Anima Holding : Le titre « Declin de les revenus » n’est qu’une illusion.

Anima Holding : Le titre « Déclin des revenus » n’est qu’une illusion

Le marché continue de valoriser cette histoire ancienne. Si vous avez vu les titres de presse concernant la baisse de 63 % des revenus de Anima Holding au deuxième trimestre 2026, c’est que vous avez vu une comparaison déformée, basée sur l’augmentation exceptionnelle du dividende BMPS l’an dernier. En retirant cela, l’état des opérations montre une situation différente : les revenus ont augmenté de 16 %, les bénéfices ajustés de 16 %, les frais de performance ont augmenté de 80 %, et le bilan s’est élevé à 604 millions d’euros en liquidités nettes.

À8,6 fois le revenu— bien en dessous de la moyenne des marchés européens, qui est d’environ 14x — et uneTaux de dividende de 7 %L’action est évaluée comme si l’entreprise avait encore des difficultés. Mais les chiffres de la première moitié suggèrent que la partie difficile est derrière nous.

La piste de comparaison

Q2 2025 a été un trimestre atypique pour Anima. La banque a enregistré une performance d’environ43 millions d’euros de revenus d’actionsEn raison de sa participation dans Banca Monte dei Paschi di Siena (BMPS), ainsi que…31,8 millions d’euros de revenus ponctuelsItem de la même catégorie. Cela a fait que les revenus du deuxième trimestre 2025 ont atteint 397 millions d’euros, une valeur artificielle. Le deuxième trimestre 2026 a été de 146,2 millions d’euros. Le calcul automatisé sur l’année évolue ainsi…Diminution de 63 %.

C’est un chiffre qui représente une tendance, pas une dégradation des affaires.

Regardez plutôt la vue semestrielle : le bruit ponctuel se dissipe. Les revenus totaux pour le premier semestre 2026 ont atteint286,8 millions d’euros, soit une augmentation de 16 %.À partir de 248,1 millions d’euros en H1 2025. C’est la trajectoire réelle. La baisse entre le deuxième trimestre et le trimestre précédent est un phénomène mécanique lié à la comparaison d’une base de données déformée avec des données normales pour un trimestre.

Ce qui s’est vraiment amélioré

Le signe le plus clair que l’entreprise se améliore : les frais de performance ont augmenté de 80 %.64,2 millions d’eurosEn H1 2026, par rapport à…35,6 millions d’eurosUn an plus tôt. Les frais de performance récompensent les gestionnaires de fonds dont les portefeuilles se démarquent par rapport aux indicateurs de référence. Ainsi, cette hausse signifie que les fonds d’Anima ont en réalité performé mieux au cours du premier semestre 2026, après une période difficile en H1 2025, où leur performance moyenne était à peine supérieure à zéro.

Cela est important, car les frais de performance représentent les revenus à marge la plus élevée que Anima peut obtenir. Ces revenus sont immédiatement inclus dans le tableau des revenus. Une augmentation de 80 % dans cette catégorie de revenus à marge élevée correspond exactement au type d’amélioration opérationnelle qui justifie une prime plus élevée sur les actions de l’entreprise.

Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent une approximation des bénéfices réels – est passé à 207,1 millions d’euros au premier semestre, contre 169,3 millions d’euros l’année précédente. Le rapport coûts/bénéfices est passé à 27,8 %, soit trois points de pourcentage de mieux qu’en année précédente. Anima gagne plus d’argent, tout en dépensant une moindre part de ses revenus pour y parvenir.

Le bénéfice net ajusté a augmenté de 16 %, atteignant 178,4 millions d’euros. Le bénéfice net rapporté a également augmenté de 3 %, atteignant 158,8 millions d’euros. Les deux indicateurs montrent une tendance positive, même si la comparaison des revenus bruts semble décevante.

Le solde en espèces raconte son propre histoire.

La position de trésorerie de Anima – c’est-à-dire le cash et les équivalents de cash moins les dettes – est passée à 604,3 millions d’euros à la fin du mois de juin, contre 491,2 millions d’euros à la fin de l’année 2025. Ce changement de 113 millions d’euros en six mois reflète une forte génération de trésorerie provenant des activités opérationnelles, ainsi que une augmentation de la valeur des actifs. L’entreprise ne subit aucune pression liée aux dettes : les dettes totales, d’environ 780 millions d’euros, sont largement couvertes par plus de 1 milliard d’euros en cash et équivalents de cash.

Un gestionnaire d’actifs sans capitaux propres, disposant de 604 millions d’euros en liquidités nettes, avec un taux de dividende de 7 %, n’est pas une entreprise en difficulté. C’est plutôt une entreprise qui génère plus de liquidités que nécessaire pour financer ses activités.

Le marché est toujours ancré sur la mauvaise chose.

Les prévisions de consensus prévoient toujours une baisse des résultats d’environ 3 % par an au cours des trois prochaines années. Les revenus devraient également diminuer considérablement. Les objectifs de prix des analystes se situent entre 7,14 et 7,32 euros – soit un peu plus que le prix actuel de l’action, qui est de 7,18 euros.

Ces prévisions ont été établies avant les résultats du H1. Il semble que ces prévisions reposent sur la même comparaison déformée du Q2 qui a fait la une des médias. Elles ne reflètent pas l’augmentation de 80 % des frais de gestion, l’amélioration du ratio coûts/rendements, l’accélération des flux nets d’argent – seulement 202 millions d’euros en juin pour les actifs gérés – ni le nouveau service de conseil en patrimoine proposé par Kairos, qui a déjà attiré plus de 1 milliard d’euros en flux depuis son lancement en juillet.

Les actifs gérés et administrés ont atteint 212,2 milliards d’euros à la fin du deuxième trimestre, soit une augmentation de 3 % par rapport à l’année précédente. Plus d’un million de clients représentent les différentes lignes de produits et services proposés. Les entrées de fonds dans le secteur retail sont passées à un niveau positif en juin et juillet, grâce aux meilleures performances du marché.

L’action a également été introduite en bourse à nouveau, après que le groupe parent de Banco BPM a terminé son acquisition.Contrôle des participations chez Poste ItalianeEn août. Cette transition pourrait avoir créé une pression de vente supplémentaire et une négligence des analystes – juste ce genre de “bruit” qui masque les améliorations opérationnelles.

L’écart d’évaluation

Avec un multiple de 8,6 fois les bénéfices, Anima est cotée à environ un rabais de 37% par rapport au multiple moyen des concurrents sur les marchés européens, qui est d’environ 14x. Le multiple P/E estimé de l’action se situe autour de 9,7x. Une simple calcul : si Anima réalise environ 320 millions d’euros de revenus nets annuels, et que le marché lui attribue même un multiple modeste de 11x – ce qui reste inférieur au niveau moyen de l’industrie européenne – alors la valeur implicite sera d’environ 11 euros par action pour les 323 millions d’actions en circulation d’Anima.

Ce n’est pas un modèle DCF, qui repose sur des hypothèses concernant la croissance terminale et les taux d’actualisation. C’est plutôt une méthode simple, appliquée aux revenus monétaires réels, avec une évaluation bien inférieure à celle que les concurrents offrent actuellement. Cette réévaluation ne nécessite pas que Anima soit le manager de croissance la plus rapide en Europe. Elle demande simplement que le marché cesse de comparer le deuxième trimestre 2026 au deuxième trimestre 2025, qui est déformé.

Qu’est-ce qui pourrait détruire l’installation ?

Les frais de performance sont cycliques. Si les performances du fonds se détériorent à nouveau – que ce soit en raison de la faiblesse du marché des actions ou de mauvaises décisions d’administration active – alors cette récupération de 80 % pourrait être annulée. Le coût total de 109,5 millions d’euros au premier semestre est plus élevé que les 78,7 millions d’euros l’an dernier, en raison des investissements dans la nouvelle plateforme de conseil financier et des coûts d’intégration. Si les revenus ne continuent pas à augmenter, ce coût supérieur nuira aux marges.

La structure de propriété de Banco BPM entraîne également des risques de consolidation. Si Banco BPM décide de fusionner Anima dans ses opérations internes, plutôt que de la laisser rester une entité indépendante, le modèle de revenus et les modalités de distribution des dividendes pourraient changer.

La configuration

Le marché continue de prédire une chute des revenus qui n’existe pas en réalité. En réalité, l’entreprise génère des revenus croissants, améliore ses marges, voit leurs bénéfices augmenter grâce aux frais de performance, et accumule des liquidités. Les actions sont vendues à un prix bien inférieur à celui des concurrents, tout en offrant un rendement de 7 %.

Le cas cible repose sur une expansion multiple simple : 11x sur un revenu net ajusté annuel d’environ 320 millions d’euros signifie environ 11 euros par action – soit une augmentation de près de 53 % par rapport à 7,18 euros. Cela représente une période de 12 à 18 mois, en fonction du respect des objectifs liés aux frais de gestion, ainsi que du maintien ou de l’amélioration des marges opérationnelles.

Le seuil de réaction est de 6 €. Si les actions tombent en dessous de ce niveau, tout en restant le dividende intact et si la situation opérationnelle ne change pas, cela représente une opportunité à acheter. Mais si les actions tombent en dessous de 6 €, c’est parce que les frais de performance diminuent ou que les conditions entre Banco BPM et l’entreprise modifient la politique de dividende. Dans ce cas, l’hypothèse est invalidée, et il n’y a rien à acheter.

Discipline plutôt que soi-même. La structure est claire. Le chemin de vérification est évident. Attendons maintenant que le marché cesse de faire des comparaisons erronées.