Amer Sports : le deuxième trimestre permet de masquer les risques liés à la marque, tandis que la mode prend de l’importance.

Amer Sports : les résultats du deuxième trimestre masquent le risque de marque, tandis que la mode s’impose progressivement.

Note : Retenue

Amer Sports a affiché de bons résultats au deuxième trimestre dernier. Les prévisions pour l’année entière ont été améliorées, ce qui a entraîné une hausse des actions avant le opening market. Les résultats sont donc corrects. Le chiffre d’affaires a augmenté.32 % en glissement annuel, pour un chiffre d’affaires de 1,63 milliard de dollars.Le EPS ajusté a atteint 0,22$, et chaque segment, région et canal a enregistré une croissance à deux chiffres.

Mais les actions sont vendues à un multiple de revenus futurs de 66. C’est le prix que l’on doit payer en supposant qu’il ne se passe rien de mal. La question est maintenant de savoir si la marque la plus importante de l’entreprise, Arc’teryx, va effectuer un changement discret, passant du produits de sport de plein air à des vêtements de style de vie. Et que se passera-t-il lorsque cette expansion ralentira inévitablement ?

Qu’est-ce qui a motivé ce quart de temps ?

Le résultat du deuxième trimestre est facile à interpréter. Les revenus ont augmenté de 30 % par rapport au même période en monnaie constante, grâce aux ventes de produits d’Arc’teryx dans le segment des vêtements techniques (+32 % pour atteindre 674 millions de dollars), celles de Salomon Softgoods dans le domaine des produits de sport extérieur (+37 % pour atteindre 569 millions de dollars), et celles de Wilson Tennis 360 dans le domaine des balles et raquettes de tennis (+24 % pour atteindre 390 millions de dollars). Les ventes directes aux consommateurs représentent maintenant 55 % des revenus totaux, soit une augmentation de 40 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise ouvre rapidement des magasins : le nombre total de points de vente détenus par l’entreprise a augmenté de 39 % pour atteindre 757.

Les marges ont également augmenté de manière significative. La marge brute a augmenté de 710 points de base pour atteindre 65,8 %, et la marge opérationnelle a augmenté de 730 points de base pour atteindre 12,8 %.

Mais cette amélioration du profit margin n’est pas tout ce que représente le levier opérationnel. L’entreprise a reçu une remboursement de tarif net de 64,3 millions de dollars, ce qui a contribué à 390 points de base au profit margin global et à 0,08 dollar par action. En retirant ce remboursement, l’expansion du profit margin reste d’environ 320 points de base – c’est encore très bon, mais pas aussi important que les 710 points de base indiqués dans le chiffre global. Le remboursement de tarif ne se reproduira pas.

La direction a augmenté les prévisions pour l’année entière 2026 à environ une croissance des revenus de 24 %, ainsi que la fourchette de bénéfice par action entre 1,27 et 1,30 $. Pour le troisième trimestre, les prévisions indiquent une croissance des revenus de 18 à 20 %, et un bénéfice par action entre 0,31 et 0,33 $.

Le risque de mode Arc’teryx

Voici la partie du quart d’année qui est importante pour les 12 à 18 prochains mois. La direction a déclaré que Arc’teryx a connu une forte croissance dans son secteur dédié aux femmes. Les nouveautés et les couleurs saisonnières ont contribué à cela.Plus de 60 % des ventes sont réalisées par les femmes.La marque s’étend vers de nouveaux partenaires de distribution, comme Dick’s Sporting Goods, dépassant ainsi sa base traditionnelle de vente de produits de plein air.

J’ai déjà écrit à ce sujet. Arc’teryx a commencé comme une marque technique de haut standing pour l’extérieur – des vêtements très chers, peu de marketing, et une crédibilité considérée comme sacrée par les alpinistes et les sportifs de plein air. Cette positionnement permettait à la marque d’obtenir des marges élevées. Ce que vous voyez aujourd’hui, c’est une démarche intentionnelle vers ce que certains analystes ont appelé…Luxueur tranquille et performanteUne stratégie qui repose sur l’attrait de la mode en général, la rotation des couleurs, et les vêtements destinés au style de vie des femmes, afin de stimuler la croissance.

Il n’y a rien de mal dans cette stratégie en soi. Les meilleures marques de vêtements de plein air – Patagonia, The North Face, Lululemon – ont toutes dépassé le simple aspect fonctionnel pour se tourner vers l’aspect lifestyle, et ainsi étendre leur marché cible. Le risque ne réside pas dans ce changement de direction en lui-même. Le risque réside dans ce qui se passe lorsque la partie liée à la mode ralentit son développement, car les couleurs des vêtements peuvent changer, et les produits de mode pour femmes ont des limites naturelles que les produits techniques purs ne possèdent pas.

Pour l’instant, l’histoire continue. Les ventes d’Omni-Comp dans le secteur des vêtements techniques ont augmenté de 17 %. Les revenus d’Arc’teryx ont presque triplé au cours des 36 derniers mois. L’entreprise prévoit que la marque atteindra 3,4 milliards de dollars en 2026. Mais le fait que 60 % des ventes de la marque proviennent de couleurs saisonnières indique que la marque est déjà bien engagée dans son développement lifestyle, et non pas seulement au début de ce processus. Les bénéfices liés à la acquisition de nouveaux clients sont déjà réalisés.

Salomon et Wilson offrent une certaine protection.

La thèse ne dépend pas uniquement d’Arc’teryx. La « stratégie d’épicentre » de Salomon – en ciblant les principales zones métropolitaines mondiales et en collaborant avec Nordstrom, Foot Locker et JD Sports aux États-Unis – génère une dynamique exceptionnelle. Wilson Tennis 360 accélère également avec l’arrivée de nouvelles raquettes, notamment les modèles Blade V10 et Defy.

Ces marques permettent une diversification des activités, mais elles ne éliminent pas le risque de concentration. Arc’teryx reste donc le moteur principal. Les vêtements techniques représentent le plus grand segment commercial, avec des revenus de 674 millions de dollars au deuxième trimestre. Leur marge opérationnelle ajustée est la plus élevée, soit 18,8 %. Si la croissance d’Arc’teryx ralentit par rapport au taux de 32 % observé au deuxième trimestre, cela représenterait le principal facteur qui pourrait influencer les attentes communes des investisseurs.

La question de la valeur

C’est là que la notation de l’entreprise est déterminée. La valeur boursière de l’entreprise est de 65,8 fois les revenus futurs, 2,7 fois les ventes récentes, et 16,5 fois le ratio EV/EBITDA (valeur de l’entreprise par rapport à son EBITDA ; c’est un indicateur qui mesure la valeur de l’entreprise par rapport à sa capacité à générer des profits). Le ratio PEG récent – qui divise le multiple P/E par le taux de croissance des revenus – se situe à 0,30. Ce chiffre indique que l’entreprise est assez bon marché en termes de ratio PEG.

Mais mettons cela dans le contexte des concurrents. Nike est évaluée à environ 20 fois les bénéfices récents. Deckers Outdoor, qui possède Hoka et UGG, est évaluée à 12 fois les bénéfices récents, et à 8,2 fois EV/EBITDA. Même si on peut argumenter que AS croît plus rapidement que ces concurrents, et que les preuves soutiennent cette affirmation, une évaluation à 66 fois le P/E à long terme est possible en cas de performance parfaite. Cela suppose que Arc’teryx continue d’accélérer, que la dynamique de Salomon ne diminue pas, que Wilson continue de progresser, que les marges augmentent sans autres facteurs favorables, et que le canal DTC continue de croître de 40%.

Le ratio PEG de 0,30 semble attrayant uniquement si l’on suppose que le taux de croissance de 30 % persiste tout au long de la période future que mesure le ratio PE forward. Si le taux de croissance diminue à 20 % au deuxième et suivants année – comme le montre les prévisions de la direction pour 18 à 20 % en troisième trimestre – alors le soutien du ratio PEG disparaît.

La génération de flux de trésorerie libre s’améliore. L’entreprise a généré 626 millions de dollars en flux de trésorerie libre, soit une augmentation de 264 % par rapport à l’année précédente. Elle dispose également d’un solde de trésorerie net de 573 millions de dollars. Cela constitue un bilan financier sain, qui permet des investissements réinvestis. Mais la croissance des flux de trésorerie libre à ce stade se fait encore grâce à l’accélération des revenus et à l’expansion des marges, et non grâce à une structure financière autonome.

Qu’est-ce qui change la note ?

Le cas de l’Arc’teryx est simple : l’entreprise a toujours une pénétration mondiale inférieure à celle de Lululemon ou Nike sur les marchés comparables. En Chine, la croissance est de 36 %, en Asie-Pacifique, de 60 %. Le passage vers un modèle de vente directe continue d’accroître les marges de l’entreprise. Si l’entreprise atteint les objectifs fixés et que l’Arc’teryx réalise des revenus de 3,4 milliards de dollars en 2026, les bénéfices de 1,30 dollar par action restent soutenus par les prix actuels. Par conséquent, le cours de l’action pourrait augmenter en raison de ce mouvement.

Le problème est tout aussi évident. Tout signe que la croissance d’Arc’teryx ralentit par rapport au taux actuel de +30 % entraînera des pertes pour l’entreprise. La stratégie de développement des produits pour femmes, qui représente 60 % des ventes, est intrinsèquement cyclique : les tendances de mode changent constamment, et tous les produits saisonniers ne réussissent pas toujours. Si l’entreprise commence à ressembler moins à une marque de haute qualité, mais plutôt à une autre marque de vêtements de style de vie, l’avantage en termes de marge bénéficiaire dans le secteur de luxe se réduit. Avec un ratio entre les revenus futurs et les profits actuels de 66, il n’y a aucune place pour une croissance de 15 % sur un quart de temps, suivie par des questions concernant la dilution de la marque.

Les résultats du troisième trimestre au début de novembre seront la première véritable épreuve pour l’entreprise. Les prévisions indiquent une croissance des revenus entre 18 % et 20 %. Cela signifie que le marché devrait s’attendre à une légère décélération par rapport au taux de 32 % en deuxième trimestre. La question est de savoir si cette décélation est due à des effets normaux liés à la saisonnalité ou bien à un ralentissement structurel.

Note : Maintenir

J’aime l’entreprise Amer Sports. Le portefeuille de marques est de qualité mondiale, la stratégie DTC fonctionne bien, et la discipline financière est réelle. Mais avec un ratio de 66 fois les revenus futurs, l’action est cotée à un prix qui représente une perfection. De plus, le changement de stratégie de produits pour Arc’teryx introduit une incertitude structurelle que le marché ne prend pas en compte.

C’est un cas de « maintenir », pas d’éviter. La trajectoire de croissance reste impressionnante, et la situation financière permet à l’entreprise de réinvestir ses ressources. Mais la valeur actuelle de l’action est supérieure à ce que les preuves montrent. Les investisseurs qui possèdent des actions de cette société devraient surveiller attentivement les résultats du troisième trimestre et les comparaisons avec les autres marques d’Arc’teryx. Si la croissance reste supérieure à 20 % et si la stratégie de marque reste efficace, je serais ouvert à une augmentation de la valeur actionnaire. Si, chez Arc’teryx, la croissance due aux produits destinés aux femmes et aux couleurs commence à diminuer, ou si les résultats du troisième trimestre révèlent une pression sur les marges après que la réduction des tarifs a disparu, la baisse de la valeur actionnaire pourrait être significative.

Avec de l’argent nouveau, je attendrai soit un point de réévaluation plus clair, soit encore deux trimestres de preuves que l’expansion du secteur de la mode contribue à renforcer l’image de marque d’Arc’teryx, plutôt que de la détruire.