La flirtation discrète de l’Amérique avec le contrôle de la courbe de rendement

La petite flirtation d’Amérique avec le contrôle de la courbe de rendement

L’intervention du Trésor dans son propre marché des obligations est à la fois une reconnaissance et un pari.

Le fonds américain s’est mis à intervenir sur le marché des obligations, comme le font les banques centrales en temps de crise. Le 19 août, il a doublé les limites des rachats de titres destinés à soutenir la liquidité dans les secteurs d’une à dix ans, de vingt à trente ans.De 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars par opération.Pendant les deux mois allant du 9 septembre à début novembre. Le marché a réalisé ce qui était attendu : les rendements à long terme ont chuté près de leurs plus hauts niveaux des dix dernières années.Les trente ans représentent environ dix points de base.Et l’assouplissement du dollar… Les investisseurs, pour l’instant, étaient déçus. Ils auraient dû se demander quel était le remède possible face à cette situation.

Commencez par la lecture charitable, car elle est importante. Les rachats de produits sont une question de gestion des stocks, et non une affaire liée au vaudou. Le programme permet aux détaillants…Décharger des valeurs mobilières difficiles à négocier qui sont hors du circuit boursier, selon un calendrier prévisible.Cela permettrait de libérer les bilans des intermédiaires dans un marché qui génère 900 milliards de dollars par jour. Comparé à une dette s’approchant de 40 billions de dollars, et à une vente aux enchères de 16 milliards de dollars pour de nouveaux titres à vingt ans, quelques milliards de dollars de rachats ne représentent qu’un petit détail, une mesure de liquidité plutôt qu’une véritable modification des stratégies commerciales. Si c’est tout ce qui est dit, personne sensé ne s’y opposerait.

L’objection concerne le message contenu dans le timing. Le plafond a été augmenté, rappelons-nous : les coûts d’emprunt des États mondiaux étaient en hausse, atteignant des niveaux record depuis plusieurs décennies.Le rendement des obligations du Trésor sur une période de trente ans avait atteint environ 5,34%.Un niveau qui n’était pas vu depuis près de deux décennies, et alors que les élections législatives approchaient dans trois mois. La raison invoquée était…Sponsorship solide et cohérentDes investisseurs qui voulaient vendre… C’est une phrase qui, aux yeux peu indulgents, signifie une promesse de vendre des actifs que le marché ne veut plus. Les analystes étaient plus clairs : « L’augmentation de l’inquiétude des gouvernements » est ce que George Saravelos de Deutsche Bank a décrit comme cette action ; Rene Albrecht de DZ Bank l’a interprétée comme une manœuvre de la Banque des États-Unis pour réduire les taux d’intérêt, car les taux longs menaçaient de descendre à 5 %. L’intention n’était pas de faciliter les choses, mais de faire baisser les taux d’intérêt sur le long terme.

C’est un pas discret, mais important. La partie longue de la courbe des taux d’intérêt est le prix que la Maison Blanche n’a jamais pu imposer au système financier public américain. Ce prix est déterminé par les épargnants du monde entier, en échange d’une compensation pour les risques d’inflation, les risques budgétaires et l’inconfort d’avoir des documents qui datent de plusieurs décennies. Cette administration a passé un an à attaquer l’institution chargée de gérer le premier de ces risques, d’abord en intentant une action pénale contre le précédent président de la Fed, puis en essayant de faire évincer un gouverneur de la banque centrale. Elle a également demandé que la banque centrale, dont les marchés s’attendent à ce qu’elle augmente les taux d’intérêt, en réalité abaisse ces taux. Elle n’a fait que peu pour gérer le deuxième risque : selon l’American Enterprise Institute…Le déficit budgétaire reste à près de 6 % du PIB.Maintenant, on place un pouce sur le troisième point. Et comme les fonds du Trésor financent ces rachats de titres en utilisant des liquidités, cela signifie que l’argent est réapprovisionné par emprunt à court terme. En réalité, cette opération consiste à transformer des emprunts à court terme en emprunts à long terme. L’histoire récente nous alerte contre cette logique : depuis septembre 2024, la Fed a réduit les taux d’intérêt de 175 points de base. Le rendement sur dix ans est aujourd’hui plus élevé qu’au début de ce cycle. De l’argent bon marché à court terme ne permet pas d’obtenir de l’argent bon marché à long terme. Il est probable que les rachats de titres ne permettent pas non plus d’obtenir de l’argent bon marché à long terme.

La première conséquence visible des mesures prises cette semaine est instructive : le dollar s’est appauvri. Les investisseurs étrangers détiennent une part de marché de plus en plus petite et de plus en plus sensible aux prix ; « l’investisseur marginal dans les obligations souveraines à long terme devient de plus en plus sensible aux prix », note Jack Chambers de ANZ. Un endetté qui réagit à des taux d’intérêt plus élevés en augmentant la valeur de ses propres obligations invite à ce que c’est précisément l’indemnité qu’il cherche à éviter. Une monnaie affaiblie entraîne des prix des importations plus élevés, favorise l’inflation et augmente le prix des obligations même celles que le Trésor cherche à maîtriser.

Il y a ensuite la question de qui est derrière cette opération : le Trésor n’est pas une banque centrale. Il ne peut pas créer les réserves nécessaires pour réguler ses transactions financières. Si l’autorité fiscale force les taux d’intérêt à baisser en fonction des conditions fondamentales, le fardeau de maintenir la stabilité monétaire et des prix repose sur la Réserve fédérale. C’est pourquoi M. Saravelos prévient que cette intervention pourrait pousser la Réserve fédérale à augmenter les taux d’intérêt, ravivant ainsi la lutte politique que le président du Conseil des ministres a lui-même commencée. Les marchés sont déjà méfiants. Le marché des futures attribue environ…Une probabilité de 75 % qu’il y ait une augmentation du taux d’intérêt de un quart de point vers la mi-saison.Et la réunion de la Fed au milieu du mois de septembre est une question de chance. Ce que l’on doit surveiller, c’est la mesure de l’inflation prévue dans cinq ans, ce qui permet de déterminer si l’objectif de 2 % fixé par la Fed reste crédible. Barclays avertit que les taux à long terme sous-estiment les dommages causés par cette situation si cette confiance diminue.

L’ambition de gérer les aspects longs du système économique depuis le centre politique a un ancêtre célèbre. Le contrôle de la courbe des rendements au Japon a permis à un gouvernement fragile d’obtenir une décennie de prêts bon marché et une monnaie qui s’est dépréciée. Tout cela s’est terminé, comme c’est souvent le cas avec ces fictions, par la capitulation de la Banque de Japon, un effondrement monétaire et une crise d’inflation. L’Amérique n’est pas le Japon : le privilège du dollar en tant que monnaie de réserve permet de gagner du temps, ce que la monnaie japonaise ne pouvait jamais faire. Mais l’enseignement est pas lié à la taille de l’opération elle-même. Un gouvernement qui fixe lui-même le prix de sa dette ne peut que louer cette “courbe”, et cette location se traduit par un surcoût sur tout ce qu’il emprunte.

L’alternative honnête est celle qui n’est pas glamouriste. Les emprunts à long terme bon marché sont le résultat de deux institutions : une banque centrale indépendante et un budget que les marchés croient en. Rétablir la première implique de mettre fin aux actions contre ceux qui s’opposent au FED, et permettra aux responsables de la fixation des taux de fixer les taux en paix. Rétablir la seconde signifie traiter ce déficit comme la source du surcoût lié aux intérêts à long terme, et le réduire. Les gouvernements qui sont dignes de confiance n’ont pas besoin de racheter leur propre dette. Le geste de cette semaine sera plus mémorisé pour ce qu’il a admis : que lorsque les taux augmentaient, la première solution de cette administration était de compter sur le marché plutôt que de corriger la situation budgétaire. Cela a calmé la session de cette semaine. Cela a également augmenté le prix pour l’année prochaine.