Amentum : 26 % de bénéfices en chute, marges record, un rendement en espèces de 9 % – et toujours pas de dividende.

Amentum : 26 % de bénéfices en chute, bénéfices élevés, un rendement en espèces de 9 % – Et toujours pas de dividendes.

Une société qui ne génère pas de revenus, qui connaît une baisse de valeur face à son client le plus important, qui ne verse aucun dividende, et qui a perdu un quart de sa valeur cette année… C’est exactement le type de société que les investisseurs en revenus préfèrent ignorer. Je comprends cet instinct : c’est là où les portefeuilles sont endommagés. Mais Amentum (AMTM) n’est pas une société en difficulté, sans flux de trésorerie. C’est une entreprise essentielle dans le domaine du constructionnisme fédéral. Le rapport publié par Amentum le 10 août pour le trimestre terminé le 3 juillet montre clairement cette incohérence : les bénéfices restent stables, les marges atteignent des records, le flux de trésorerie augmente, tandis que le levier financier diminue. Les actions de Amentum ont chuté d’environ 26 % sur la période estivale, atteignant environ 21 dollars. Cela se situe à quelques dollars de leur plus bas niveau historique de 19,80 dollars, et bien en dessous du sommet atteint par l’entreprise au cours de l’année dernière, soit 38,11 dollars.

Le rapport sur les ventes du marché était meilleur que l’annonce principale.

Si l’on réduit les chiffres à des valeurs opérationnelles, la réaction du marché devient étrange. Les revenus ont atteint 3,49 milliards de dollars.-1,99 % par rapport à l’année précédenteEt il manque environ 82 millions de dollars pour atteindre le consensus. Le BEBIDA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement – a augmenté de 6 %, atteignant 290 millions de dollars. Le taux de rentabilité ajusté a atteint un record de 8,3 %. Les bénéfices ajustés par action ont augmenté de 20 %, et les flux de trésorerie libres de 135 millions de dollars permettent à l’entreprise d’atteindre son objectif annuel de 525 millions à 575 millions de dollars en termes de trésorerie. Le revenu net rapporté était seulement de 66 millions de dollars, car les principes comptables acceptés ne peuvent pas réduire les variations indésirables présentes dans les chiffres ajustés.

GestionAugmentation de la guidance pour à la fois le EBITDA ajusté et le EPS dilué ajusté.Les prévisions de profit pour l’année entière sont désormais de 1,115 milliard à 1,14 milliard de dollars, avec des bénéfices compris entre 2,40 et 2,50 milliards de dollars. En revanche, les prévisions de revenus sont réduites à 13,8 milliards à 13,95 milliards de dollars. Il y a moins de croissance du chiffre d’affaires, mais plus de bénéfices attendus. Les actions ont chuté d’environ 8 % suite à cette nouvelle, car le marché a interprété la réduction des revenus comme une réalité, et l’augmentation des bénéfices comme une manipulation. La direction a attribué une partie de ce manque à des périodes prolongées de manifestations et aux retards dans les achats, ainsi qu’aux difficultés liées au système de commande en cours de transformation.

Pourquoi la rue a-t-elle vu ses revenus diminuer de manière significative ? Cela dépend de ce qui se passera l’année prochaine. L’entreprise a indiqué une baisse d’environ…Un déclin de 3 % des revenus en 2027Il y a également une contribution d’environ 1 % provenant de la sortie de programmes à faible marge de profit. On s’attend à une croissance à moyen ordre de pair ailleurs. Avec un chiffre d’affaires d’environ 14 milliards de dollars, 3 % correspond à environ 400 millions de dollars de ventes annuelles qui sont déduites du bilan. C’est de l’argent réel, et c’est le signe le plus évident que les clients fédéraux reprennent leurs activités sous leur propre contrôle. Mais il y a aussi ce point que le marché a ignoré : même après ces difficultés, on s’attend à une croissance à moyen ordre de pair pour les activités en dehors de NASA. Les profits augmentent plus rapidement que les revenus diminuent. C’est une question de marge bénéficiaire, et c’est ce qui finira par financer les distributions de dividendes.

2. Le régime macroéconomique réajuste l’ensemble du modèle de sous-traitant.

Ce n’est pas seulement une histoire concernant une entreprise. Depuis le lancement des efforts de modernisation fédérales, tout le modèle commercial qui permet aux prestataires tels que Amentum de recevoir des revenus est sous étroite surveillance. La manifestation la plus évidente de cela est l’ordre exécutif signé le 30 avril 2026.Les contrats à prix fixe sont la méthode par défaut.Cela concerne les achats fédéraux, et une autorisation écrite est nécessaire pour la plupart des exceptions – plus de 35 millions de dollars pour les contrats de la NASA, 10 millions de dollars dans d’autres cas. Les chiffres montrent que environ 120 milliards de dollars devaient être dépensés en 2024 pour les contrats de consultation liés aux remboursements de coûts. Les responsables accusent le modèle de paiement par heure d’être source d’imprévisibilité et de coûts excessifs. Le prix fixe est donc la solution : le gouvernement cesse d’acheter des heures de travail et commence à acheter des résultats.

Ce régime a des effets négatifs et positifs pour une entreprise comme Amentum. Les aspects négatifs incluent le recours à des solutions internes chez NASA, les compétitions pour obtenir des contrats, les protestations face aux retards, ainsi que le risque que les clients reprennent les tâches de mission en interne. Les aspects positifs, quant à eux, consistent en des contrats basés sur des critères de performance : ces contrats récompensent ceux qui exécutent efficacement leurs missions, et punissent ceux qui ne le font pas. Le taux record de 8,3 % de marge EBITDA ajustée est une preuve que Amentum se trouve sur la bonne voie face à cette situation difficile. C’est l’une des raisons pour lesquelles les bénéfices continuent d’augmenter, tandis que les revenus restent stables. Un indicateur qui montre des effets négatifs et positifs n’est pas une raison de paniquer ; c’est plutôt une raison de exiger une exécution rigoureuse des contrats, ce que les chiffres montrent clairement.

Ceci n’est pas une action à dividende – et c’est justement ce qui le rend intéressant.

La réponse honnête à la première question que pose un investisseur en revenus – d’où vient le rendement ? – est : pas encore. Amentum ne paie rien. Aucun dividende par action, aucune augmentation de dividende sur plusieurs années consécutives. Cela suffit pour qu’il ne figure pas dans aucun portefeuille d’investissements en revenus que je pourrais créer aujourd’hui ; je ne paierai pas pour un dividende qui n’existe que dans mon imagination.

Mais si l’on exécute le bilan, la nature de la question liée aux distributions change. Le levier net – dettes nettes divisées par l’EBITDA récent –Chute à 3,0 foisAprès que la société a remboursé 125 millions de dollars de dettes au cours du trimestre, ce qui représente une diminution par rapport aux 3,2 fois ces montants trois mois plus tôt. Le montant total des dettes s’élève à environ 4 milliards de dollars, contre moins de 500 millions de dollars en liquidités. À la fin du mois d’avril, la direction a réussi à obtenir un financement supplémentaire pour rembourser ses dettes.Un nouveau prêt à terme de 1,4 milliard de dollarsCela a réduit le coût moyen de la dette. C’est le scénario normal pour un bilan qui est chargé par des acquisitions, et qui se dégradant progressivement à terme.

Le chiffre qui rend toute cette idée intéressante à considérer est le flux de trésorerie libre, qui s’élève à environ 474 millions de dollars, soit environ trois fois le niveau de l’année dernière. Les services gouvernementaux sont une entreprise presque entièrement dépendante des actifs financiers : les dépenses de capital n’ont été que de 31 millions de dollars au cours des douze derniers mois. Si on divise ces 474 millions de dollars par la capitalisation boursière actuelle d’environ 5,2 milliards de dollars, on obtient un rendement d’environ 9 % en termes de liquidités. Or, ce rendement de 9 % ne est pas réellement reçu par quiconque, car chaque dollar est actuellement utilisé pour réduire les dettes plutôt que pour verser des dividendes aux actionnaires. Le marché valide cet actionnaire comme étant sans revenus ; mais le flux de trésorerie indique autre chose.

Et c’est là que le filtre habituel de mon analyse devient honnête. Le test du pouvoir de tarification – peut-on augmenter les prix sans perdre des clients ? – échoue structurellement dans le sens classique : le client dispose d’une grande puissance de négociation, et il peut repousser les concurrents qui cherchent à lui faire concurrence. Ce qui existe en réalité, c’est la nature essentielle de ces activités : défense, énergie nucléaire, espace, et travail de renseignement… Des activités dont le gouvernement ne peut pas se passer.Backlog d’environ 48,2 milliards de dollars.(En hausse de 47,8 milliards de dollars trois mois auparavant), et une situation où la demande est durable, ce qui favorise les chances de récupération. Il s’agit donc d’une demande durable, plutôt que d’un pouvoir de fixation des prix. Pour un investisseur soucieux de la croissance des dividendes, une demande durable, combinée à des flux de trésorerie liquides, constitue un substitut parfait – tant que le bilan financier se remet, ce qui est le cas actuellement.

4. Le taux d’actualisation a une raison – et un chiffre.

À environ 9 fois le ratio EV/EBITDA – c’est-à-dire la valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices en espèces, la méthode standard pour comparer des entreprises ayant des charges d’endettement différentes – Amentum est la moins chère parmi les grandes entreprises publiques de services gouvernementaux que je peux trouver sur cette même source. CACI est évaluée à environ 16,7 fois ce ratio, Parsons à environ 13,4 fois, Booz Allen à environ 10,5 fois, et Leidos à environ 10,3 fois. Ce désavantage n’est pas un cadeau ; c’est plutôt le résultat du fait que les marges sont plus faibles, l’endettement est plus élevé, il n’y a pas de paiements, et il y a aussi des facteurs macroéconomiques qui influencent la situation. Une partie de cet désavantage est due au fait que les revenus principaux de l’entreprise diminuent. S&P Global Ratings, qui a reclassifié la créditabilité de l’entreprise en février…On s’attend à ce que les revenus pour le trimestre 2026 diminuent de 1 % à 2 %, soit environ 14,2 milliards de dollars.Avec les dépenses de défense américaines continuant de soutenir la croissance organique.

Le taux de marge est important à comprendre, car il explique pourquoi cette entreprise semble confuse au premier regard : la même société est évaluée à environ 26 fois ses résultats récents, un ratio élevé. De plus, elle est évaluée à environ 9 fois ses revenus en espèces, un ratio faible. La raison en est que le taux de marge ajusté est de 8,3 % – ce qui montre que les choses ne sont pas encore parfaites. Si le taux de marge est corrigé, le ratio entre les résultats et les revenus en espèces se rapprochera du niveau attendu par rapport aux autres entreprises. Sinon, le désavantage en termes de revenus en espèces est justifié. Par ailleurs, le contraste entre les revenus est frappant : les concurrents avec des taux de marge plus bas et des bilans plus sains – comme Booz Allen avec un rendement de dividende d’environ 3 %, ou Leidos avec environ 1,2 % – versent des dividendes. En revanche, cette entreprise ne verse que neuf centimes de cash par dollar, sans aucun dividende. Avec un rendement de flux de trésorerie gratuits d’environ 9 %, Amentum n’a pas besoin d’une réévaluation exceptionnelle pour satisfaire les investisseurs ; il lui suffit de disposer de capitaux pour commencer à récupérer des bénéfices.

Ce que je surveille, c’est ce qui se passera avant que cette situation ne passe de l’état d’intérêt à celui de réalité.

Je ne pense pas que le retrait de 26 % soit en soi une raison pour agir. De plus, je ne considère pas cela comme une opportunité de acheter des actions par confiance. La logique qui me guide est simple : les meilleures options de revenus à long terme se achètent lorsque une entreprise qui génère des liquidités est dépassée par d’autres entreprises – souvent avant même l’existence de dividendes. C’est parce que c’est alors que l’on paie le moins possible pour les revenus futurs. Amentum se trouve bien dans cette situation. Il faut donc exiger des preuves, plutôt que des projections.

La preuve dont j’ai besoin est spécifique. Les marges restent élevées, soit à environ 8 %. Il serait bon que les entreprises fassent des reprise de actions visibles – la direction n’a pas quantifié cela au cours de ce trimestre – ou, plus tard, qu’il y ait un premier dividende, une fois que le bilan deviendra celui qu’ils souhaitent. De plus, il faudrait des preuves que l’approche d’externalisation chez NASA ne constitue qu’un cas isolé, et non une tendance généralisée. Si cette approche d’externalisation s’étend au-delà de NASA, alors l’argument concernant la résistance à la baisse des prix s’affaiblit, et les actions dépréciées vont continuer à baisser. Ce risque est réel dans un régime d’efficacité ; je préférerais être en retard pour obtenir cette preuve plutôt que d’y être trop tôt sur la base de simples suppositions.

C’est pour cette raison que il vaut mieux attendre. Si Amentum parvient à verser même un tiers de ces 474 millions de dollars en flux de trésorerie gratuit, et si sa rentabilité augmente à un taux élevé, les actions ayant été achetées à environ 21 dollars deviennent donc des actifs qui permettent de gagner de l’argent sans effort – avec un rendement modeste de 2 %, qui peut augmenter jusqu’à 6 à 8 % sur une décennie, sans qu’il soit nécessaire de faire de grandes estimations. La date de paiement est inconnue, et l’agenda fédéral concernant l’efficacité est incertaine. Mais je préfère garder une position sur une liste de titres dont la valeur est bien établie, plutôt que de chercher un rendement stable qui me rapporte de l’argent aujourd’hui, mais qui détruit mes capitaux demain. Le meilleur revenu reste celui qui n’a pas encore été payé – car personne ne l’a encore évalué correctement.