Le chiffre de “517 milliards de dollars” mentionné par Anthropic n’est pas un chiffre réel… Et c’est dans le document S-1 que se trouve l’histoire vraie.

Anthropic, le laboratoire qui développe les modèles Claude, indique au marché qu’il a réussi à se sécuriser.Capacité de calcul— suffisant pour alimenter 14,8 gigawatts de centres de données, en seulement onze mois. Ce chiffre est un choc pour une entreprise qui se prépare discrètement…L’une des plus grandes IPO jamais tentées ; les documents administratifs devraient être soumis au public dans les semaines à venir.(L’Information a compté les engagements ; Anthropic n’a pas contesté ce chiffre.)

L’interprétation naturelle est que Anthropic dépense des sommes énormes pour s’assurer qu’il n’ait jamais de manque de ressources informatiques. Mais cette interprétation est fausse. Ce erreur est importante, car elle cache où se trouve réellement le risque.

517 milliards de dollars ne sont pas un montant, une coût, ni même un type de chiffre.Il s’agit d’une pile de contrats présentant des caractéristiques très différentes en termes de durée, de longueur et de financement. Ces contrats couvrent une période d’environ une décennie. Les informations importantes pour les investisseurs sont : quelles sont les obligations qui sont fixes, qui est vraiment celui qui paie pour elles, et si les revenus peuvent augmenter plus rapidement que les autres. Chaque réponse à ces questions devrait être fournie dans le document S-1.

Les titres de l’article masquent les détails

Commencez par la valeur contre laquelle les 517 milliards de dollars sont comparés. Avant cette série d’achats, Anthropic a déclaré aux investisseurs qu’elle prévoyait d’investir environ…En louant des serveurs…Les engagements annoncés depuis octobre – sans compter les accords non divulgués – représentent environ trois fois cette estimation. Cet écart est le premier signe que ce n’est pas une budgétisation prudente ; c’est plutôt une course pour s’assurer des approvisionnements dans un marché contraint, où le véritable manque est en réalité l’énergie et les équipements informatiques utiles, et non un seul fournisseur de puces.

Maintenant, divisez les 517 milliards de dollars en parties, et cette “une seule valeur” disparaît.

Une partie de cela est un contrat à l’effet juridique réel : on paie ou on ne paie pas.Plus de 100 milliards de dollars sur dix ans pour Amazon Web ServicesJusqu’à 5 gigawatts, qui reposent sur le matériel Trainium de AWS.200 milliards en cinq ans très courts pour GooglePour les TPUs, Anthropic peut s’automatiser. Google et Amazon représentent ensemble environ 11 des 14,8 gigawatts, ainsi que plus de 300 milliards de dollars du total. Microsoft ajoute…30 milliards de dollarsEngagements azur. Il s’agit de obligations réelles qui apparaîtront sur le bilan sous forme d’engagements d’achat.

D’autres éléments ne sont presque pas des engagements du tout.Accord avec SpaceXLes contrats prévus à un montant de 1,25 milliard de dollars par mois jusqu’en mai 2029 permettent à chacune des parties de quitter le contrat avec un préavis de 90 jours. Plusieurs accords annoncés pourraient ne jamais être mis en œuvre, ou seulement une partie de leur capacité sera utilisée. Certains des gigawatts annoncés ne sont que des lettres d’intention, et non des contrats signés.

Les 517 milliards de dollars constituent une limite supérieure en termes de marketing, et non une dette.Jusqu’à ce que les documents fournis indiquent quelle partie est de type “take-or-pay” et quelle partie est débloquable, considérer le montant total comme un coût fixe d’Anthropic est une erreur de catégorie. Les deux points de référence importants sont les 180 milliards de dollars qu’il a promis aux investisseurs pour un plan qu’il pouvait justifier, ainsi que les contrats qui lient réellement l’entreprise.

La bonne comparaison n’est pas la totalité.

L’expression « et cela ne suffit toujours pas » vient du fait que ce livre est comparé aux autres ouvrages du même genre. OpenAI a signé ou prévoit de signer des accords avec d’autres entreprises.En termes de puissance de calcul : environ 30 gigawatts d’ici 2030.En gros, c’est environ deux fois la capacité prévue par Anthropic. Sur le tableau des dépenses, Anthropic perd la course aux dépenses.

Mais la représentation par unité la inverse, c’est ce qui est important pour comparer.Les revenus annuels d’Anthropic ont rapporté, selon les rapports, dépasserEn tête confortable par rapport à OpenAI.Plus de 40 milliards de dollarsUn petit livre de calcul situé sous une ligne de revenus plus importante représente une position plus défendable – cela signifie que chaque dollar de capacité engagée est soutenu par une demande suffisante.fourniLa capacité arrive effectivement à temps et son fonctionnement est économique. L’inversion ne perdure que si les livraisons sont maintenues ; si les gigawatts de capacité d’Anthropic diminuent et que ceux d’OpenAI augmentent, les revenus diminuent car les clients reçoivent moins de services.

Il y a une deuxième distorsion, plus douce, qui effectue le même type de coupure. AnthropiqueLes livres reçoivent une grande partie de leurs revenus du marché des nuages.– En comptant le montant complet de 1 dollar provenant d’un token qui est transmis à un partenaire comme AWS comme revenu, tandis que OpenAI rapporte des revenus sur une base nette. Cela fait que les revenus d’Anthropic sont plus élevés par rapport à ceux de son concurrent. Une comparaison directe des revenus devient donc moins équitable. Le S-1 devra justifier cette différence de manière appropriée. Il est possible qu’il y ait une baisse significative des revenus si les normes GAAP exigent un rapport net pour les frais de transfert.

Le risque s’est déplacé du domaine informatique vers le domaine du crédit.

Voici ce qui a vraiment changé. Il y a un an, la question existentielle pour l’Anthropic était…Pouvons-nous du tout calculer ?Ce problème est résolu. En le résolvant, l’entreprise a transformé son risque en un autre type de risque.Le revenu peut-il croître suffisamment rapidement pour couvrir les coûts fixes liés aux engagements à long terme ?

Le déséquilibre est structurel. Les propriétaires d’infrastructures (anciens mineurs de bitcoins qui sont devenus propriétaires d’entreprises en IA) vendent des locations d’Anthropic.Deux décennies ou plus — Le centre de données de Riot au Texas est un bail de 20 ans, pour une valeur d’environ 9 milliards de dollars, jusqu’en 2048.Le campus de Volta en Norvège fonctionne pendant 16 ans. Mais plusieurs contrats de calcul d’Anthropic sont plus courts, environ six ans, avec des options de résiliation possible. Si la demande diminue au septième année, Anthropic peut se séparer de certains de ces contrats de calcul. Mais les locations de locaux à long terme continuent de générer des revenus. C’est cette différence qui est visée par la structure de financement : pas avec les bilans des hyperscalers, mais avec des instruments de financement spécialisés, du crédit privé et des lettres de crédit bancaires.

Et une grande partie du financement est circulaire, ce que le document S-1 doit expliquer clairement. Amazon verse des capitaux en actions à Anthropic, tandis qu’Anthropic investit plus de 100 milliards de dollars dans AWS. Google détient environ 14 % des actions d’Anthropic ; en même temps, Google est à la fois fournisseur de services informatiques et, en fin de compte, un concurrent. Nvidia et Microsoft ont également investi de l’argent. Les capitaux des hyperscalers s’accumulent, et une partie de ces capitaux est ensuite réinvestie dans leurs propres équipements et services cloud. C’est donc un financement de type “fournisseur” qui se présente sous forme d’investissement : cela permet à Anthropic de disposer de capacités techniques, mais cela signifie aussi que les “coûts” et les “fonds” sont en partie les mêmes. De plus, les relations entre ces entreprises sont suffisamment étroites pour constituer des facteurs de risque.

Lisez le document original, pas la titre.

Pour un investisseur en ligne qui ne peut pas encore acheter les actions, la question pratique est de savoir sur quoi se concentrer lorsque le document S-1 sera publié. Trois informations importantes permettront de résoudre les incertitudes liées à cette situation.

D’abord, leNote de bas de page sur l’obligation d’achatLa présentation des données permettra de distinguer les engagements de paiement immédiat ou à terme (coûts fixes réels) des capacités pouvant être annulées ou conditionnelles. Ce seul chiffre – le niveau fixe de l’entreprise par rapport au potentiel flexible – est plus informatif que 517 milliards de dollars. Deuxièmement,Carte des partenaires concernésMontrer combien les financements en capital-risque provenant d’Amazon, Google et Nvidia sont réutilisés pour effectuer des achats auprès des mêmes entreprises. Troisièmement,Notes de bas de page sur la reconnaissance des revenusCela montre à quel point les 65 milliards de dollars de revenus annuels proviennent de revenus transférés, et non de demandes propres.

Aucune de ces choses ne fait d’Anthropic un mauvais ou un bon projet commercial ; c’est plutôt un projet dont les caractéristiques ne sont pas clairement définies avant que les documents officiels ne soient publiés. Les 517 milliards de dollars représentent une estimation de l’ampleur du projet. Le chiffre de 180 milliards de dollars indiqué par Anthropic est plutôt un critère de référence pour évaluer le projet. Considérez le chiffre total comme un élément marketing important – le chiffre qui vous fait arrêter de lire le reste du texte. Attendez de plus amples informations dans la note de bas de page pour savoir combien de cet argent sera réellement reçu.