American Water Works : Le piège du coût d’investissement qui est aussi le moteur de croissance

American Water Works : Le piège des coûts de construction, qui est également le moteur de la croissance.

American Water de la Virginie-Occidentale vient de annoncerUn projet d’infrastructure de 166 000 dollarsC’est le dernier d’une centaine de projets d’investissement nécessaires pour améliorer les infrastructures de l’entreprise mère. Pour une entreprise comme American Water Works (NYSE: AWK), la plus grande entreprise de distribution d’eau et d’eaux usées aux États-Unis, ces projets locaux ne représentent que les moindres éléments d’un cycle d’investissement massif qui définit toute la stratégie d’investissement de l’entreprise – tant dans le bon que dans le mauvais sens.

Le cours de l’action AWK se situe à environ 137 dollars, avec un ratio P/E de près de 24 fois, et un ratio P/E futur d’environ 27,5 fois. Ce n’est pas un prix abordable pour une entreprise de services publics régulée. Le rendement annuel récent de l’action est en baisse d’environ 6 %, tandis que le cours est inférieur au niveau le plus élevé de 52 semaines, qui était de 146,29 dollars. Le marché ne soutient pas le plan de dépense en capital. Il observe que les flux de trésorerie gratuits deviennent négatifs, et se demande quand les performances financières reprendront.

La réponse dépend de savoir si vous comprenez comment fonctionne le “flywheel” de l’utilité réglementée – et si les multiples actuels laissent de la marge pour les erreurs, alors que ce “flywheel” met des années, et non des trimestres, pour produire les résultats escomptés.

Le volant réglementé : les investissements en capital construisent l’engin.

Dans une entreprise régulée, les dépenses de capital ne constituent pas des coûts qui détruisent la valeur de l’entreprise. Ce sont plutôt des investissements qui permettent d’établir la base de revenus de l’entreprise – c’est-à-dire les investissements nets dans les actifs régulés que les commissions autorisent. Lorsque AWK dépense de l’argent pour améliorer les tuyaux, les installations et les équipements de traitement, ces dépenses sont ajoutées à sa base de revenus. Les commissions réglementaires approuvent alors des tarifs qui permettent à l’entreprise de rembourser ces coûts et de réaliser un rendement sur cet investissement.

Cette roue dentée fonctionne bien. Les actifs totaux ont augmenté de 32,83 milliards de dollars en 2024 à 35,44 milliards de dollars en 2025. Les immobilisations, les installations et le matériel ont également augmenté, passant de 28,04 milliards de dollars à 30,58 milliards de dollars au cours de la même période. En 2025, AWK a investi 3,2 milliards de dollars dans des améliorations d’infrastructure et dans la croissance de l’entreprise. Le plan d’investissement de capitaux pour 2026 est…environ 3,7 milliards de dollarsEt sur la bonne voie.

La reprise des revenus est visible. Depuis le 1er janvier 2025, AWK a autorisé une augmentation de 264 millions de dollars en revenus annuels liés aux cas de tarifs généraux. Il y a également 573 millions de dollars de demandes de revenus annuels concernant sept cas de tarifs généraux actifs et trois cas de surtaxations liées aux infrastructures. En 2026 seulement, l’entreprise a résolu des cas de tarifs dans les États du Virginie-Occidentale, du Maryland et de Pennsylvanie – avec une récupération de près de 100 % des investissements en capital dans chacun de ces états.

C’est l’engrenage qui fonctionne. Les dépenses de capital favorisent l’expansion du base rate, ce qui entraîne une augmentation des revenus autorisés. Ces revenus financent alors les dépenses de capital suivantes et soutiennent la croissance des bénéfices. C’est un mécanisme durable, protégé par des contrats, qui fonctionne depuis 140 ans.

Le problème du FCF : les flux de trésorerie sont négatifs, et c’est là le vrai obstacle.

C’est là que l’écart de valeur se réduit. Le flux de trésorerie net pour les douze derniers mois est négatif : 1,03 milliard de dollars. Cela est dû aux dépenses de capital de 3,36 milliards de dollars, qui dépassent de loin le flux de trésorerie opérationnel de 2,33 milliards de dollars. Le taux de croissance du flux de trésorerie net par rapport à l’année précédente est de -13,44 %.

Pour un investisseur en retraite, les FCF négatifs sont importants, car c’est le cash qui permet en fin de compte une augmentation des dividendes, une meilleure gestion de la dette et une capacité d’acquisition et de fusion. Les dividendes sont actuellement soutenus : le ratio de distribution des dividendes est de 58,6 % des bénéfices, et les flux de trésorerie d’exploitation sont stables. Mais l’entreprise ne peut pas financer des projets importants avec le cash libre, tant que ce cycle est en cours.

Ce n’est pas un problème temporaire. L’EPA a estimé que335 milliards de dollars en dépenses de capitalIl sera nécessaire entre 2007 et 2026 pour remplacer les infrastructures d’eau et d’eaux usées vieillissantes dans l’ensemble de l’industrie. Le budget de construction de AWK est déterminé par la demande structurelle, et non par une mauvaise allocation des ressources. Le problème des infrastructures vieillissantes ne s’améliorera pas ; il va plutôt se aggraver. Cela signifie que le niveau de FCF négatif pourrait persister pendant des années.

La porte des dettes : gérée, mais avec une marge de sécurité.

Le montant total des dettes s’élève à 10,74 milliards de dollars, tandis que le montant total des capitaux propres est de 25,71 milliards de dollars. Le ratio dettes/capitaux propres est donc d’environ 7,6 %. La dette nette – c’est-à-dire les dettes totales moins l’argent liquide – est de 1,75 milliard de dollars. Ces chiffres semblent conservateurs au premier abord, mais le ratio dettes/capital total était…58 % au 30 juin 2026C’est le chiffre que les régulateurs surveillent, et il est élevé pour une entreprise qui prévoit également une fusion transformatrice.

La société a remboursé le montant de 795 millions de dollars représentant les dettes liées aux services pour propriétaires en février 2026. C’est une démarche très positive. De plus, elle a émis 500 millions de dollars en dettes à long terme à un taux de 4,625 % en mai 2026. Elle a également réglé 3,4 millions d’actions par le biais d’un accord de forward d’actions, ce qui a permis de récupérer 476 millions de dollars. Cette combinaison – ajout de dettes tout en augmentant les capitaux propres – indique que la direction cherche à préparer le bilan financier pour l’acquisition de Essential Utilities.

Les frais d’intérêt ont augmenté de 58 millions de dollars en 2025, afin de financer les investissements en capital. Cette tendance se poursuivra, car le budget de dépense en capital restera à 3,7 milliards de dollars pour l’année 2026. Le problème n’est pas que la dette soit insoutenable – c’est plutôt qu’il y a peu de marge pour faire des erreurs. Si les conditions de taux d’intérêt ne sont pas accordées ou sont retardées, si les conditions météorologiques affectent la demande plus fortement que prévu, ou si la fusion rencontre des obstacles réglementaires supplémentaires, alors le ratio de levier devient un problème, et non une source de confort.

Croissance des bénéfices et historique des dividendes

AWK a présenté des résultats conformes aux normes GAAP.5,69 $ par actionEn 2025, les revenus ont augmenté, passant de 5,39 dollars en 2024 à… (le chiffre n’est pas donné). Le bénéfice par action a augmenté de 8,9 % en glissement annuel, pour atteindre 5,64 dollars. Au premier semestre 2026, le bénéfice par action s’élève à 2,62 dollars, soit une augmentation par rapport à 2,51 dollars au premier semestre 2025. La croissance des revenus est de 6,92 % en glissement annuel.

La direction a confirmé que les objectifs de bénéfices par action ajustés pour l’année 2026 seraient entre 6,02 et 6,12 dollars par action. De plus, les objectifs de croissance des bénéfices et des dividendes à long terme seraient de 7 % à 9 % jusqu’en 2030 et au-delà. Le taux de rendement des dividendes est d’environ 2,5 %, avec 14 années consécutives de croissance. En 2025, la croissance des dividendes était de 8,2 %.

Ce sont des chiffres solides, mais ils ne justifient pas automatiquement un multiple P/E de 27,5 fois. Avec ce multiple, le marché prend déjà en compte une croissance à long terme de 7-9 %. Une entreprise d’énergie qui croît de 7-9 % et qui est vendue à un multiple de 27,5 fois par rapport aux bénéfices futurs représente donc une rendement théorique des bénéfices d’environ 3,6 %. Si l’on ajoute les dividendes, le rendement total se situe dans la fourchette de 10-12 %. Cela est raisonnable, mais pas suffisant pour être considéré comme convaincant.

La fusion des services essentiels : catalyseur ou point d’ancrage de la valeur ?

La fusion en cours avec Essential Utilities, d’une valeur de…Environ 40 milliards de dollars en valeur actuelle des actions combinéesC’est à la fois un catalyseur potentiel et un risque de timing. Les deux groupes d’actionnaires ont approuvé la fusion en février 2026. La Commission des entreprises de l’État de Virginie a également approuvé l’accord.En juin 2026Les entreprises sont toujours sur la bonne voie.Clôture au premier trimestre 2027Sous réserve des approbations réglementaires restantes.

Pour l’investisseur en valeur, cette fusion permet d’augmenter la taille de l’entreprise et de combiner les activités des différentes entités situées dans 17 États. Cela devrait accélérer la croissance du chiffre d’affaires et soutenir l’objectif de 7 à 9 % du bénéfice par action. Mais cela entraîne également des coûts liés à la fusion – qui sont explicitement exclu du cadre de prévision de bénéfice par action pour l’année 2026. De plus, il y a aussi des incertitudes réglementaires pendant la période d’intégration. Le cas juridique concernant la Pennsylvanie est déjà un signal d’alerte : AWK a demandé une augmentation annuelle de 160 millions de dollars, mais n’a reçu que 75 millions de dollars. Seulement environ 40 % des dépenses de capital en Pennsylvanie peuvent être remboursées selon le mécanisme actuel de surtaxation.

Cette fusion est bénéfique à long terme, mais elle ne constitue pas un événement permettant de réduire les risques à court terme. Il s’agit plutôt d’un autre niveau de risque d’exécution, qui s’ajoute à un bilan déjà très intensif en termes de capital.

Évaluation : L’écart s’est réduit.

Où se situe AWK par rapport à son histoire et aux concurrents ? Son cours est d’environ 1,06 fois le cours de l’action, ce qui est modéré. Un ratio EV/EBITDA de environ 10,2 fois correspond aux normes des grandes entreprises de services publics. Mais le P/E à terme de 27,5 fois se situait dans la partie supérieure de la plage de valeurs pour une entreprise de services publics régulée. Le concurrent American States Water (AWR) a un P/E de 24,7 fois, avec un ratio EV/EBITDA de 16,2 fois et un rendement d’intérêts de 2,28 %. Atmos Energy (ATO), une entreprise de services publics liés au gaz, a un P/E de 20,6 fois, avec un ratio EV/EBITDA de 14,9 fois et un rendement d’intérêts de 2,19 %.

AWK n’est pas bon marché en termes de bénéfices futurs. Son prix est fixé en fonction de sa capacité à exécuter les actions. Le fossé entre la valeur comptable et la valeur EV/EBITDA est important ; l’entreprise semble donc être bien valorisée, plutôt que sur une base de rachat. L’action ne se trouve ni dans une zone de faible valeur, ni dans une zone où le momentum s’étend. Elle se situe dans une bande étroite, où la croissance des bénéfices doit justifier le prix de l’action.

La notation

American Water Works est uneTenir.

Le modèle commercial est réel : une infrastructure d’eau difficile à remplacer, des revenus protégés par les réglementations, et…Historique d’exploitation de 140 ansCela a permis une croissance des dividendes sur 14 ans consécutifs. Le cycle de dépenses d’investissement est le moteur de croissance, et non un frein – même si cela a conduit les flux de trésorerie disponible vers une situation négative. La fusion avec Essential Utilities permet d’augmenter la taille de l’entreprise, ce qui devrait soutenir l’objectif de croissance à long terme de 7-9 %.

Mais le ratio P/E de 27,5 permet peu d’erreur. À ce prix, le marché prend déjà en compte toute la trajectoire de croissance future, l’intégration réussie des fusions, ainsi que les succès continus dans les affaires liées aux taux d’intérêt. Le cycle négatif du flux de trésorerie, le taux de dettes par rapport au capital à 58 %, et les risques réglementaires dans des États comme la Pennsylvanie signifient que la marge de sécurité est faible. Ce n’est pas le bon moment pour entrer dans un portefeuille de retraite qui nécessite une certaine marge de sécurité.

Si les actions se retirent vers le niveau de 120 dollars – près de son plus bas historique sur 52 semaines – ou si le multiple forward tombe à 24 fois ou moins, les choses changent. À ce moment-là, la base des actifs durables, le système réglementé qui permet aux actions de se développer, ainsi que le historique des dividendes, pourraient constituer des arguments pour acheter ces actions. Pour l’instant, le critère est le multiple. AWK est une entreprise de qualité, qui se négocie à un prix juste, et non une entreprise sous-évaluée.