Les revenus d’Amentum ne sont qu’un fantôme structurel – L’histoire des marges est réelle.

Savez-vous ce qui m’effraie plus que le fait qu’un prestataire gouvernemental ne parvienne pas à atteindre les prévisions de revenus ? C’est le fait que l’entreprise se transforme structurellement en une entité plus rentable, tandis que les actions de l’entreprise se déprécient.

Les actions d’Amentum (NYSE: AMTM) ont chuté.8,2 % le 11 aoûtEt les actions ont chuté de 22,7 % en cours d’année, soit 39 % en dessous de leur niveau le plus élevé sur 52 semaines. Le facteur déclencheur était simple : les revenus du troisième trimestre de l’année fiscale 2026 étaient de 3,49 milliards de dollars, soit une baisse de 2 % par rapport à l’année précédente, et inférieure aux estimations des analystes. Les actions ont chuté comme si l’entreprise était en train de faire face à une défaillance.

Ce n’est pas le cas.

Je ne pense pas que la réaction du marché soit proportionnelle à la réalité fondamentale. Les pertes de chiffre d’affaires sont causées par les changements comptables et les cessions d’activités, et non par une faiblesse de la demande. En revanche, les indicateurs qui comptent vraiment pour la création de valeur à long terme – l’augmentation des marges, le flux de trésorerie libre et la croissance des commandes en attente – se déplacent tous dans la bonne direction. C’est ce qui se passe lorsque une action d’une entreprise du secteur des transports (les entreprises qui fournissent des services essentiels pour lesquels le gouvernement ne peut pas fonctionner sans elles) perd de son importance. C’est généralement le moment où le risque/retour penche en faveur de l’investisseur patient.

L’évolution des recettes est structurelle, et non cyclique.

La baisse de 2 % des revenus est due à deux facteurs explicables. Premièrement, Amentum a transféré certains contrats des comptes consolidés vers des entreprises coopératives non consolidées. Cela a entraîné une diminution de 3 % des revenus rapportés. Lorsque l’on passe du mode de comptabilité consolidé au mode de comptabilité des entreprises coopératives, les revenus ne sont plus inclus dans le chiffre d’affaires, même si l’on continue à exercer les activités et à en tirer des profits. Deuxièmement, les cessions effectuées en 2025 continuent de réduire la base de comparaison des revenus.

Ce qui contrebalance ces obstacles structurels, c’est l’augmentation des contrats nouveaux dans le domaine de l’infrastructure numérique et des systèmes spatiaux. Les revenus liés aux solutions numériques ont en réalité augmenté de 3 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 1 457 millions de dollars. Les revenus liés aux solutions d’ingénierie mondiales ont diminué de 5 %, soit 2 033 millions de dollars. Cependant, son EBITDA a augmenté de 9 %, c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements.

Les obstacles liés aux revenus sont réels, mais temporaires. Les transitions liées à la coentreprise ne constituent qu’une réclassification comptable, et non une perte d’activité. Les démantèlements de parts sont exceptionnels. La nouvelle phase de croissance du nouveau contrat est progressive.

L’expansion des marges est le signal réel.

Voici ce que le titre du rapport n’a pas révélé : l’EBITDA a augmenté de 6 % pour atteindre 290 millions de dollars, malgré une diminution des revenus. Le taux de marge EBITDA a également augmenté, passant de 7,7 % à 8,3 %, soit une amélioration de 60 points de base. Les revenus d’exploitation ont augmenté de 67 % pour atteindre 172 millions de dollars. Les bénéfices nets, quant à eux, sont passés de près de 1 million de dollars l’an dernier à 66 millions de dollars.

Sur une base annuelle, le flux de trésorerie libre a atteint 474 millions de dollars, soit une augmentation de 243,5 % par rapport à l’année précédente. Ce n’est pas une amélioration marginale ; c’est un changement de ordre de grandeur dans la génération de liquidités. Le secteur des solutions d’ingénierie mondial a contribué à cette amélioration des marges grâce à des initiatives opérationnelles continues et à un meilleur choix de contrats. Dans le domaine des services gouvernementaux, une telle augmentation des marges avec des revenus stables ou en baisse est rare. Cela signifie que la direction réalise des travaux plus rentables, tout en abandonnant ou en transformant des programmes moins rentables.

C’est là le phénomène de pouvoir de tarification en action, même si le mot ne figure pas dans aucune communication concernant les résultats financiers. Lorsque vos clients gouvernementaux ne peuvent pas se passer de vos services, car ceux-ci sont essentiels pour leur mission, et lorsque vous pouvez améliorer vos marges malgré les difficultés économiques, vous exercez une influence structurelle sur votre entreprise. Ce n’est pas le pouvoir de tarification démesuré d’un monopoliste du secteur consommateur, mais plutôt une amélioration continue des performances de l’entreprise, grâce aux contrats un par un, avec des clients qui n’ont pas d’autre choix.

Le backlog s’élève à 48,2 milliards de dollars – et continue d’augmenter.

Le pipeline ne ment pas. Le solde total de Amentum a augmenté de 8 % pour atteindre 48,2 milliards de dollars, contre 44,6 milliards de dollars il y a un an. Le solde financé – c’est-à-dire la partie déjà autorisée par les crédits alloués et moins exposée aux risques budgétaires du Congrès – a augmenté de 10 % pour atteindre 6,2 milliards de dollars. Les chiffres nettes pour ce trimestre ont été de 17,7 milliards de dollars, avec un ratio entre les chiffres d’affaires et les factures sur les douze derniers mois de 1,3 fois.

Un ratio de commandes par revenus supérieur à 1,0x signifie que l’entreprise fait plus de commandes que de travail réellement accompli. Avec un ratio de 1,3x par rapport à l’année précédente, Amentum croît activement sa base de revenus futurs. C’est un indicateur clé pour les entreprises de construction publique ; c’est plus utile que n’importe quel chiffre du PIB.

La qualité du travail réalisé est importante. Les succès récents incluent :

• A3,5 milliards de dollars, contrat de 10 ans avec l’Agence pour la réduction des menaces militairesPour renforcer les capacités de réduction des menaces chimiques, biologiques, radiologiques et nucléaires entre les pays partenaires.
• Environ 500 millions de dollars pour le contrat de gestion des opérations de vol COSMOS de la NASA sur neuf ans, plus un contrat de modernisation des infrastructures de la NASA d’une valeur de 974 millions de dollars, pour une période de 10 ans.
• Plus de 1 milliard de dollars en subventions militaires classées pour les opérations militaires des États-Unis et de leurs alliés
• Plus de 400 millions de dollars pour l’ingénierie et la conception de technologies nucléaires avancées.

Ce ne sont pas des dépenses discrétionnaires. La réduction de la menace nucléaire, la défense contre les missiles, les systèmes spatiaux et les infrastructures numériques essentielles sont les programmes qui survivent aux cycles budgétaires. Ce sont là des projets à caractère essentiel.

La valeur actuelle vs. les pairs : c’est là que se trouve l’histoire réelle.

À son prix actuel, Amentum est cotée à environ 26,9 fois les bénéfices récents et à 9,4 fois le ratio EV/EBITDA (valeur de l’entreprise par rapport au BEVITDA). Comparez cela avec ses concurrents du même secteur dans le domaine des services gouvernementaux :

• Booz Allen Hamilton est cotée à 12,1 fois les résultats récents et à 10,5 fois le ratio EV/EBITDA. De plus, elle verse un dividende de 2,9 %, avec 14 années consécutives de hausses de dividende.
• KBR se vend à un ratio de 11,2 fois les bénéfices et 10,3 fois le EV/EBITDA. Il verse un dividende de 1,8 % et a une histoire de distribution de dividendes continue sur 17 ans.

Le multiple EV/EBITDA de 9,4x d’Amentum est inférieur à celui des concurrents, malgré une augmentation du backlog plus rapide que sur le marché et une expansion des marges. Le multiple prix/ventes de 0,39x est remarquable pour une entreprise qui réalise des revenus de 17,7 milliards de dollars en un seul trimestre. Le marché prévoit donc une diminution permanente des revenus et une réduction des marges – ce qui est contraire à ce que montre le rapport du troisième trimestre.

La charge de dettes est le véritable obstacle. Les dettes totales s’élèvent à 3,88 milliards de dollars, contre 459 millions de dollars en liquidités, ce qui donne une levier net de 3,0x. Cela est plus élevé que ce que je souhaiterais pour une société qui cherche à augmenter ses revenus. De plus, Amentum ne paie pas encore de dividendes. Pour une société qui a fait l’objet d’une introduction en bourse en septembre 2024, c’est attendu. Mais cela signifie que la situation financière de la société est encore dans son stade initial. La direction a utilisé une partie des flux de trésorerie de ce trimestre pour effectuer un paiement volontaire de 125 millions de dollars sur le prêt Term Loan B. C’est une bonne démarche.

La question des dividendes

AmentumNe verse pas de dividendes.C’est là le seul écart entre ses principes fondamentaux et ce dont les investisseurs en revenus ont besoin. Une société ayant une capitalisation boursière de 5,48 milliards de dollars, qui génère 474 millions de dollars de flux de trésorerie gratuits, possède la capacité de commencer à générer des revenus – potentiellement avec un rendement modeste de 1-2 %, avec un ratio de distribution inférieur à 20 % des flux de trésorerie gratuits. Mais la société doit encore rembourser les dettes liées à sa séparation de Quanta Services en 2024. La direction n’a pas indiqué de calendrier pour cela.

Je ne pense pas que l’absence de dividendes soit une raison pour éviter cette action en ce moment. Dans le cadre de la courbe des rendements des actions, le bon moment pour acheter une entreprise est lorsque sa performance cyclique augmente ses rendements – soit par des distributions réelles, soit par une accumulation des bénéfices qui permet d’obtenir un taux de rendement interne positif. Amentum se place dans cette catégorie actuellement. La question est de savoir si la direction décidera de verser des dividendes à mesure que le poids du capital débiteur diminue et que le nouveau contrat se met en marche. C’est un facteur important à surveiller lors des rapports trimestriels.

Qu’est-ce qui pourrait remettre en question cette thèse ?

La situation que je décrive est un cas de conviction, et non une certitude. Trois facteurs pourraient la affaiblir :

1. Réductions du budget fédéral qui ciblent directement les programmes essentiels d’Amentum.La concentration des revenus de l’entreprise dans les travaux gouvernementaux est à la fois sa force et son risque. Un retrait continu des fonds alloués aux dépenses de défense et d’espace, ou une réallocation drastique de ces fonds, pourrait entraîner un retard dans la transformation des revenus en projets concrets.
2. Inversion des marges.L’expansion de 60 points de base au troisième trimestre doit se maintenir. Si l’inflation des coûts liés au travail ou à la sous-traitance dépasse ce que la direction peut transmettre aux tarifs contractuels, la tendance de rentabilité s’inverse et le désavantage de valorisation devient rationnel.
3. Dettes en retard.Une capacité de endettement de 3,0x est gérable, mais pas facile à gérer. Si les taux d’intérêt restent élevés et que les flux de trésorerie libres sont insatisfaisants, la réduction de l’endettement ralentit, et le bilan devient un obstacle plutôt qu’une opportunité.

Le dernier cas

Amentum est une société d’ingénierie publique qui dispose de 48,2 milliards de dollars en encours non vendus. Elle cherche à augmenter ses marges, à accélérer son flux de trésorerie libre, et sa valeur actuelle est inférieure à celle des concurrents. Les actions de cette société ont été affectées par des changements structurels dans ses revenus, plutôt que par des problèmes fondamentaux. L’absence de dividende est une limitation actuelle, et non une faille permanente – le profil de flux de trésorerie permet de compenser cela, à mesure que la capacité de levier diminue.

Je pense qu’il s’agit d’un cas classique où des actions de qualité sont vendues parce que les indicateurs trimestriels ne correspondent pas à la situation à long terme de l’entreprise. Du point de vue des revenus et du rapport risque/rendement, il s’agit d’une entreprise qui dispose de contrats essentiels pour sa mission, qui a un pouvoir de tarification dans son domaine, et dont la valeur est inférieure par rapport aux concurrents. On attend donc que la question des dividendes soit résolue. Ce n’est pas adapté à tous les investisseurs. Si vous avez besoin de revenus actuels, il existe des options meilleures, comme Booz Allen ou KBR, qui paient des dividendes régulièrement. Mais pour ceux qui sont prêts à garder leur position pendant que la trajectoire du flux de trésorerie libre se développe et que la direction rende les fonds disponibles, le rapport risque/rendement de 9,4x EV/EBITDA, avec une croissance des commandes de 8 %, est intéressant.

L’idée de la courbe des taux d’intérêt des actions s’applique ici : acheter des actifs de qualité lorsque le marché est concentré sur une perte temporaire de revenus, c’est la manière de construire des positions qui se multiplient au cours du cycle entier. La question n’est pas de savoir si Amentum va augmenter ses revenus chaque trimestre. La question est plutôt de savoir si elle pourra continuer à transformer ces 48 milliards de dollars de dettes en flux de trésorerie de plus en plus rentables – et si le marché finira par évaluer cette entreprise comme un constructeur de services de défense qui est déjà coté à un prix élevé.