’actif principal, et la structure de gouvernance existe pour la protéger. Dans le modèle anthropique, la structure de gouvernance fait partie intégrante de cet actif, et la vision des fondateurs est limitée par elle.

Le contexte financier rend cela plus clair. Anthropic n’est pas rentable sur le long terme – il a déjà subi des pertes.Une estimation de 10 à 15 milliards de dollars depuis la création en 2021Mais on estime qu’il atteindra son premier bénéfice opérationnel trimestriel.Dans le deuxième ou troisième quart de l’année 2026Environ deux ans avant le point de rentabilité prévu par OpenAI. Les revenus ont augmenté, passant de 9 milliards de dollars annuels à la fin de 2025 à plus que…44 milliards d’ici mai 2026L’entreprise a pris des engagements de 80 milliards de dollars pour sa infrastructure cloud jusqu’en 2029. Elle prévoit quant à elle un flux de trésorerie gratuit de 17 milliards de dollars d’ici 2028, avec une marge brute qui atteindra environ 77 %.

Par rapport à SpaceX, qui a perdu près de 5 milliards de dollars l’an dernier et a encore perdu 4,3 milliards de dollars en un seul trimestre cette année, Anthropic dispose d’un profil financier qui lui permet de se maintenir. Le différend entre les deux entreprises ne concerne pas seulement la gestion des affaires. Il s’agit plutôt de savoir si le marché doit financer un rêve ou soutenir une activité commerciale réelle.

La question est de savoir si les marchés publics récompensent l'honnêteté concernant cette différence.

Il y a un risque que cette structure de fonds de placement soit interprétée comme une forme de réduction des droits de vote des actionnaires. Les actionnaires publics possèdent des actions de classe A, qui sont subordonnées à la classe B des fondateurs et à la classe T du fonds de placement dans la hiérarchie des décisions. Leur pouvoir de vote est le plus faible. Si le fonds de placement bloque les lancement de produits pour des raisons de sécurité, les actions se vendent mal. Si le fonds de placement ralentit l’allocation des capitaux en raison de prudence, les actions se vendent également mal. Le fonds de placement ne se soucie pas du prix des actions. C’est là le problème – et c’est aussi le problème du point de vue des investisseurs.

Mais il y a une objection. Cette structure peut être le meilleur moyen de protéger Anthropic contre les concurrents. Amazon et Google – qui ont des intérêts importants dans Anthropic – n’ont aucun droit de gouvernance, aucune place au conseil d’administration, aucune position de tiers. Ils ne sont que des investisseurs financiers purs. Cela élimine les conflits liés aux parties liées, ce qui rend la relation entre OpenAI et Microsoft moins complexe. De plus, la structure de société à bénéfices publics, combinée avec la confiance que suscite cette structure, permet à Anthropic d’être accessible aux capitaux institutionnels soumis aux exigences ESG – comme les fonds de richesse publique et les fondations, qui peuvent éviter les entreprises de IA à but lucratif pure pour des raisons de gouvernance.

Je suppose que le marché ne saura pas quoi faire avec cette situation au début. La valeur de SpaceX est estimée comme une histoire héroïque, mais elle est punie lorsque la gravité est revenue. Il n’y a pas de cadre pour une entreprise qui limite explicitement les pouvoirs de ses fondateurs, au profit d’un organisme indépendant chargé de gérer l’entreprise. Les premiers mois après l’IPO seront difficiles. La confiance des investisseurs fera son premier mouvement. Les actions réagiront. Alors, la vraie question se posera : la structure de gouvernance a-t-elle protégé l’entreprise contre elle-même, ou l’a-t-elle retardée ?

Il y a encore un autre point important à prendre en compte. Les grands investisseurs comme Google et Amazon ne peuvent pas exercer de poids dans la gouvernance de l’entreprise, conformément aux accords contractuels. Google détient une participation limitée à 15 %, sans droit de vote. Amazon n’a aucune participation du tout. Ils profitent donc de retombées financières exceptionnelles : Amazon a obtenu 16,8 milliards de dollars de bénéfices avant impôts au premier trimestre 2026. Mais ils n’ont aucune capacité à diriger l’entreprise.

C’est là que l’Anthropic se distingue de toutes les autres collaborations avec des grandes entreprises technologiques. Les hyperscalers ont passé la majeure partie d’une décennie à acquérir une influence dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. Chez Anthropic, ils ne peuvent pas faire ça. L’argent compte, mais il ne peut pas voter.

Ce que cela révèle, c’est que Anthropic n’a pas simplement copié le modèle de fonctionnement de SpaceX, mais en l’adaptant. Il s’avère que les fondateurs d’Anthropic ont examiné ce que Musk a construit, ont vu les difficultés qu’il a rencontrées en termes de critiques concernant la gouvernance et de vulnérabilité vis-à-vis des actionnaires. Ils se sont demandé s’il existait une meilleure façon de protéger à la fois l’entreprise et les personnes qui y investissent. Ils pensent que oui.

Le test est simple : observer la première décision importante de Trust après l’IPO. Si elle empêche quelque chose que le marché souhaite, et si les actions de l’entreprise survivent aux conséquences de cette décision, alors le modèle fonctionne peut-être. Mais si cette décision ralentit l’entreprise sans créer suffisamment de capital de confiance pour compenser les pertes économiques, les investisseurs auront été trompés par une structure qui semble solide, mais qui ne fonctionne pas bien. Dans tous les cas, la réponse nous dira plus sur la valeur réelle des entreprises spécialisées dans l’IA, que n’importe quelle prévision de revenus.