Ameresco Q2 : les revenus sont supérieurs aux attentes, mais les résultats financiers sont mauvais. De plus, une histoire fausse explique un taux de croissance de 28%.

Le marché lui a raconté une histoire sur Ameresco : les revenus ont augmenté, l’EBITDA a augmenté de 12 %. Le backlog est important. Les actions ont grimpé de 28 % après la clôture du marché, le lundi 3 août. C’est une réaction qui fait que les investisseurs dans l’infrastructure énergétique se sentent bien – croissance, efficacité, avenir du réseau électrique. Et c’est aussi la réaction que l’on observe lorsque l’on ne prend pas en compte le flux de trésorerie.

J’ai été très surpris par la manière dont le marché a récompensé les résultats du deuxième trimestre d’Ameresco, tout en ignorant le montant de 326,4 millions de dollars de perte de flux de trésorerie sur les douze derniers mois. Ce chiffre n’est pas une note de bas de page ; c’est l’information principale.

Voyons décomposer ce que Ameresco a effectivement rapporté.

Les recettes se sont montées à515,5 millions de dollarsEnviron 9 % de plus que le trimestre précédent, et supérieur aux attentes des analystes. L’EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure approximative du flux de trésorerie opérationnel avant les investissements en capital) a augmenté de 12 % pour atteindre 62,8 millions de dollars. Les bénéfices par action hors normes ont atteint…$0.20, correspondant à l’estimate de consensus. Ameresco a mis à jour ses prévisions d’EPS non GAAP pour l’année entière entre 1,15 et 1,35 dollars, ce qui représente une augmentation modeste par rapport aux précédentes estimations.Intervalle : 1,06 – 1,28C’était dans la rue.

Ce sont des chiffres de fonctionnement respectables. Le stock de projets en attente d’achèvement a augmenté.20 % en glissement annuel, pour un montant de 2,8 milliards de dollars.Le solde total des projets s’élève à 5,3 milliards de dollars. Le solde lié aux opérations et à l’entretien dépasse les 1,5 milliard de dollars ; c’est là le revenu le plus stable et prévisible que Ameresco peut générer. De plus, le partenariat de 400 millions de dollars avec HASI pour créer Neogenix Fuels, avec Ameresco détenant 70 % des parts, génère 100 millions de dollars pour Ameresco en vue de réduire sa dette, et 300 millions de dollars pour le partenariat en faveur de la croissance.

Alors, qu’est-ce qui s’est mal passé ?

Le flux de trésorerie libre de Ameresco est négatif, soit 326,4 millions de dollars. Le flux de trésorerie opérationnel est également négatif, soit 16,7 millions de dollars. Les dépenses de capital s’élèvent à 309,7 millions de dollars. L’entreprise dépense près de 310 millions de dollars pour construire et exploiter ses installations énergétiques – des usines de biogaz, des installations de gaz naturel renouvelable, des projets d’efficacité énergétique. En même temps, les revenus provenant des activités opérationnelles ne suffisent presque pas à couvrir ces dépenses. Cela signifie que chaque trimestre de croissance est financé par la dette ou par la dilution des actions, et non par les activités économiques propres de l’entreprise.

Le bilan financier met en évidence cette contrainte. Le montant total des dettes s’élève à 3,53 milliards de dollars, contre 1,11 milliard de dollars de capitaux propres. Cela représente un ratio dettes/capital propres de 179 %. La dette nette (montant total des dettes moins les liquidités disponibles) est de 1,88 milliard de dollars. Le ratio de levier financier est de 3,2x, ce qui est inférieur au seuil de 3,5x fixé par les conditions contractuelles. Cela est techniquement acceptable, mais le niveau de liquidité est très faible pour une entreprise qui dépense autant de liquidités. À la fin du dernier trimestre, Ameresco disposait de 104 millions de dollars en liquidités illimitées. Cela correspond à environ quatre mois de dépenses de capital. Si les dépenses de capital restent autour de 310 millions de dollars par an et que les flux de trésorerie d’exploitation ne se améliorent pas significativement, l’entreprise devra continuer à emprunter ou vendre des actifs pour financer son plan de croissance.

Voici la partie la plus importante pour les investisseurs : Ameresco ne verse aucun dividende. Elle ne restitue pas du capital aux actionnaires du tout. Pour une entreprise dont la valeur boursière est de 1,2 milliard de dollars, et qui est évaluée à 38 fois ses résultats antérieurs et à 81 fois ses résultats futurs, toute l’argumentation d’investissement repose sur l’hypothèse que la croissance permettra finalement de générer suffisamment de flux de trésorerie libre pour justifier cette valorisation. C’est donc une spéculation sur l’avenir, et non une analyse économique actuelle.

Comparons cela avec Brookfield Renewable Partners : cette entreprise est cotée à un multiple de revenus inférieur à la moitié, et elle offre un rendement de 4,5 %. Quant à American Water Works, son rendement est de 2,5 %, et elle génère des flux de trésorerie négatifs. Ces entreprises ont le même niveau d’exposition à la transition énergétique – des actifs renouvelables, des infrastructures, des contrats à long terme – mais elles restituent de l’argent aux actionnaires tout en se développant. Ameresco, quant à elle, se développe grâce à l’endettement.

La fausse narration n’est pas que les revenus d’Ameresco sont faibles ou que la transition énergétique est une arnaque. La croissance des revenus est réelle. La croissance des dossiers en attente de traitement est également réelle. Le gouvernement fédéral est un client important, et le système de crédits fiscaux de l’IRA fonctionne bien. La fausse narration est que cette croissance des revenus justifie un multiple de performance de 81x pour une entreprise qui connaît un flux de trésorerie libre négatif, n’a pas de dividendes, et dont le bilan est à deux trimestres de ne plus pouvoir obtenir de financement.

Il existe également un risque de rythme structurel. Les revenus d’Ameresco sont très concentrés dans la seconde moitié de l’année : environ 60 % des revenus annuels se concentrent dans cette période. Les résultats du deuxième trimestre peuvent sembler impressionnants en eux-mêmes, mais ils ne représentent que environ 10 % de ce que l’entreprise prévoit de réaliser en 2026. Cela signifie que trois quarts de l’activité annuelle n’a pas encore eu lieu, et le marché a donc pris en compte tout cela avec une variation de 28 % en une seule journée.

Il semble que les informateurs ne considèrent pas non plus le prix avant l’élan comme bon marché. Deux dirigeants ont vendu ensemble 20 000 actions, pour un montant d’environ 625 000 dollars, en mai, conformément aux plans de transaction 10b5-1. La proportion de parts détenues par les informateurs est de 45 %, ce qui est élevé. Mais la vente à des prix de 30 à 32 dollars par action – bien supérieur aux 22,73 dollars actuels – indique quelque chose sur le point où les dirigeants pensent que commence la zone équitable.

Dans ce cas, je considère Ameresco comme une valeur à vendre. Les 28 % de hausse de la valeur boursière ont fait que la valeur de l’entreprise devient vraiment élevée. L’entreprise dispose d’un business réel et de des facteurs de croissance significatifs : les dépenses fédérales, la demande en infrastructure énergétique, l’expansion du gaz naturel renouvelable. Mais elle n’a pas prouvé que ces facteurs génèrent des revenus après les dépenses de capital. Jusqu’à ce que le flux de trésorerie net devienne significativement positif, jusqu’à ce qu’Ameresco commence à rembourser ses actionnaires, ou jusqu’à ce que le marché ne prenne plus en compte trois ans de croissance pour un seul résultat financier positif, il n’y a aucune raison structurelle pour continuer à détenir des actions de cette entreprise.

À mon avis, le prix actuel de l’action reflète plutôt les perspectives que Ameresco pourrait emprunter à l’avenir, plutôt que ce qu’elle fait aujourd’hui. C’est une différence importante, et cela vaut la peine d’acheter cette action.