Les revenus d’Anaergia ont doublé. Son bilan financier n’a pas été affecté.

Le marché a tendance à confondre la dynamique opérationnelle avec le retour financier. Le deuxième trimestre d’Anaergia en est un exemple récent.

L’entreprise a rapportéUne croissance des revenus de 98 % par rapport à l’année précédente, soit 63,9 millions de dollars canadiens.L’EBITDA ajusté est positif – c’est le chiffre d’affaires avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représente une estimation approximative de la génération de liquidités opérationnelles – pour le quatrième trimestre consécutif. De plus, il y a eu des revenus en retard d’environ 274,9 millions de dollars canadiens. C’est un trimestre où 66 millions de dollars ont été obtenus grâce à nouveaux contrats signés en Europe et en Amérique du Nord.

L’annonce principale semble être une bonne nouvelle. Mais le bilan financier indique autre chose.

Les chiffres que vous devez voir

Les revenus ont plus que doublé par rapport à l’année précédente. Le bénéfice brut a augmenté de 38 %, atteignant 14,5 millions de dollars canadiens. L’EBITDA affiche un résultat positif, soit 1,9 million de dollars canadiens ; ceci annule la perte de 2,2 millions de dollars canadiens enregistrée au même trimestre de l’année dernière. La perte nette est alors tombée à 2,1 millions de dollars canadiens, contre 9,5 millions de dollars canadiens l’an dernier. Le backlog a augmenté de 3,8 % par rapport à la fin du mois de mars.

Tout cela est réel. La croissance des revenus est réelle. L’amélioration des marges est également réelle. Le stock de commandes en attente continue d’augmenter.

Les chiffres qui ne font pas l’objet d’articles de presse

Anaergia dispose d’un patrimoine commun négatif de 62,9 millions de dollars canadiens. Les dettes dépassent la valeur comptable des actifs pour les actionnaires ordinaires. L’entreprise possède également 66,5 millions de dollars canadiens en dettes totales, et un ratio actif/actifs de 0,72, ce qui signifie qu’elle n’a pas suffisamment d’actifs courants pour couvrir ses dettes courantes. Le fonds de roulement est négatif, soit 40,1 millions de dollars canadiens.

Au cours des cinq années financières allant de 2020 à 2024, l’entreprise a dépensé plus de 560 millions de dollars canadiens en flux de trésorerie gratuits. Ce n’est pas un chiffre qui disparaît dès que un trimestre est positif en termes d’EBITDA ajusté. Il s’agit d’une déficite cumulée qui a nécessité des émissions de capitaux répétées pour être financée. Le nombre d’actions a augmenté de 15 millions en 2020 à 138 millions à la fin de 2024.

Alors, que signifie 63,9 millions de dollars CQ de revenus trimestriels, lorsque la structure de capital est négative et que les actifs courants sont également négatifs ? Cela signifie que l’entreprise croît plus rapidement que elle ne se remet de ses problèmes. C’est un progrès, mais ce n’est pas une véritable reprise.

Ce que le modèle de vente en capital signifie réellement en termes de liquidités

Environ80 % des revenus de Anaergia au premier trimestre 2026 proviennent de ventes de capitaux.Il s’agit de vendre et d’installer des systèmes de digestion anaérobie, plutôt que de les utiliser de manière continue. La deuxième période a suivi le même schéma. Les ventes de capitaux sont inévitablement irrégulières. Elles génèrent des hausses de revenus lorsque les projets sont finalisés, mais elles nécessitent également un investissement en argent important au départ, et elles produisent des créances plutôt qu’un flux de trésorerie stable.

L’entreprise a généré un flux de trésorerie opérationnel positif de 4,19 millions de dollars au second trimestre 2025 et de 15,03 millions de dollars au troisième trimestre 2025 – ce qui représente une amélioration significative par rapport aux années où le flux de trésorerie était négatif. Cependant, selon les données les plus récentes, le flux de trésorerie net sur les douze derniers mois reste négatif, à l’équivalent de 19,2 millions de dollars. L’écart entre le flux de trésorerie opérationnel positif et le flux de trésorerie net négatif reflète les dépenses de capital supérieures à ce que génère l’activité commerciale de l’entreprise.

Le stock de dettes s’élevant à 274,9 millions de dollars canadiens est important en soi – cela correspond à environ quatre trimestres de revenus à ce rythme actuel. Mais ces dettes ne représentent pas de liquidités. Il s’agit plutôt d’un engagement à fournir des équipements et des services, et les coûts de réalisation viennent avant tout.

Le problème de compétition dont personne ne parle

Anaergia est une entreprise spécialisée dans le développement de technologies et de projets dans le domaine du gaz naturel renouvelable. Elle n’possède pas de décharges. Elle ne contrôle pas les itinéraires de collecte des déchets. Elle n’a pas de contrats exclusifs avec les collectivités locales.

Ses concurrents – Waste Management, Republic Services, Veolia – investissent beaucoup dans la production de RNG sur leurs propres sites de décharge. Ils disposent de sécurité des matières premières, d’une capacité de financement suffisante et d’accès au marché, ce que les fournisseurs de technologies purement spécialisées ne peuvent pas offrir. Les droits de propriété intellectuelle d’Anaergia en matière de digestion anaérobie sont réels, mais limités. D’autres fournisseurs de technologies de gestion des déchets existent, et les concurrents peuvent adopter ou contourner cette technologie sans avoir besoin d’acheter des produits d’Anaergia.

Le modèle de construction-propriété-opération de l’entreprise est très coûteux et dépend fortement de la bonne exécution des projets. Une variation de 10 % dans l’efficacité des installations d’une entreprise clé peut entraîner des changements significatifs dans les revenus. Cette sensibilité est une caractéristique du métier, et non un défaut… mais cela signifie que la croissance des revenus due à l’exécution des projets est intrinsèquement volatile.

Où je me trouve

Je ne nie pas les progrès opérationnels. Quatre trimestres consécutifs de bénéfices EBITDA positifs après des années de pertes représente un changement structurel qui mérite d’être noté. L’augmentation des revenus, l’accumulation de commandes en attente, et la tendance vers des flux de trésorerie positifs indiquent tous que l’entreprise se débrouille mieux qu’auparavant.

Mais les améliorations opérationnelles ne signifient pas nécessairement une viabilité financière. Une entreprise qui dispose d’une dette négative, de capitaux de travail négatifs, d’un ratio actif inférieur à 1,0, et dont le flux de trésorerie libre cumulé sur cinq ans dépasse 560 millions de dollars reste structurellement fragile. Au prochain trimestre, si l’exécution des projets échoue, les créances deviennent insuffisantes ou les coûts des projets dépassent les prévisions – et la patience des marchés de capitaux s’épuise alors.

À mon avis, la narration du « retour à la normalité » est fausse. L’entreprise s’améliore, mais elle n’a pas encore atteint un état stable. Un retour à la normalité signifie que le bilan peut se soutenir sans besoin de nouvelles levées de capitaux ou de restructuration de la dette. Anaergia n’a pas encore atteint ce niveau.

Pour les investisseurs qui évaluent cette action, la question n’est pas de savoir si les revenus augmentent. Il s’agit plutôt de savoir si cette croissance est durable et suffisamment rapide pour compenser un déficit de trésorerie de 560 millions de dollars avant que la dilution ou le problème ne deviennent inévitables. Compte tenu de la situation financière défavorable, de l’absence de dividendes, de la nature capitalisante du modèle d’affaires, ainsi que des obstacles concurrentiels provoqués par les entreprises plus grandes, à mon avis, le profil risque-rendement reste défavorable.

Je classe Anaergia comme une entreprise à vendre. Les données opérationnelles sont meilleures qu’avant, mais le risque lié au bilan structurel n’a pas été résolu. La base de capital-actions a été diluée neuf fois en cinq ans. Une nouvelle dilution ou un événement de recapitalisation reste la voie la plus probable pour assurer la solvabilité. Aucun de ces scénarios ne convient aux actionnaires actuels.

Dans ce cas, les investisseurs qui cherchent à accéder aux opportunités liées à l’énergie renouvelable ou aux infrastructures permettant la conversion des déchets en valeur économique seraient mieux servi par des entreprises ayant des actifs positifs, un flux de trésorerie stable et des dividendes réels. L’histoire d’Anaergia reste donc une histoire de mise en œuvre de projets, et non une histoire de retour pour les actionnaires.