L’Amérique n’est pas devenue la banque centrale du Japon. Elle est devenue son débiteur.

Il y a deux semaines, le yen japonais a atteint…163,73 dollarsC’est le niveau le plus faible pour ce pays en quatre décennies. Le 1er août, les États-Unis et le Japon ont mené une intervention monétaire coordonnée pour acheter des yens – c’était la première opération conjointe de ce type depuis 1998. C’était également la première fois que le Trésor américain intervient sur les marchés des changes depuis que le G7 a agi dans cette situation en 2011. Donald Trump, le président, a qualifié cela de « signe d’amitié ». Scott Bessent, le secrétaire au Trésor, a dit que c’était une réponse aux mouvements chaotiques des yens. Une photo publiée par Reuters montre le bloc-notes de Bessent lors d’une réunion du cabinet à Camp David ; elle montre bien le message qu’il voulait transmettre.Acheter des yens japonais : 5 à 10 milliards de dollars.Ce qui ne peut être que décrit comme une simplification délibérée.

L’article principal indique que les États-Unis ont apporté leur aide au Japon. Une façon plus pertinente de formuler cela est de dire que les États-Unis défendaient leur propre bilan financier. Le Japon…1,14 billions de dollars en obligations du gouvernement américainC’est la plus grande position financière étrangère de tout un pays, derrière seulement la Réserve fédérale elle-même. En mai seul, le Japon a vendu 67 milliards de dollars de ces actifs financiers. C’est la plus grande baisse mensuelle depuis septembre 2022, et la troisième plus grande en termes de valeur. L’intervention du Trésor américain n’était pas vraiment une démarche diplomatique visant à maintenir son principal créancier à l’écart de la nécessité de vendre davantage.

Le plomberie

Le mécanisme qui relie le yen faible aux coûts d’emprunt américains n’est pas évident pour les observateurs non spécialisés, mais il est essentiel. Pendant des décennies, les taux d’intérêt proches de zéro au Japon ont poussé les épargnants, les assureurs et les fonds de pension nationaux à chercher des investissements à l’étranger. Une part importante de ce capital s’est réfugiée dans les titres du Trésor américain, fournissant ainsi au gouvernement américain une source stable de demande à long terme à des taux attrayants. En réalité, le yen a financé la dépense budgétaire excessive des États-Unis.

Cette époque se termine. La Banque du Japon a augmenté son taux de politique monétaire à 1 % en juin, un niveau record depuis 31 ans. Le rendement des obligations gouvernementales japonaises à 10 ans a dépassé 2,8 %, atteignant des niveaux qu’on ne voyait pas depuis la fin des années 2000. Les investisseurs japonais peuvent maintenant obtenir un rendement d’environ 2,9 % sur leurs investissements au Japon, contre un rendement plus faible pour les investissements dans les obligations américaines. Les données du Ministère des Finances montrent que les ventes de titres étrangers ont atteint un total de 4 billions de yens (25 milliards de dollars) depuis le début de l’année 2026. Il y a eu une baisse particulière chez les investisseurs liés au gouvernement, qui sont historiquement les principaux acheteurs de dettes étrangères. TD Economics, une société de recherche, estime que cette retraite de la demande japonaise pourrait avoir un impact positif…De 20 à 50 points de base pour le rendement du titre US à 10 ans à moyen terme.Comme le benchmark américain a déjà augmenté de près de 57 points de base cette année, atteignant son niveau le plus élevé depuis 2007, chaque point de base supplémentaire de prime d’offre est important.

La préoccupation n’est donc pas que le Japon cesse complètement d’acheter des obligations du Trésor – cela se produit déjà. La préoccupation est plutôt que le Japon cesserait de le faire de manière soudaine. Si le yen se déprécie davantage et que le Japon décide d’intervenir sur les marchés monétaires de son propre chef, il aura besoin de dollars pour acheter des yens. La manière la plus évidente de gagner ces dollars est de vendre des obligations du Trésor. Une vente massive par le Japon des obligations américaines entraînerait une augmentation des coûts d’emprunt américains, juste au moment où le gouvernement américain connaît des déficits annuels de près de 2 000 milliards de dollars. La participation du Trésor public à l’intervention de la semaine dernière était un moyen de prévenir ce scénario.

Le détour de l’euro

Ce qui rend cette opération particulièrement intéressante, c’est la manière dont elle a été financée. Au lieu de vendre des dollars, le Trésor américain a vendu des euros pour acheter des yens. C’est inhabituel. Les interventions coordonnées ont traditionnellement été financées en dollars. Robin Brooks, membre senior à la Brookings Institution, a observé que le choix des euros était…“Dégrade l’efficacité de la participation des États-Unis.”Car cela indique que Washington essayait d’éviter de vendre des actifs en dollars. Cette admission est significative : le Trésor était plus préoccupé par l’image et les mécanismes du marché interne du Trésor, plutôt que par l’efficacité réelle de l’intervention elle-même.

Il y a aussi le dispositif de prêt FIMA, qui permet aux banques centrales étrangères d’emprunter jusqu’à 60 milliards de dollars pour une durée maximale de sept jours, en contrepartie de titres du Trésor déposés auprès de la Banque de New York. Le ministère des Finances japonais a annoncé qu’il prévoit d’utiliser ce dispositif pour des interventions futures, ce qui permettrait à Tokyo d’obtenir de la liquidité en dollars sans avoir à vendre des titres du Trésor de force. M. Bessent a demandé que ce dispositif soit étendu. Ce serait donc une tâche importante pour le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh. La liste de ses priorités inclut déjà la lutte contre l’inflation persistante, la gestion des dissensions croissantes parmi les décideurs de la Réserve fédérale, ainsi que la réponse aux demandes du président de la Réserve fédérale concernant des baisses des taux d’intérêt. Le fait que le secrétaire au Trésor fasse pression sur la Réserve fédérale pour qu’elle étende ce dispositif de prêt, afin que le Japon puisse défendre sa monnaie sans perturber les marchés américains des obligations, montre à quel point les deux systèmes sont étroitement liés.

L’argument commercial

Bien sûr, cette intervention n’était pas uniquement liée à la préservation du marché des obligations. Les États-Unis ont déclaré à plusieurs reprises que le yen était « considérablement sous-évalué », ce qui constitue une justification légitime pour soutenir une monnaie plus forte. Un yen faible rend les exportations japonaises moins chères, et limite donc les avantages que le programme tarifaire de M. Trump pourrait apporter aux fabricants américains. M. Bessent a dit que les États-Unis « soutenaient fermement… »[“Les mesures décisives du Japon sur les marchés et la monnaie visent à corriger l’undervaluation importante du yen.” Le rapport semestriel sur les devises publié le 24 juillet reflète les avertissements de Tokyo contre la volatilité excessive du yen.

Cependant, l’argument commercial, bien que cohérent, ne explique pas la urgence. Les États-Unis ont toléré une monnaie japonaise faible pendant des années sans intervenir. Ce qui a changé, c’est non pas la compétitivité des exportations du Japon, mais les conditions du marché des obligations japonais et la pression qui en résulte sur les taux d’intérêt aux États-Unis. La plainte commerciale n’est qu’un prétexte ; la défense offerte par le Trésor est la véritable raison.

La contrainte plus profonde

Le titre de compétitivité d’Amérique est devenu le rôle principal tenu par la Banque du Japon. La Fed n’a pas cédé le contrôle de la politique monétaire américaine à la Banque du Japon. Ce qui s’est passé, c’est que les choix budgétaires des États-Unis les ont rendus prisonniers des décisions de leur plus grand créancier. Le gouvernement américain emprunte sur une échelle qui nécessite des acheteurs institutionnels patients. Pendant des décennies, le Japon a servi de source d’achats pour ces acheteurs, en raison de son propre économie déflationniste. Cet arrangement n’était jamais permanent. Il était le résultat d’un déséquilibre, et non d’une décision intentionnelle.

Cet déséquilibre se corrige maintenant. Les taux japonais retournent à la normale. Le yen est faible, mais c’est dû à des raisons structurelles : un écart important entre les taux d’intérêt (le taux de refinancement de la Fed se situe à…3,50 % à 3,75 %Par rapport à la politique de taux d’intérêt de la BOJ à 1 %, on observe une population en âge de travailler en diminution, un faible taux de croissance de la productivité et une dépendance importante aux importations d’énergie payées en dollars. Les interventions monétaires répétées ne pourront pas résoudre aucun de ces problèmes. Both Mr Bessent et le ministre des Finances japonais Satsuki Katayama ont indiqué que des interventions conjointes supplémentaires étaient envisagées. Ils ont également exhorté la BOJ à augmenter les taux d’intérêt plus rapidement. Mais la faiblesse fondamentale du yen reflète la structure économique du Japon, et non la malveillance de certains speculatrices.

Cela laisse donc les Américains avec leur propre problème à résoudre. Le Trésor américain a besoin de capitaux japonais plus que le Japon a besoin de indulgence américaine. L’intervention de la semaine dernière a peut-être permis quelques semaines de calme, mais elle ne résout pas le problème fondamental : à mesure que les taux d’intérêt japonais augmentent, les investisseurs japonais continueront à retirer leurs capitaux au Japon. Les coûts plus élevés de l’emprunt aux États-Unis sont le prix à payer pour cette réaffectation des capitaux. Le Trésor peut intervenir sur les devises, réorganiser les crédits accordés et faire des déclarations fermes. Mais il ne peut pas légiférer sur le retour des capitaux bon marché.

Quel devrait suivre

La première tâche pour le gouvernement américain est de faire face à la réalité budgétaire qui le rend dépendant d’un seul créancier étranger. Les déficits s’approchant de 2 billions de dollars par an ne sont pas durables avec les taux d’intérêt de l’année 2007, sans parler des taux plus élevés que le marché exige aujourd’hui. Le retrait du Japon de son rôle de acheteur permanent de titres du Trésor n’est pas une attaque ; c’est une ajustement nécessaire. La réponse de l’Amérique devrait être de élargir sa base d’investisseurs – par des mesures de consolidation budgétaire qui réduisent le volume de nouvelles emissions de titres – et de cesser de considérer le capital japonais comme un droit permanent.

La meilleure solution est de dépenser moins, plutôt que de demander aux alliés de prêter plus.