Le bénéfice ajusté de Anthropic est de 559 millions de dollars, contre des pertes cumulées de 10 à 15 milliards de dollars : le paradoxe de l’IPO

Le bénéfice ajusté de Anthropic est de 559 millions de dollars, contre des pertes cumulées de 10 à 15 milliards de dollars : le paradoxe de l’IPO

La chose la plus étrange concernant le premier bénéfice trimestriel d’Anthropic, c’est que l’entreprise a dit aux investisseurs, à peu près au même moment, de ne pas s’attendre à ce que ce bénéfice dure longtemps.

Voici l’ensemble des faits qui doivent être réconciliés. Au deuxième trimestre 2026,Les projets anthropiques génèrent 10,9 milliards de dollars de revenus et un bénéfice d’exploitation de 559 millions de dollars.– Son premier trimestre rentable depuis sa création en 2021. En même temps, l’entreprise dispose d’une valeur estimée de…10 à 15 milliards de dollars en pertes nettes d’exploitation cumuléesa commis environ80 milliards de dollars dépensés en infrastructure cloud jusqu’en 2029Et il a clairement averti les investisseurs que…Les trimestres suivants ne pourront peut-être pas rester rentables.Parce que les coûts de calcul sont prévus pour augmenter fort dans la seconde moitié de l’année.

Pour ceux qui lisent le S-1, chaque fois que la SEC le rend public, la question est de savoir si le chiffre de 559 millions de dollars représente une véritable amélioration dans les activités de l’entreprise, ou s’il s’agit simplement d’un indicateur bien calibré qui disparaît sous le cadre de la comptabilité GAAP. Il s’avère que c’est à la fois le cas… Et cette distinction est importante pour comprendre comment considérer l’IPO.

Ce que l’étiquette « Ajusté » exclut

Les 559 millions de dollars de bénéfice d’exploitation sont des chiffres déconnectés des normes GAAP. Le Wall Street Journal, qui a annoncé cette information, a indiqué que le calcul du bénéfice se faisait selon des critères différents des normes habituelles.Inclut les coûts liés à l’entraînement de nouveaux modèles, mais exclut les rémunérations basées sur les actions en circulation.C’est une exclusion significative pour une entreprise qui concurrence Google, Meta et OpenAI en matière de chercheurs en IA. L’SBC n’est pas un coût esthétique dans un laboratoire d’IA.

Le nombre ajusté bénéficie également d’un avantage structurel temporaire. Conformément aux conditions de l’accord de services cloud d’Anthropic avec SpaceX, qui lui confère un accès exclusif au centre de données Colossus à Memphis, l’entreprise a négocié…Période de “accélération” avec des frais réduits pour mai et juinLe taux complet de 1,25 milliard de dollars par mois entrera en vigueur à partir de juillet 2026. Ainsi, le trimestre de profits correspondait, en partie, à un trimestre de réduction des revenus liée au poste le plus important, en dehors du nombre de personnes employées.

Le nom propre de la métrique, commeLa semi-analyse qui la caractérise est « EBTIT ».– Bénéfices avant les coûts de formation, les intérêts et les impôts. Les coûts de formation sont répartis de manière irrégulière sur l’ensemble du terrain. La deuxième moitié de l’année s’est déroulée à un moment où le cycle de formation suivant n’avait pas encore commencé. Les 559 millions de dollars représentent donc des bénéfices opérationnels en espèces, mais ce n’est pas un chiffre stable.

Richesses d’exploitation selon les normes GAAP : Le surprenant troisième trimestre

C’est ici que le paradoxe devient intéressant. Si la question est de savoir si les revenus d’exploitation conformes aux normes GAAP sont à proximité du chiffre ajusté de 559 millions de dollars, alors la réponse est non seulement oui – mais le chiffre prévu selon les normes GAAP est encore plus élevé.

La semi-analyse, qui a construit des modèles bottom-up concernant les finances d’Anthropic à partir du niveau SKU, estime que l’entreprise va…Plus de 1 milliard de dollars en BEP selon les normes GAAP au troisième trimestre 2026, représentant environ un6 % de marge d’exploitationCela ferait de l’entreprise le premier laboratoire d’IA à générer un bénéfice d’exploitation conforme aux normes GAAP.

La contradiction apparente – un bénéfice ajusté de 559 millions de dollars au deuxième trimestre et un bénéfice selon les normes GAAP plus élevé au troisième trimestre – n’est pas si étrange qu’elle en a l’air. Le chiffre ajusté pour le deuxième trimestre ne comprend pas SBC, et bénéficie également d’une réduction temporaire des coûts informatiques. Le chiffre GAAP pour le troisième trimestre inclut bien SBC et tous les coûts liés aux technologies informatiques. Mais à ce stade, on s’attend que les revenus aient augmenté suffisamment pour couvrir ces coûts. Les revenus annuels de l’entreprise dépassaient déjà 47 milliards de dollars à la fin du mois de mai. De plus, la base de revenus augmente assez rapidement, de sorte que les coûts fixes, même importants, ne représentent plus une part importante des revenus.

Cela ne signifie pas que le paradoxe est entièrement résolu. Les 559 millions de dollars de bénéfice du deuxième trimestre constituent des chiffres non conformes aux normes GAAP ; ces chiffres seraient bien différents si on utilisait les normes GAAP. Comme l’a souligné l’analyste Stephen Klein, la différence entre le taux de marge bénéfice sur les coûts d’exploitation estimé par SemiAnalysis à 36 % pour le deuxième trimestre (en base ajustée) et le taux de 6 % prévu pour le troisième trimestre selon les normes GAAP est la raison pour laquelle SBC et les entreprises concernées ont accepté une réduction des prix. Le montant absolu du bénéfice selon les normes GAAP pourrait être plus élevé au troisième trimestre, mais la marge est beaucoup plus faible.

La mécanique de l’unité peut-elle combler ce fossé ?

Le cas du taureau repose sur un ensemble d’améliorations en matière d’économie unitaire, qui progressent dans la bonne direction, et rapidement.

Le coût de service d’Anthropic pour chaque dollar de usage de Claude est passé de 71 centimes au premier trimestre à 56 centimes au deuxième trimestre. Cela représente une amélioration de 21 % en trois mois, grâce à l’utilisation de silicium moins cher fourni par Amazon et Google, à une meilleure architecture des modèles, et à l’absence d’un niveau gratuit important. (OpenAI, en revanche, doit faire face à un coût conséquent lié aux clients non payants.) Le bénéfice brut lié aux inférences de l’entreprise est passé de 38 % l’an dernier à plus de 70 % actuellement. Le bénéfice brut total, quant à lui, est revenu de -94 % en 2024 à une fourchette autour de 60 %.

La trajectoire est crédible.Objectif d’Anthropic : atteindre un taux de marge brute de 77 % d’ici 2028.Avec 2,10 dollars de revenus par dollar de calculs, cela signifie qu’il s’agit d’une entreprise qui ressemble plus à une plateforme logicielle à marge élevée qu’à un prestataire de services de calculs à forte intensité de capital.Retenue de revenus nets de 500 %Cela signifie que les clients qui ont contribué à 30 milliards de dollars en ARR cette année, n’ont mis en place que 2 milliards de dollars l’année dernière. Cela indique donc que, une fois que les entreprises adoptent Claude, elles augmentent leur utilisation de cette solution de manière agressive.

Mais la trajectoire ne correspond pas à l’état actuel de l’entreprise. Les 80 milliards de dollars d’engagements liés aux services cloud jusqu’en 2029 ressemblent davantage à des contrats de location de biens immobiliers qu’à des factures variables. Anthropic doit payer 1,25 milliard de dollars par mois à SpaceX, à partir de juillet. De plus, il y a aussi le contrat de 100 milliards de dollars ou plus avec AWS, ainsi que les financements liés au bail des TPU de Google Cloud. Ce sont des coûts fixes qui ne disparaissent pas même si la croissance des revenus ralentit. Les prévisions de l’entreprise elle-même – elle a dit aux investisseurs de ne pas s’attendre à une rentabilité trimestrielle stable jusqu’à la fin de 2026 – sont le signe le plus honnête de la structure de coûts instable de l’entreprise.

Le problème de réconciliation S-1

Le projet de rapport confidentiel S-1, soumis le 1er juin 2026, n’a pas encore été rendu public par la SEC. Cela signifie que la réconciliation vérifiée entre les revenus réels de l’entreprise et ses revenus conformes aux normes GAAP, ainsi que entre les bénéfices opérationnels ajustés et les bénéfices nets conformes aux normes GAAP, reste encore sous le cadre du processus d’examen. Les tableaux financiers complets, le état des résultats historiques et la ligne concernant les déficits accumulés ne sont pas encore disponibles.

Ce qui est disponible, c’est une reconstruction basée sur les documents publics. On s’attend que le document S-1 montre que le coût des revenus – et plus précisément l’emplacement des dépenses liées aux calculs et à la formation dans ce coût – est le seul facteur qui distingue les résultats positifs des résultats négatifs de l’entreprise. Si les engagements contractuels avec SpaceX, AWS et Google sont classés comme des locations opérationnelles avec des charges au cours de la période en question, les pertes conformes aux normes GAAP seront plus élevées que si ces engagements étaient considérés comme des engagements d’achat avec des calendriers d’amortissement. La différence n’est pas négligeable : le financement lié à la location des TPU représente environ 36 milliards de dollars, et il est structuré comme une participation hors bilan par Apollo et Blackstone.

Le paradoxe, réaffirmé

La histoire la plus simple est la suivante : Anthropic devient rentable sur une base trimestrielle conforme aux normes GAAP plus rapidement que presque tout le monde l’avait imaginé. Mais l’entreprise n’est pas encore rentable sur une base cumulée. De plus, la structure des coûts n’a pas changé, tant les coûts fixes sont restés importants. Les 559 millions de dollars de bénéfice ajusté pour le deuxième trimestre représentent bien un revenu opérationnel réel, mais ce n’est pas un chiffre de bénéfice net conforme aux normes GAAP. Ce bénéfice provient également d’un abattement temporaire des coûts qui expire en juillet. Le chiffre prévu de plus de 1 milliard de dollars de BEBI conforme aux normes GAAP pour le troisième trimestre représente donc un objectif important, mais avec une marge beaucoup plus faible. L’entreprise elle-même a averti que la situation pour la deuxième moitié de 2026 pourrait ne pas être stable.

Le paradoxe est résolu si l’on admet que l’entreprise peut générer des revenus opérationnels positifs selon les normes GAAP à intervalles trimestriels, tout en subissant des pertes cumulées pendant une décennie et en étant confrontée à des engagements de coûts fixes qui sont préétablis depuis des années. Ce n’est pas une contradiction – c’est simplement ce qui se passe lorsque la croissance des revenus d’une entreprise dépasse sa croissance des coûts pendant un ou deux trimestres, mais que les engagements de coûts sont irréguliers et préétablis depuis longtemps.

La vraie question concernant l’IPO n’est pas de savoir si les 559 millions de dollars sont réels ou simplement une façade. Ils sont réels, mais leur nature est temporaire. La question est de savoir si le ratio coût par dollar de revenu peut continuer à diminuer suffisamment rapidement pour couvrir les 1,25 milliard de dollars de factures mensuelles, les financements nécessaires pour retenir les chercheurs, ainsi que les dépenses liées aux cycles de formation à venir. L’économie des unités économiques s’améliore, et la situation est meilleure que celle de n’importe quel autre laboratoire de IA de pointe. Mais l’écart entre “s’améliorer” et “être rentable sur le long terme” se mesure encore en milliards de dollars et en années de engagements fixes. Le document S-1, lorsqu’il sera disponible, vous indiquera de quelle manière les investisseurs pensent que le marché sera prêt à payer pour cette différence.