L’ancre à la dérive : les emprunts records de l’Allemagne et le nouveau prix de la sécurité

L’ancre échouée : les emprunts record de l’Allemagne et le nouveau prix de la sécurité

Le 18 août, l’Allemagne a vendu 4 milliards d’euros de dettes qui ne seront remboursées qu’en 2056, à l’extrémité de sa courbe de rendement. Les mécanismes étaient simples : six banques ont vendu ces dettes en une seule journée, recevant des ordres pour 38 milliards d’euros, près de dix fois le montant offert. Mais le prix n’était pas correct. Le gouvernement fédéral…Paiement de 3,783 % pour une période de 30 ans.– C’est le montant le plus élevé qu’il ait payé lors d’une vente conventionnelle à ce terme.à partir de la crise de la dette de l’UE de 2011Il y a quelques jours, le rendement du Bund à dix ans avait dépassé 3,25 %. C’est un niveau qui n’a pas été vu depuis environ quinze ans. Le débiteur le plus sûr d’Europe est maintenant confronté aux prix que l’on n’a pas rencontrés depuis une décennie et demie.

La raison n’est pas que les marchés ont perdu confiance dans la solvabilité de l’Allemagne. Le problème est plus intéressant : l’Allemagne a changé sa manière de se comporter. Pendant la majeure partie des années 2010, le gouvernement fédéral n’a emprunté presque rien, ce qui a permis au Bund de devenir l’actif le plus recherché de la zone euro, car il était rare. Cette époque est révolue. Cette année, l’Allemagne…Des plans concernant 512 milliards d’euros de titres émis en total.Un record. La coalition dirigée par Friedrich Merz, chancelier depuis 2025, a assoupli les restrictions constitutionnelles liées aux dettes publiques, a créé des fonds spéciaux pour la défense et les infrastructures, et a abandonné l’idée que l’austérité était une stratégie de croissance. Les emprunts fédéraux nets, y compris les fonds non budgétisés, sont…Évalué à près de 180 milliards d’eurosLe budget approuvé pour cette année prévoit des dépenses de 520,5 milliards d’euros, y comprisInvestissement record de près de 127 milliards d’eurosL’Allemagne, qui a passé une décennie à apporter des conseils sur la discipline budgétaire dans l’Europe du Sud, est devenue le principal emprunteur de la monnaie unique.

Bien sûr, une grande partie de cette augmentation des rendements est un phénomène mondial, et non allemand. Les marchés des obligations dans tous les pays réévaluent le coût du capital à long terme, après une décennie durant laquelle les banques centrales l’ont réduit. L’Amérique a récemment vendu des titres de dette à 30 ans à un rendement record depuis un quart de siècle ; une fluctuation des prix du pétrole a provoqué de nouveaux craintes d’inflation ; et les marchés à terme…Une probabilité de plus de 90 % pour une augmentation des taux.Lors de la réunion du banque centrale européenne en septembre, le taux d’intérêt des dépôts a été fixé à 2,25 % aujourd’hui, pour atteindre 2,76 % d’ici mars 2027. Les 38 milliards d’euros enregistrés dans les ventes allemandes montrent que les investisseurs ne sont pas en grève. Malgré tout ce dramatisme, il ne s’agit pas de novembre 2011, lorsque l’auction de obligations allemandes a échoué et que la banque centrale…Sans ces obligations non vendues, il reste 2,4 milliards d’euros en dépenses.Et l’ensemble de l’union monétaire trembla. Les acheteurs sont arrivés.

Cependant, la lecture agréable du rapport sous-estime les changements structurels qui se produisent. La particularité des Bunds – le prestige qu’ils ont acquis en tant que actifs sûrs, liquides et fiables dans la zone euro – n’était pas gratuite. Elle reposait sur deux facteurs : la rareté, car un État qui émet peu de titres de dette rend ces derniers rares et chers ; et la frugalité, car un gouvernement qui ne emprunte pas promet, par son comportement, qu’il n’aura jamais besoin d’emprunter. L’Allemagne démantèle ces deux facteurs pour des raisons logiques : sa dette représente environ 65 % du PIB, le niveau le plus bas parmi les pays du G7. De plus, les décennies d’investissements insuffisants en défense, en énergie, en logement et en infrastructures ont entraîné une réduction significative de la croissance économique. Mais ce qui remplace ces anciens facteurs, c’est la confiance : la conviction que l’argent emprunté sera utilisé là où il peut rapporter des bénéfices. L’année prochaine, cette épreuve commence vraiment. On estime que la circulation nette des Bunds atteindra 163 milliards d’euros, contre 238 milliards d’euros de remboursements. Cela obligera l’État à refinancer une grande partie de sa dette, dans un marché où la Banque centrale européenne, autrefois le principal acheteur de Bunds, ne cherche plus à augmenter la demande. Plus de supply, une base de acheteurs privés plus importante et des taux d’intérêt plus élevés : c’est la recette d’une augmentation permanente des coûts payés par l’Allemagne, et non une augmentation cyclique.

Le “premium de terme allemand” est en réalité un “premium de terme européen”, car le rendement du Bund influence la courbe des taux d’intérêt dans l’espace euro. Lorsque le débiteur le plus sûr du continent paie près de 3,8 % pour des obligations à 30 ans, tout le monde doit payer plus cher pour refondre ses dettes – les autres gouvernements, les entreprises et même les institutions de l’Union européenne. Berlin sera tenté de réagir en s’appuyant sur les mécanismes de dette communes, en espérant que des obligations européennes émises conjointement ou un soutien plus discret de la BCE permettront de faire baisser les taux d’intérêt. Mais ces solutions sont fausses. En regroupant les dettes, les gouvernements dépensiers peuvent profiter du crédit allemand, et en élargissant le bilan de la BCE pour absorber les offres allemandes, l’inflation peut être introduite en échange de taux d’intérêt plus bas. Ce chemin inéluctable est également le bon : laisser le marché déterminer le prix du risque allemand, afin que les emprunts soient valables par rapport à leur prix.

C’est le compromis que M. Merz a choisi. Le fardeau de la preuve incombe donc à lui. Avec un taux d’intérêt de près de 3,8 %, les dettes à 30 ans sont bon marché par rapport aux normes de l’histoire, mais coûteuses par rapport aux normes des quinze dernières années. Les intérêts à payer augmenteront naturellement au fur et à mesure que les dettes ayant des coupons proches de zéro vieillissent et sont remplacées par des obligations qui versent 3 % d’intérêts. Le risque n’est pas que l’Allemagne ne rembourse pas ses dettes : avec son ratio de dettes, ses épargnements importants au niveau national et une banque centrale qui vise à contrôler l’inflation, cela ne se produira pas. Le risque est plus subtil. Si les milliards empruntés sont utilisés pour financer la consommation ou des subventions aux entreprises existantes, plutôt que pour construire de nouvelles capacités, le surcoût lié aux termes de l’emprunt deviendra un problème structurel, et les arguments politiques en faveur de cette stratégie budgétaire s’affaibliront bien avant que les comptes ne montrent les résultats.

Pour les investisseurs, le risque pertinent est la durée des obligations, et non l’insolvabilité. Les obligations allemandes à long terme présentent aujourd’hui un premium de terme sans précédent depuis la crise de l’euro. Ce premium augmentera si la BCE suit le chemin implicite du marché et augmente les taux d’intérêt en septembre, ou si la vague de dettes expirant d’environ 238 milliards d’euros l’année prochaine doit être refinancée sans soutien de la banque centrale. La hypothèse de l’Allemagne – que une décennie de sous-investissement représente un risque plus grand qu’une décennie de emprunt – est probablement correcte. Le modèle ancien avait un avantage : il n’avait jamais besoin de se prouver sur le marché. Maintenant, il doit se prouver, vente après vente.